【招商策略】从财报看行业周期阶段与供需格局变化——A股2025年报及26年一季报业绩深度分析之二

⚑针对60个可高频跟踪的细分领域，考察合同负债增速（业绩持续能力）、净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水平（库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分。总体评分最高的行业主要有资源品（石油石化、化学纤维、装修建材、小金属等），消费服务领域（白酒、饮料乳品、调味品、医疗器械、造纸等）、高新技术领域（如半导体、航空机场、软件开发、风电设备、计算机设备等）（此处仅作评分测算，不代表推荐建议）。

⚑ 整体盈利：A股2026Q1净利润同比增速由负转正，非金融石油石化盈利明显修复。随着通胀温和修复、反内卷政策持续推进，以及TMT、新能源产业链需求维持高景气，全A盈利有望延续修复态势。

⚑ 利润拆解：整体来看，ROE的回升主要由有色、电子、化工、电力设备等“涨价链”及电子、军工、计算机等行业驱动；农牧、家电、食饮、汽车等消费板块以及地产、钢铁、建筑等地产链是主要拖累。分析指标来看，非金融石油石化上市公司ROE增量由净利润率和资产周转率增长贡献。

⚑ 需求分化：1）高景气领域主要集中在TMT、资源品和部分中高端制造业，如能源金属、工业金属、小金属、半导体、电池、通信设备、消费电子、计算机设备等；2）大部分行业处于中等景气阶段，如部分制造业、石油化工和部分消费领域，典型行业如调味品、饮料乳品、酒店餐饮、电网设备、自动化设备、工程机械、自动化设备、风电设备、化学原料、化学纤维等；3）低景气的行业主要部分产能较为过剩，需求持平疲软的方向，如养殖业、白酒、光伏设备、家居用品、基础建设等。

⚑ 库存周期：主动补库周期开启。截至2026年一季度，非金融上市公司存货降幅进一步收窄至-0.1%，收入同比增幅扩大至5.1%，企业补库趋势进一步明确。行业层面，主动补库的领域主要集中在TMT和部分中高端制造业，如通用设备、光伏设备、自动化设备、工程机械、半导体、软件开发等。地产链多数仍处于去库阶段。

⚑ 产能周期：非金融上市企业开启新一轮产能扩张周期。2026Q1A股非金融上市公司在建工程同比增速出现触底回升，资本开支增速在2025年以来降幅逐季收窄，2026年一季度同比转正至3.2%。资本开支增速大约领先在建工程增速一年左右，目前二者均处于拐点上行趋势，新一轮产能扩张周期开启。行业层面，多数行业经历了过去三年左右的产能去化，目前资本开支增速普遍转正或降幅收窄，仅公用事业资本开支增速仍保持降幅扩大态势。信息技术、中游制造业和资源品是产能扩张的主要驱动。

⚑ 我们基于供给端、需求端两个维度、六项指标对行业进行周期阶段定位：处于萌芽期的行业主要以消费/医药居多；处于上行期的行业以部分制造业和资源品为主，处于供需两旺繁荣期的行业主要是部分TMT和资源品，处于拐点下行期以外需景气内需偏弱的行业为主，处于下行期的行业集中在公用事业和部分需求持续低迷的中下游行业，处于出清期的行业集中在地产链。由于当前经济处于外需相对较强、内需持续弱修复，AI和新能源等高新产业强，传统基建和消费领域弱的K型分化时期，光通信与芯片产业链当前处于典型的繁荣期，出海链表现分化，内外共振行业处于上行和繁荣期，地产及部分后周期消费行业处于下行期。

⚑ 基于财务指标的三梯队推荐: 1）景气高增领域，如化学纤维、半导体、贵金属、风电设备、地面兵装等；2）供需格局有所改善，如装修建材、化学制药、造纸、自动化设备、电池、化学原料等；3）现金流较为稳健的方向，如调味品、航空机场、航运港口、工业金属、煤炭、贵金属等。

