前言
当维珍航空公司（VirginAtlanticAirways）的老板理查德.布莱森（RichardBranson）被问到要如何才能够成为一个百万富翁时，他的回答很简单：“其实也没有什么。首先你要先成为一个亿万富翁，然后再去买一家航空公司就成了!”
（图片由豆包AI生成）
这是“股神”巴菲特在其1996年《给伯克希尔.哈撒韦股东的信》中引用的一个故事，之所以讲这个故事，是因为巴菲特公开承认曾经投资美国航空的股票是他成交过的“糟糕的生意”之一。（参考阅读：让投资人爱恨交织的航空运输业）
糟糕的生意
“现在让我们来说说糟糕的生意，比较差的生意是那种收入增长虽然迅速，但需要巨大投资来维持增长，过后又赚不到多少，甚至没钱赚的生意。想想航空业，从莱特兄弟飞行成功的那天到现在，这个行业所谓的竞争优势，被证明纯粹子虚乌有……航空公司从它开出第一个航班开始，对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候，却往往受到公司成长的吸引，将钱源源不断地投入这个无底洞。就是我，也很惭愧地加入了这场愚蠢的活动。”（2007年《给伯克希尔.哈撒韦股东的信》，巴菲特）
尽管如此，国际航协依然不厌其烦的强调航空运输业的价值不可忽视的。国际航协理事长在2025年年初参加协会举办的一个峰会并接受记者采访时说，“政策制定者必须充分意识到，航空业是一个庞大的价值链核心，这一链条不仅为8650万人提供工作岗位，还支持全球3.9%的经济活动。”（参考阅读：航空运输业的价值）
作为一个普通人，我们可能无法感知“支持全球3.9%的经济活动”有多么重要。但我们知道如果没有航空运输业，“世界那么大，我想去看看”的梦想就难以实现。
执行摘要
2025年全球航空业迎来历史性高景气，IATA数据显示全年总营收突破8500亿美元、创历史新高，净利润395亿美元、净利润率3.9%，客运货运同步复苏、供需平衡、盈利中枢系统性抬升；国内航空市场已全面恢复并超越疫情前水平，全年仍处亏损，形成“需求复苏但盈利滞后”的分化格局，根源在于成本、运营与定价机制的结构性差异。
国内航空板块全年收入稳步增长，四季度受传统淡季叠加燃油成本高位影响增速放缓、再度承压；行业分化加剧，货运与低成本航企盈利稳健，传统客运龙头大额亏损、拖累显著，现金流整体保持韧性，高杠杆、重资产特征延续。
长期看，全球复苏趋势延续，国内供需格局逐步优化，低成本航空与货运赛道成长空间广阔；行业将进入结构优化期，具备成本优势、财务稳健的龙头企业有望率先改善盈利，集中度持续提升。
正文
1、全球航空运输业宏观环境
2025年全球航空运输业迎来确定性高景气周期，IATA全年统计显示，行业总营收突破8500亿美元，创下历史最高纪录，全年净利润达395亿美元、净利润率3.9%，为疫情后复苏最强年份，行业盈利中枢实现系统性抬升。全球客运周转量同比增长5.2%，亚太、中东、欧洲三大核心市场需求全面释放，商务出行与跨境旅游同步回暖，核心航线票价稳步回升，供需关系趋于动态平衡；航空货运受益于AI设备、精密制造等高附加值商品贸易扩张，周转量同比增长3.1%，运价保持韧性，成为稳定利润来源。
然而与全球航空运输业的经营和财务指标迎来“双复苏“不同的是，2025年中国民航需求已全面恢复并超过疫情前水平，但全年仍未摆脱亏损，与全球高景气形成反差。根据CATA官方数据，2025年国内旅客运输量累计77014.6万人次，较2019年增长16.7%，其中国内航线旅客量同比增长17.9%，国际航线旅客量同比增长7.3%，客运量已全面恢复并实现正增长；货邮运输量累计1017.2万吨，较2019年增长35.1%，其中国际航线货邮量同比增长81.9%，货运需求恢复强劲。经营端指标全面超越2019年，但财务表现却显著恶化，形成“经营强、财务弱”的鲜明反差。2025年沪深A股上市的航空运输业公司营收增至6629.46亿元、同比增长26.9%，但扣非净利润仅47.67亿元、同比下滑58.5%，净利率降至0.72%，资产负债率从70%飙升至82.92%，增收不增利、盈利质量大幅下滑。
