腾讯又跌了，从去年 10 月的 683 港元一路跌到现在 460 港元，是不是真的不行了？
刚好最新一季财报落地，铺天盖地的唱衰声音又冒出来了：“腾讯增长乏力，不行了”、“成长性全无，彻底的垃圾”。
说真的，我敢打赌，这些人里 99% 连财报 PDF 都没打开过。
先说下我的结论：股价下跌，和腾讯的基本面半毛钱关系都没有。
如果非要扯点关系，那就是市场彻底放弃了腾讯的成长预期，把它当成了一个没有成长的收租股来定价。
但剥开表象看内核，现在的腾讯，远比大家看到的更稳健、更能赚钱。
先给大家看 4 个核心数据：
1、剔除 AI 投入后核心经营利润同比增长 17%，是 2021 年监管整顿以来 “最高可持续增速”。
2、自由现金流同比增长 20% 至 567 亿元，利润含金量非常高。
3、净现金头寸达 1469 亿元，同比增长 63%。
4、三大核心业务全部保持稳健增长。
很多人问：腾讯这次为什么要单独公布 "剔除 AI 投入后的利润"？是为了安抚投资者吗？
在我看来，这恰恰是腾讯最实诚的地方。
它相当于直接告诉股东：这才是我们核心业务真正赚的钱，AI 那部分是我拿自己的利润在投未来，值不值你们，自己自行判断。
不仅没有变差，反而比以前更能赚钱了。
核心业务的真实盈利能力到底有多强？
财报上写的 "非 IFRS 经营利润" 是 756.27 亿元，同比涨 9%。
但这个数字是把 AI 新业务亏的 87.7 亿直接扣掉了的。
如果把 AI 这个 "未来投资" 单独拎出来看，腾讯老业务的真实利润是 844 亿元，同比增长 17%。
更夸张的是，剔除 AI 后的经营利润率达到了 43.0%，比去年同期的 39.9% 涨了 3.1 个百分点，这是腾讯历史上最高的利润率。
什么概念？
就是每做 100 块钱的生意，老业务能净赚 43 块，而且这个数字还在涨。
1、增值服务（游戏+社交）：961.1亿元，同比+4%。
国内游戏454亿元，同比+6%；海外游戏188亿元，同比+13%；社交网络319亿元，同比-2%。
重点提一句：海外游戏持续高增，说明腾讯游戏早已摆脱国内单一市场依赖，出海逻辑彻底跑通。
2、营销服务（广告）：381.7亿元，同比+20%。
增速极其亮眼，AI算法加持下，广告精准度大幅提升，业务正在快速抢占市场份额。
3、金融科技及企业服务（支付+云）：598.9亿元，同比+9%
云服务持续扩张市场，支付业务稳居行业头部，走势平稳无波动。
总结来说，广告、云服务逆势扩大份额，游戏基本盘牢不可破，金融科技稳定兜底，没有一条业务线拖后腿。
很多人揪着管理层说的 "春节收入递延" 不放，说这是腾讯为了业绩不好找的借口。
我给大家算笔最明白的账，首先明确一个基本会计概念：递延收入是已经收到钱，但还没确认的收入。
举个最简单的例子：你花 30 块买了张王者荣耀月卡，腾讯当天就收到钱了，但不会把这 30 块全算成当天的收入，而是分 30 天每天算 1 块。
没算进去的那部分，就叫递延收入，记在资产负债表的 "负债" 里。
然后说春节的事：2025 年春节是 1 月 29 日，整个消费高峰都在 1 月份。
2026 年春节是 2 月 16 日，比去年整整晚了 19 天，消费高峰全部移到了 2 月中下旬。
这才是管理层所说 "收入递延到本季之后确认" 的真正含义。
不是假期跨了季度，而是消费高峰整体后移了。
具体影响有多少？
我一笔一笔给大家算：
1、国内游戏：财报明确说 “流水增长十几个百分点”，但收入只涨了 6%；按流水涨 15% 算，递延了大概 454×(15%-6%)≈41 亿元。
2、社交网络：收入同比降了 2%，如果按正常增长 5% 算，递延了大概 319×(5%+2%)≈22 亿元。
3、广告：收入环比降了 7%，如果按正常环比涨 3% 算，递延了大概 381.7×(7%+3%)≈38 亿元。