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，海外政策超预期收紧。

行业总览：一季报重点财务指标评分

本文以A股2026年一季报财务指标为依据，考察行业合同负债增速（业绩持续能力）、净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水平（库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好或有改善的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出说明：

▶ 行业选择：以申万行业分类为基础，参考基金持仓占比和行业内部分化程度，筛选出60个可进行高频跟踪的细分领域。

▶ 合同负债增速、净利润增速、ROE、毛利率、自由现金流占收入比的评分步骤为：1）对各个行业2026年一季报指标给予0-1升序评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到2026年一季报该指标与年报的差值，根据行业方差分布的离散程度给予0-1升序评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。3）对以上两组评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

▶ 库存增速、资本开支增速的评分步骤为：1）对各个行业2026年一季报的库存增速分位数、资本开支分位数指标给予0-1降序评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到2026年一季报库存增速、资本开支增速与年报的差值，根据行业方差分布的离散程度给予0-1升序评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。3）对以上两组评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

▶ 对于以上指标赋予相应的权重（见下图），最终得到每个行业的加权平均得分。

▶ 仅仅对于行业财务指标做出评分测算，不代表推荐建议。

总体评分最高的行业主要分布在资源品（石油石化、化学纤维、装修建材、小金属等），消费服务领域（白酒、饮料乳品、调味品、医疗器械、造纸等）、高新技术领域（如半导体、航空机场、软件开发、风电设备、计算机设备等）。

 盈利贡献与杜邦拆解

● 整体盈利：量价共振推动收入和盈利端均改善

A股2026年Q1单季度净利润同比转正，非金融及两油单季度盈利转正至两位数增长。根据A股上市公司披露业绩数据，按照一致可比口径和整体法测算，全A 2026年Q1单季度净利润增速为8.0%，增速较25Q4的-14.9%明显改善。非金融石油石化上市公司2026年Q1单季度净利润同比转正至13.3%，25Q4为-43.2%。

26年一季报A股盈利回暖主要受到以下因素影响：1）宏观政策前置发力，长假和旺季提振叠加低基数，建材、地产以及多数消费板块降幅收窄，对整体拖累减轻；2）新能源和科技盈利高增贡献主要增量，AI算力需求爆发、国产替代加速、储能需求旺盛，芯片、光模块、锂材料量价齐升，盈利较高增长或明显改善；3）周期品受全球供需格局改善及地缘因素影响价格上行，有色、化工、原油产品价格上涨，相关企业盈利显著提升；4）出口超预期，电动车、锂电池、医疗器械以及高端制造出口高增或改善，全球产业链份额提升，提升行业毛利。

往后看，考虑到通胀持续温和修复，反内卷政策持续落地，TMT和新能源需求长期景气，全A盈利有望持续修复。

● 利润拆解：收入端改善支撑盈利回暖，但成本压力上行

在政策提振和出口支撑下，需求延续改善，营业收入增速扩大（↑）；但受地缘因素影响原材料价格有所上涨，成本端压力相比去年全年有所提高（↓）。

费用端结构分化，其中研发费用、财务费用增速扩大（↓），管理费用、销售费用增幅收窄（↑）。

营业税金及附加增幅扩大，所得税增幅扩大（↓） 。

公允价值变动相对较大，投资净收益增幅收窄，对盈利正向支撑作用减弱（↓）。

核心指数方面，沪深300、中证500和中证1000均受益于收入改善，此外沪深300指数研发和销售费用增速下行为盈利提供正向贡献。

细分领域中有色、电子、化工等行业盈利改善主要受收入端增长驱动；家电、非银行业成本明显改善对盈利形成支撑；商贸零售、银行和环保等行业三费占收入比趋势下行，对盈利拖累减轻。此外，有色、煤炭、化工、电子等行业成本明显上行，传媒、美容护理、房地产、家电、钢铁、医药等行业费用压力抬升。