（数据来源：CATA）
这一反差由五大核心因素叠加驱动：其一，航油成本刚性飙升，国内航油含税定价，成本占比高达33%，较全球、也较2019年国内航油成本高出11个百分点，对冲工具运用不足、油价冲击更大；其二，人民币汇率变动引发大额汇兑损失——而全球航企普遍获得汇兑收益；其三，财务费用飙升，利息严重侵蚀主页利润，2025年末行业负债率82.92%、利息支出庞大，刚性成本远高于全球；其四，运营模式上，国内以国有全服务航企为主，低成本占比不足10%，运力投放受政策约束、淡季过剩，价格战常态化；其五，票价受调控、旺季提价受限，无法灵活传导成本，最终形成“需求恢复但盈利承压”的分化格局。
2、行业[1]上市公司数量、股本与市值
截止至2025Q4季度，航空运输业[2]共有上市公司[3]10家，流通A股的股本为926.66亿股，流通市值为5,440.15亿元。
以五年为周期（指从2021Q1-2025Q4，下同），航空运输业总发行股本增加了77.50%，总市值增幅为88.90%；流通A股股本增加了92.83%；而流通A股市值增幅则为97.90%。
周期内，航空运输业总发行股本增加了77.50%，总市值增幅为88.90%；流通A股股本增加了92.83%；而流通A股市值增幅则为97.90%。过去五年行业经历疫后修复与资本扩张并行周期，股权融资持续落地，股本、市值同步大幅增长，资本实力显著增强。
该行业总市值最大的个股是中国国航(601111），截止至2025Q4季度的总市值为1,634.92亿元；总市值最小的个股是华夏航空（002928），总市值为141.25亿元。
3、行业估值
航空运输业在2025Q4季度的整体市净率[4]为4.74倍，而历史最高市净率为15.25倍，历史平均市净率为3.31倍。当前行业估值略高于历史均值，但远低于最高值，反映市场对疫后修复、盈利改善保持谨慎乐观的一致预期。
该板块当季无破净股[5]只，扣除市净率为负值的个股外，市净率最小的个股是东航物流（601156），市净率为1.53倍；而市净率最大的是海航控股（600221），当季市净率为14.55倍。
4、行业盈利能力
（1）营业收入
航空运输业在2025Q4季度总共实现营业收入1,600.99亿元、同比增长0.72%，今年前4个季度累计实现营业收入6,629.46亿元、同比增幅为4.59%；当季每股营业收入为1.34元、同比增长0.73%。2025年行业收入温和增长，四季度进入传统淡季，叠加燃油成本高位，增速放缓，全年受益于国内出行回暖、国际线恢复、票价企稳，收入稳步回升。
个股单季度营收最大值为南方航空（600029）的445.91亿元，单季度营收最小值为中信海直（000099）的6.03亿元，单季度平均营收为160.10亿元；今年前4个季度，累计营收最大值为南方航空（600029）的1,822.56亿元，累计营收最小值为中信海直（000099）的22.35亿元；单季度每股营收最大值为春秋航空（601021）的4.79元/股，每股营收最小值为海航控股（600221）的0.35元/股。
（2）盈利能力
航空运输业在2025Q4季度总实现扣非净利润为-101.49亿元、同比减亏，今年前4个季度累计实现扣非净利润47.67亿元，同比增长185.34%；当季每股扣非净利润为-0.08，同比微幅改善。
2025Q4季度航空运输业有4家沪深A股上市公司录得盈利，占比40%；全年8家实现盈利，占比80%。
