营收逼近2000亿，Non-IFRS净利润679亿，自由现金流567亿
5月13日，腾讯发布了2026年第一季度财报。
先看整体数字——
| 毛利率 | 57% | +1pp | +1pp |
| Non-IFRS归母净利润 | 679.1亿 | +11% | |
一句话总结：营收稳、利润韧、AI投入加速但没有吃掉利润。
一、利润的含金量
本期最值得关注的一个现象：营收增长9%，而归母净利润增长21%。
9% vs 21%，剪刀差是怎么来的？
核心原因有两个。
第一，毛利率从56%升至57%，毛利增速（+11%）连续多个季度跑赢营收增速（+9%）。高毛利的自研游戏和广告占比上升，低毛利的低效业务在剥离——收入结构优化带来的利润弹性正在释放。
第二，去年同期管理费用含一次性海外子公司重组股权激励约40亿元，今年同比大幅下降。 去年同期的G&A基数偏高，今年回归正常水平后，利润端自然受益。
如果剔除新AI产品（元宝、Hy、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的相关投入，Non-IFRS经营利润将达到844亿元，同比增长17%。
为什么管理层要单独披露这个数字？
我的理解是——想告诉市场：腾讯主业增长很好，AI是在主业增长之上叠加的投入，而不是靠砍主业来补贴AI。
新AI产品在本季度烧掉了约87.7亿经营利润（844亿-756亿），但就算烧了这么多，Non-IFRS经营利润依然增长9%，Non-IFRS归母净利润增长11%。
打个比方——腾讯的"基本盘"引擎在轰鸣，AI那个新引擎启动耗油，但油箱够大。
毛利率57%，同比提升1个百分点。这是一个持续改善的趋势。
二、分业务拆解
增值服务：961亿，+4%
本土游戏454亿，+6%
《王者荣耀》创下有史以来最高总收入纪录；《和平精英》DAU创历史新高；《穿越火线》DAU和总收入也创下历史新高。
三款"长青游戏"同时破纪录，不是偶然。腾讯在游戏长线运营上的能力，国内没有对手。
为什么游戏流水增速"十几个百分点"，但收入只增长6%？
主要是因为今年春节比去年晚，部分收入递延到后续季度确认了。
海外游戏188亿，+13%（固定汇率+14%）
《部落冲突：皇室战争》《鸣潮》《无畏契约》PC端持续贡献增量。海外游戏收入占比已经达到游戏总收入（642亿）的29%，接近三成。
社交网络319亿，-2%
小幅下降，财报解释是春节假期时间差影响了收入确认节奏。音乐会员收入45.7亿（+6.6%），是亮点。
营销服务（广告）：381.7亿，+20%
这是本季最大的亮点。
增长背后有两个引擎：
一是AI驱动的广告推荐模型升级。腾讯营销AI M+矩阵已赋能约30%的广告投放，广告均价和点击率都在提升。
二是微信生态商业化能力扩展。小游戏、短剧、微信小店的广告主投放显著增长，视频号广告加载率目前仍只有4%-5%，是行业最低水平——这意味着广告加载率还有一倍以上的提升空间。
视频号总使用时长同比增长超过20%，微信搜索总查询量增长超过25%。用户时长在涨，广告加载率在低位，这个组合意味着广告收入还有很长的增长坡道。
金融科技及企业服务：598.9亿，+9%
商业支付交易额增速环比提升（比2025Q4更好），理财服务用户数和人均资产持续提升。
企业服务收入增长20%，云服务受益于AI相关需求快速增长。腾讯云国际业务收入实现快速增长。微信小店品牌商户GMV同比增长超过三倍。
一个值得注意的趋势：B端业务（企服+20%）的增速已经跑赢C端（社交网络-2%）。腾讯正在从一个消费互联网公司，变成一个消费+产业并重的公司。
三、分业务毛利与毛利率
本季分业务毛利数据，能清晰看出各板块的"赚钱效率"：
| 63% | ||||
| 55% | ||||
| 52% |
增值服务毛利率63%，同比提升3个百分点，主因是高毛利的自研游戏收入占比提升。这是腾讯最核心的利润来源。
金融科技毛利率52%，同比提升2个百分点，金融服务内部收入结构优化和云服务规模效应在起作用。
营销服务毛利率55%，同比下降0.5个百分点，主要是因为AI相关的设备折旧和运营成本增加。短期承压，但长期看AI精准推荐带来的收入增量会超过折旧成本。
四、AI投入：加速，但理性
这是投资者最关心的问题：腾讯到底要烧多少钱？
2026年Q1关键投入数据：
| 合计资本开支 | 319.4亿 | +16% |
关键对比：单季319亿资本开支，已达2025年全年（792亿）的40%。投入在加速。
管理层在电话会上明确表态：2026年全年资本开支将显著高于去年，下半年增幅会更明显，主因是更多国产AI芯片投入使用。
但腾讯的投资风格是"克制中加速"——它不像某些互联网公司那样不计代价地砸钱，而是在规划开支规模的同时，兼顾项目效益和投资回报。
AI的投入产出已经开始显现：
• 混元Hy3 preview模型自4月28日开源后，Token消耗量连续多周在OpenRouter平台排名第一，免费期结束后仍保持领先 • Token总消耗量已达到上一代混元2.0的10倍以上，代码和智能体场景增长超过16.5倍 • 效率AI智能体WorkBuddy已成为中国使用最广的效率AI智能体服务 • AI已部署在131个内部产品中 • 销售及市场推广费用113亿，同比+44%，主要用于支持AI原生应用和游戏推广