● ROE拆解：净利率贡献主要增量，资产周转率上行

A股26年一季度ROE边际回暖。根据A股上市公司披露业绩数据，按照TTM口径测算，全A 2026年Q1净资产收益率ROE为7.5%，较25Q4上行0.1%，边际改善。非金融石油石化上市公司2026年Q1净资产收益率ROE为6.2%，较25Q4的6.0%上行0.2%。

一级行业26年一季报ROE多数为正，涨跌分化，多数一级行业ROE为正，仅房地产ROE为负（-10.3%）且持续下行。

● 相比2025Q4，ROE提升的行业主要是“涨价链”如有色、电力设备、石油石化、交通运输、基础化工等，以及需求景气的中高端制造业（电子、军工、计算机）等，其中有色、电力设备、军工、电子、计算机行业ROE过去一年内延续修复态势。

● 相比2025Q4，ROE下降的行业主要是消费领域中的农林牧渔、家用电器、汽车、食品饮料、美容护理等，以及地产链中的房地产、钢铁、建筑装饰以及机械设备、煤炭等，其中煤炭、建筑装饰、农林牧渔、家用电器、食品饮料、轻工制造、房地产等行业ROE过去一年内持续下行。房地产行业ROE连续九个季度下行至-10.3%，为一级行业中最低；有色金属行业ROE连续五个季度上行，达17.7%，超过食品饮料居于一级行业之首。

整体来看，ROE的回升主要由量价共振的涨价链、TMT和新能源产业链驱动；而消费板块和地产链仍是主要拖累。

从ROE的分析指标来看，非金融石油石化上市公司ROE增量主要由净利润率、总资产周转率增长贡献。ROE拆解显示：

● 非金融石油石化上市公司26Q1净利率相较25Q4增长0.1%，主要由有色、军工、电子、环保、电力设备等行业净利润率上涨所带动；

● 总资产周转率上行0.1%，主要受有色、商贸零售、电子、纺织服饰、农林牧渔、电力设备等行业总资产周转率回升影响；石油石化、建筑装饰、煤炭、钢铁、公用事业、汽车、食品饮料等资产周转率下行；

● 资产杠杆系数下降1.7%，主要受家用电器、食品饮料、国防军工、建筑装饰、房地产、汽车、社会服务等行业资产杠杆系数下行影响，石油石化、交通运输、有色金属、钢铁、基础化工等杠杆率上升。

供给与需求格局

1、需求端：景气分化

对比2025年年报业绩与2026年一季报业绩，可以将重点行业划分为高景气、中等景气和低景气三类。

1）高景气领域主要集中在TMT、资源品和部分中高端制造业，如能源金属、工业金属、小金属、半导体、电池、通信设备、消费电子、计算机设备等；2）大部分行业处于中等景气阶段，如部分制造业、石油化工和部分消费领域，典型行业如调味品、饮料乳品、酒店餐饮、电网设备、自动化设备、工程机械、自动化设备、风电设备、化学原料、化学纤维等；3）低景气的行业主要部分产能较为过剩，需求持平疲软的方向，如养殖业、白酒、光伏设备、家居用品、基础建设等。

2、供给端：库存周期——主动补库周期开启

工业企业与非金融上市公司均进入主动补库阶段。本轮库存周期的去化从21年底开始，2025年下半年库存周期基本见顶，尽管最近几个季度有所波动，但整体去化基本较为充分。截至2026年一季度，非金融上市公司存货降幅进一步收窄至-0.1%，收入同比增幅扩大至5.1%，企业补库趋势进一步明确。

主动补库的领域主要集中在TMT和部分中高端制造业，如通用设备、光伏设备、自动化设备、工程机械、半导体、软件开发等。地产链多数仍处于去库阶段。

3、非金融上市企业开启新一轮产能扩张周期

2023Q3以来A股非金融上市公司在建工程同比增速趋势放缓，2025年四季度同比增速跌至-2.5%，一季度出现触底回升，目前处于近十年26.8%分位。但资本开支增速在2024年底出现触底，2025年以来降幅逐季收窄，2026年一季度同比转正至3.2%。资本开支增速大约领先在建工程增速一年左右，目前二者均处于拐点上行趋势，新一轮产能扩张周期开启。