当季扣非净利润最大值为国货航（001391）的7.29亿元，当季扣非净利润最小值为中国东航（600115）的-43.54亿元（负值为亏损），该行业当季平均扣非净利润为-10.15亿元；当年累计扣非净利润最大值为国货航（001391）的25.23亿元，累计扣非净利润最小值为中国国航（601021）的-29.49亿元（负值为亏损）；前4个季度，累计每股扣非净利润最大值为春秋航空（601021）的2.34元/股，累计每股扣非净利润最小值为中国国航（601021）的-0.14元/股。
四季度行业亏损，核心是传统淡季叠加燃油成本高企、刚性支出侵蚀利润，全年受益于上半年高景气、票价修复、运力优化，同比大幅扭亏，盈利两极分化，国货航、东航物流受益于全球货运韧性、运价稳定，盈利亮眼，春秋航空低成本优势凸显，穿越周期能力强，中国国航、中国东航等传统客运龙头因规模大、成本刚性强，淡季亏损严重，拖累行业整体。
（3）盈利质量
2025Q4季度航空运输业的当季平均扣非净利润率为-6.34%，前4个季度累计扣非净利润率为0.72%。四季度净利率转负，盈利质量承压，但全年转正，修复明显，货运、低成本航企净利率显著高于传统客运龙头，盈利质量与业务模式、成本控制高度绑定。
当季扣非净利润率录得最大值的是国货航（001391）的11.68%，最小值为中国东航（600115）的-13.0%。
（4）主营业务盈利能力
我们用营业收支差[6]来评估行业及个股的主营业务盈利能力。2025Q4季度期末，航空运输业实现营业收支差-90.88亿元，同比变化为60.34%，显示该行业主营业务实则亏损，主要利润靠政府补助——其他收益占比超七成。
个股中，以营业收支差占利润总额比例为标准，主营业务盈利能力最强的个股是东航物流（601156），营业收支差占利润总额比例达到91.67%；主营业务盈利能力相对最弱的个股是海航控股（600221），营业收支差占比仅34.43%;而中国国航（601111）的营业收支差为-8,067,908,942.00，主营业务录得亏损。
（5）行业集中度
以年累计营业收入为标准，航空运输业前20%的上市公司在2025Q4季度的累计份额为53.36%；以年累计扣非净利润为标准，前20%的上市公司的累计份额为49.46%。行业营收集中度略高于利润集中度，呈现“营收集中、利润分化”格局，客运龙头营收占比高、利润拖累，中小货运/低成本航企利润贡献强，竞争格局相对分散。
（6）个股成长性
个股而言，短期成长性指标我们采用滚动12个月扣非净利润同比增长率来衡量，扣除上一期扣非净利润为负值的标的，成长性最好的个股是华夏航空（002928），滚动12个月扣非净利润同比增长率为439.46%；成长性最弱的个股是中信海直（000099），滚动12个月扣非净利润同比增长率仅-5.83%。
我们用扣非净利润五年复合年均增长率衡量的话，成长性最好的个股是春秋航空（601021），扣非净利润复合年增长率为313.76%；成长性最弱的个股是东航物流（601021），扣非净利润五年复合年均增长率仅-8.15%。短期成长弹性集中于中小区域航企，长期看，低成本模式穿越周期能力最强，货运航企受周期波动影响，长期增速偏弱。
5、行业现金流
2025Q4季度航空运输业实现平均每股经营现金流2.42元，同比增幅为正。行业现金流表现强劲，国内出行回暖、客运回款稳定，货运现金流充裕，现金流入以票务、货运收入为主，流出集中于燃油、租赁、人工等刚性支出，充沛现金流支撑债务偿还、运力优化，财务韧性较强。
6、资产与负债
（1）资产
2025Q4季度航空运输业的总资产达到13,292.89亿元，净资产为2,074.14亿元，同比增幅为-2.78%，每股净资产为1.73元/股，滚动净资产收益率为2.27%。
从资产结构来看，行业呈现出典型的重资产、低流动性特征。资产构成中，使用权资产（飞机租赁资产）占比 34.59%、固定资产净额占比 33.1%，两者合计占比超过 67%，说明行业核心资产几乎全部集中在飞机等航空运营设备上，这类资产具有投资规模大、折旧周期长、处置流动性差的特点，一旦需求不及预期，将直接形成刚性成本压力。资产结构中，货币资金占比仅 6.2%，流动性储备相对不足，而在建工程净额占比 6.81%，仍在持续的运力投入进一步锁定了未来现金流，资产端的高度固化导致行业缺乏应对外部冲击的缓冲空间。从趋势上看，固定资产净额自 2021 年后持续稳定，而货币资金规模在 2022 年后显著低于疫情前水平，资产质量和流动性储备整体偏弱。