马化腾的原话："现在感觉站上去了，还坐不下去。"
翻译一下：踩对点了，但还没到收割的时候，还得继续烧。
不过有一点值得注意：腾讯做AI的最大优势不是算力排布，不是人才密度——是14.32亿微信用户。一个AI功能做出来，通过微信一推就是10亿级别的分发。WorkBuddy能快速成为中国使用最广的效率AI智能体，靠的正是这个分发底盘。这在全球是独一无二的。
五、现金流：富得流油
| +32% | ||
| +20% | ||
经营现金流1,014亿，同比+32%——这个数字含金量极高。
自由现金流567亿，同比+20%，环比+67%。在资本开支大幅增加到370亿（合计CapEx）的背景下，自由现金流反而加速增长。
算一笔账：每花1块钱在AI上，腾讯的经营中能赚回将近3块钱。
更耐人寻味的是资产负债表的变化——
总现金5,337亿，总借款3,868亿，净现金从上一季度的1,071亿增至1,469亿。一边花370亿建AI基础设施，一边净现金还多了约400亿。
不需要新增借债，不需要砍分红，不需要卖资产。
对比那些"烧钱做AI"的公司：靠发债建算力的、靠发股期权的、靠砍回购维持股价的——
腾讯的方式是，用自己的利润投，投完之后现金还增加了。 这是最可持续的路径。
六、用户数据
| 14.32亿 | ||
| 约11.5万 |
微信MAU稳定增长。QQ智能终端月活同比下滑，但财报未给出具体数值。
收费增值服务订阅2.66亿，小幅下滑。音乐会员收入增长6.6%，但视频/TV会员可能有下滑，拉低了整体。
员工总数约11.5万，环比减少约1,001人。 但这不是大规模裁员——高管明确说了"没有大裁员计划"，减少主要是子公司人员调整。
七、值得留意的几个点
1. 社交网络收入-2%。 虽然主要是春节时间差造成的递延，但这一块确实缺乏增长动能。音乐和长视频的竞争格局没有明显改善。
2. 营销服务毛利率下滑。 55%比去年的56%低了1个百分点。AI折旧和运营成本增加是原因，但需要观察后续几个季度能否随着收入增长摊薄。
3. 销售费用暴增44%。 113亿的销售费用增速远超营收增速，主要是AI应用推广和游戏发行的投入。这个趋势会持续几个季度，短期内对利润率有压制。
4. 联营公司投资净流出70亿。 投资节奏有所加快，虽然不像以前那么激进，但也不是完全停手。
5. 新AI产品烧钱效应。 如果剔除新AI产品，Non-IFRS经营利润是844亿（+17%），实际只有756亿（+9%）。目前AI业务还是净消耗利润的阶段。
八、真实市盈率：剥离投资后主业到底值几倍？
腾讯不只是一家互联网公司，也是一家巨型投资控股公司。
截至2026年3月31日，它的"家底"是这样的：
| 净现金 | 1,469亿 |
你花4.22万亿港元（约3.9万亿人民币）买腾讯，有相当一部分买的是它手里的其他公司股权。
剥离这些非经营性资产后，腾讯主业到底值几倍？
算一下，但先讲清楚两个前提——
前提一： Non-IFRS归母净利润（全年约2,600-2,700亿）中，包含了联营/合营企业的利润分成（即投资企业自身的经营利润）。既然资产端剥离了投资组合，利润端也应该同步剥离这部分。
前提二： 我无法从财报中精确拆出联营/合营企业的利润贡献，所以下面会用两个口径估算，给你一个区间：
口径一：保守（仅剥离资产，不做利润调整）
• 市值：约3.9万亿人民币 • 减去：上市投资5,471亿 + 非上市投资3,651亿 + 净现金1,469亿 ≈ 1.06万亿 • 剥离后主业对应市值：2.84万亿 • 全年预估Non-IFRS归母净利润：约2,600-2,700亿 • 主业PE ≈ 10.9倍
口径二：更严格（同时从利润端剔除投资收益估算）
• 假设联营/合营企业年度利润贡献约200-300亿（参考往年比例估算），扣除后主业净利润约2,300-2,500亿 • 主业PE ≈ 11.4-12.3倍
无论用哪个口径，都在11-12倍之间。
这是用最严格的方式算出来的结果：剥离全部投资组合、拿走现金、接手债务、扣掉投资利润分成。
对一个剔除AI影响后经营利润增速17%、广告+20%、企业服务+20%的双位数增长业务来说，这个定价几乎是为零增长买单的。
我之前在《腾讯十年后的推演》里写过：腾讯的确定性在于它足够稳定——十年后，它大概率会成为你资产增长的主要动力。Q1财报印证了这个判断。
核心结论： AI正从"拖累利润"转向"驱动增长"，转折点可能在Q2-Q3。剥离投资后主业PE仅11-12倍，买入一个剔除AI后仍有17%增速的互联网龙头，性价比已经足够。
补充一句我对周期的理解：AI投资短期压利润、中期修护城河、长期定义新增长曲线。腾讯现在正处于第一阶段往第二阶段过渡的窗口——最难受的阶段快过去了，最受益的阶段还没到。剩下的，交给时间。
本文仅为个人投资研究分享，不构成任何投资建议。本人持有腾讯控股多头仓位，观点可能存在偏见。
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