行业层面，多数行业经历了过去三年左右的产能去化，目前资本开支增速普遍转正或降幅收窄，仅公用事业资本开支增速仍保持降幅扩大态势。信息技术、中游制造业和资源品是产能扩张的主要驱动。

资本开支增速明显上行，成为当前景气趋势的方向，也带来了相应的上游设备和原材料的机会。其中工业金属、电子材料、新能源材料等值得重点关注。

供需格局看行业周期阶段

进一步，我们基于供给端（库存增速、资本开支增速、资产周转率）、需求端（合同负债增速、净利润增速、毛利率）两个维度、六项指标对行业周期阶段做出详细划分：

● 萌芽期：主要表现为行业供给端降至低位，库存和产能多数处于持续去化阶段；但需求端出现边际复苏迹象，合同负债或者净利润增速小幅修复。这一阶段的行业以消费/医药居多，典型行业主要有美容护理、酒店餐饮、医疗器械、化学制药以及光学光电子、煤炭、装修建材等；

● 上行期：这一类的行业供给端回升至中等偏高水平，库存回补，资本开支多数扩张；同时需求端合同负债和净利润增速处于较高增速。这一阶段的行业以部分制造业和资源品为主，典型行业如自动化设备、电池、电网设备、能源金属、化学纤维以及消费电子、计算机设备等；

● 繁荣期：主要表现为供需两旺，供给端扩张至高位，资本开支普遍较大幅度扩张，库存处于较高分位数；需求端的合同负债和净利润增速加速上行。这一阶段的行业主要是部分TMT和资源品，如半导体、通信设备、小金属、工业金属、化学原料以及风电设备、航空机场等。

● 拐点下行期：主要表现为供给扩张高位回落，资本开支触顶回落，库存高位去化，进入主动去库周期；需求下行初期，合同负债、净利润、毛利率均有下滑。这一阶段的行业主要是一些外需景气内需偏弱的行业，例如家用电器、汽车零部件、纺织服饰、通用设备、专用设备、工程机械等。

● 下行期：主要表现为供给明显收缩，资本开支加速下滑，库存持续去化至中低水平；同时需求端利润和合同负债加速下行，毛利率持续走低。这一阶段的行业主要是公用事业和部分需求持续低迷的中下游行业，典型行业如钢铁、家居用品、乘用车、电力、燃气、养殖业、航空装备、通信服务等。

● 出清期：主要表现为供给出清至尾声，库存持续去化至低位，资本周转率处于历史底部，资本开支大幅下滑；同时需求端尚未企稳，合同负债低位震荡，毛利率仍在底部，整体仍处于供给过剩。这一阶段的行业主要是地产链，如房地产、水泥、白酒、光伏设备。

● 光通信和芯片产业链：繁荣期

光通信与芯片产业链当前处于典型的繁荣期，核心逻辑是 AI 算力需求的爆发式增长驱动供需格局持续紧张，需求订单饱满；供给产能加速扩张，企业当前满负荷生产，部分订单产能排至2027甚至2028年；量价共振驱动相关行业盈利水平持续提升。典型行业如通信网络设备及器件、数字芯片设计、集成电路封测、印制电路板、分立器件等。

● 出海链：表现分化，内外共振行业处于上行和繁荣期，内需疲软行业处于震荡下行期

当前经济处于外需偏强、内需弱修复，AI和新能源等高新产业强，传统基建和消费领域弱的K型分化时期。出海链中内外共振行业如航海装备、半导体、通信设备等处于繁荣期，电网设备、电池、能源金属、消费电子等处于上行期；而内需修复偏慢行业典型如乘用车、家用电器、纺织服饰、通用设备等由于需求恢复滞后，处于震荡下行期。