当季，航空运输业中滚动净资产收益率最高的个股是海航控股（600221），滚动净资产收益率为24.68%；滚动净资产收益率最小的个股是中国东航（600115），滚动净资产收益率为-7.53%。行业资产规模庞大、重资产属性极致，净资产小幅下滑源于利润分配、资产减值，资产回报率偏低，符合行业重折旧、高投入特征，个股ROE分化，海航控股重组后修复领先，中国东航亏损拖累。
（2）负债
2025Q4季度航空运输业的总负债达到11,022.00亿元，整体总资产负债率为82.92%。
负债结构方面，行业呈现高杠杆、高刚性、高短期偿付压力的特征。负债构成中，租赁负债占比 26.01%、长期借款占比 15.89%、一年内到期的非流动负债占比 15.75%，三者合计占比近 60%，加上短期借款 7.38%、应付债券 7.78%，刚性债务占比超过 70%，利息和租金支出形成持续的现金流消耗。从规模趋势看，主要融资性负债（短期 + 长期借款）在 2020-2023 年持续攀升，2023 年后虽略有回落，但整体规模仍维持在 0.3 万亿以上高位，经营性负债规模也同步扩张，显示行业整体债务负担持续加重。这种 “长期债务高、短期偿付压力大、租赁负债刚性强” 的结构，叠加资产端重资产固化，导致行业资产负债率持续攀升，2025 年达到 82.92%，财务弹性显著不足，利息支出持续侵蚀主业利润，成为行业增收不增利的核心推手之一。
报告期末，航空运输业中总资产负债率最高的个股是海航控股（600221），负债率为96.47%；总资产负债率最低的个股是国货航（001391），负债率为10.36%。行业高负债特征突出，飞机租赁、长期借款占比高，偿债压力大，货运、低成本航企财务稳健，客运龙头杠杆偏高、风险集中。
7、总结
总之，2025 年国内航空市场呈现出典型的 “量强利弱” 格局，客运量、客座率、航班量等经营指标全面超越 2019 年水平，但财务表现却显著恶化，全年扣非净利润仅 47.67 亿元，较 2019 年大幅缩水，四季度更是单季亏损 101.49 亿元，行业增收不增利特征极为突出。造成这一反差的核心，并非需求不足，而是资产负债结构失衡、刚性成本高企与盈利结构扭曲的叠加效应。
从资产端看，行业呈现极端重资产特征，固定资产与使用权资产合计占比超 67%，资产固化、流动性弱，折旧与租赁费用刚性强，难以随需求周期灵活调整。负债端高杠杆、高刚性特征尤为明显，负债率高达 82.92%，租赁负债、长期借款、一年内到期债务占比近 60%，利息与租金持续侵蚀利润；叠加美元负债敞口较大、人民币升值形成汇兑损失，进一步放大财务压力。成本结构上，航油成本占比高达 33%，显著高于疫情前，持续挤压毛利空间。
盈利结构分化极为突出：四季度 101.49 亿元亏损几乎全部由四大客运航企拖累，全年利润缩水则主要由国航、东航亏损主导；货运与低成本航企凭借模式优势保持稳健盈利，主业贡献度高，而传统客运航企主业持续亏损、高度依赖非经常性收益，盈利质量偏弱。
备注
1、按证监会三级行业分类；
2、以中证四级行业分类作为板块分类标准；
3、指在沪深A股证券交易市场上市且在报告期正常发布业绩的公司；
4、以最新财季的盈利数据计算，剔除了市净率大于100倍和小于-100倍的个股，以及ST或退市股；
5、指市净率低于1的个股；
6、营业收支差=营业总收入-营业总成本，反映主营业务盈利能力。
[END]
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