内外需共振：航海装备主要受益于欧洲风电补贴，全球航运复苏，叠加我国船舶市占率提升，行业订单饱满；电网设备受益于海外电网更新换代需求和AI算力中心用电激增，供给端企业主动补库，备货应对海外需求，资本开支高速扩张；电池方面，需求端储能接棒动力电池成为增长主引擎，行业盈利稳步修复；消费电子受益于AI手机换机潮和国补政策提振，叠加新兴智能设备加速发展；能源金属主要受益于量价共振，新能源车渗透率提升、储能需求爆发成本第二增长曲线，海外需求回暖，叠加津巴布韦暂停锂精矿出口、南美盐湖产能释放不及预期等地缘政治因素，供给端弹性受限。

内需疲软：主要集中在传统机械、汽车以及纺织服饰等劳动密集型出口行业，如乘用车、家用电器、纺织服饰、通用设备，核心矛盾在于国内消费需求偏弱，地产周期底部震荡和成本压力抬升。

行业选择：基于财务指标的三维度推荐

结合中观景气、盈利能力、库存周期和产能周期阶段以及自由现金流回报率等多维度，我们推荐从以下角度对重点行业进行关注：是资源品、信息技术、中游制造业，其中资源品增速领先。

1）关注方向一：景气高增领域

我们进一步将上行期、繁荣期的行业，按照单季度净利润增速处于历史70%以上分位、二级行业中前30%水平，且最近两个季度变化>0%作为高景气筛选标准，结果显示主要包括：

● 资源品中化学纤维、工业金属、贵金属等；

●高新技术及制造领域：半导体、消费电子、计算机设备、航空机场、风电设备、地面兵装、航海装备等；

● 其他如休闲食品、造纸、一般零售、体育、旅游及景气、装修装饰等

同时结合合同负债来看，关注业绩延续性较高的领域，重点行业包括：化学纤维、工业金属、消费电子、造纸、航空机场等。

典型代表行业如：化学纤维、半导体、贵金属、风电设备、地面兵装。

2）关注方向二：供需格局优化领域

主要表现为需求端有所回升，供给处于低位或仍在持续收缩的行业，表示行业供需格局边际优化，典型行业主要有：

● 造纸、饮料乳品（资产周转率过低）、调味品（资产周转率过低）

●计算机设备、软件开发（资产周转率过低）

●化学纤维、农化制品（库存略高）、化学制药（资产周转率过低）、化学原料（资产周转率过低）、化学制品（资产周转率过低）

综合净利润增速、库存增速、资本开支等维度，典型行业可以关注：装修建材、化学制药、造纸、自动化设备、电池、化学原料等。

3）关注方向三：高现金流

主要表现为净资产收益率高于整体A股（ROE-TTM>7%）、自由现金流/收入>5%、且净利润增速为正或相比上期改善。主要集中在消费和周期板块，如调味品、航空机场、航运港口、工业金属、煤炭、贵金属等。

总结来看，一季报的披露进一步验证了整体A股业绩进入上行趋势，同时供给端出现初步扩张的态势，上市公司主动补库和资本开支扩张的趋势进一步明确。A股从流动性驱动、主题投资进入业绩验证阶段。年报和一季报显示的业绩高增方向主要集中在：1）AI需求高景气领域；2）出口优势制造领域；3）涨价资源品领域。

基于供给端、需求端两个维度、六项指标我们对行业进行周期阶段定位，处于萌芽期的行业主要以消费/医药居多，处于上行期的行业以部分制造业和资源品为主，处于供需两旺繁荣期的行业主要是部分TMT和资源品。

综合行业的供需格局、周期阶段，后续可以重点关注三个方向：1）景气高增领域，如化学纤维、半导体、贵金属、风电设备、地面兵装等；2）供需格局有所改善，如装修建材、化学制药、造纸、自动化设备、电池、化学原料等；3）现金流较为稳健的方向，如调味品、航空机场、航运港口、工业金属、煤炭、贵金属等。

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