加起来总共递延了100 亿左右，占 Q1 总收入的 5-6%。
这部分钱会全部在 Q2 确认，预计能让 Q2 的收入增速多涨 5 个百分点。
所以结论很明确了，Q1 的收入被低估了大概 100 亿。
如果把这 100 亿加回来，腾讯核心业务的真实增速会超过 20%，远高于市场预期。
当然了，即使完全不考虑这部分递延收入，17% 的核心利润增速，也已经是 2021 年监管整顿以来最好的水平了。
本季度腾讯整体毛利率 56.7%，同比涨了 0.6 个百分点，创了历史新高。
毛利率提升的核心原因是三个。
1、赚更值钱的钱：高毛利的广告和云服务，收入占比从去年的 48% 涨到了 50%
2、AI 真的在提效：AI 推荐让广告转化率更高了，AI 工具让游戏开发成本更低了
3、没有乱花钱：非 AI 相关的费用基本没涨，员工人数还环比降了 0.9%
这里要特别说一句：AI 其实是在拖毛利率的后腿。
本季度 AI 服务器折旧和电费就花了 45 亿，拉低了整体毛利率 2.3 个百分点。
如果没有 AI 投入，腾讯的毛利率早就超过 59% 了。
管理层说，未来 12 个月 AI 的单位成本还会再降 30-40%。
也就是说，AI 对毛利率的拖累会越来越小，而对收入的拉动会越来越大。
有人会说：2024 年 Q1 增速不是 30% 吗？比这个 17% 高多了。
没错，但那个增速是 "注水" 的。
2022-2023 年是监管最严的时候，基数本来就极低。
2024 年刚好赶上游戏版号放开，一堆新游戏集中上线，这种红利是一次性的，不可持续。
而 2026 年 Q1 的 17% 增速，是在没有任何一次性收益、没有低基数效应（反而基数很高）、同时还在大规模烧钱投 AI的情况下实现的。
从绝对增量来看，2026 年 Q1 核心业务比去年多赚了 150.8 亿，比 2024 年 Q1 表面增速 30% 时多赚的 135.9 亿还要多。
所以我才说，这是腾讯自 2021 年监管整顿以来，最好的一份财报，没有之一。
巴菲特说：“企业的价值等于它未来能够产生的自由现金流的现值。”
说白了，就是这家公司真正能赚多少钱，能把多少钱真正揣进股东兜里。
先说结论，依然是全球顶级的印钞机。
2026 年 Q1，经营活动现金流净额1013.51亿元（同比+31.8%）。
资本支出（买服务器、建数据中心）319.36亿元；媒体内容（买内容）支出59亿元；租赁负债（付房租）支出18亿元。
我自行测算自由现金流为617.15亿元，官方公布567亿元（同比+20%），差额仅是小额零散现金支出，完全可以忽略。
这个现金流质量有多高？
每赚 1 块钱的净利润，能带来 1.49 块钱的现金（净现比 1.49），说明利润全是真金白银，没有任何水分。
存货只有 5.8 亿，几乎可以忽略不计，根本不存在卖不出去的问题。
应收账款占收入的 29.6%，是互联网行业的正常水平。
过去 10 年，腾讯累计赚了 2.3 万亿自由现金流，平均每年 2300 亿。
这个赚钱能力对比一下：A股平均40%、美股科技股平均60%，差距一目了然。
在全球科技公司里，只有苹果和微软能比。
本季度赚的 567 亿自由现金流，腾讯是这么分的。
回购股票：花了 76 亿港元（约 67 亿人民币），买了 1270 万股。
对外投资：花了 70 亿，主要投 AI 初创公司和游戏工作室。
存起来：剩下的 430 亿全部留着，准备未来投 AI 和并购。
很多人骂管理层：股价都跌成这样了，为什么不多回购？
管理层在业绩会上说得很清楚："现在确实是回购的好时机，但我们需要保留足够的现金，抓住 AI 这个历史性的机遇。如果未来 AI 投入的回报率低于资本成本，我们会毫不犹豫地把钱全部还给股东。"
我觉得这个决策非常理性。
换个角度想：如果现在把钱拿去回购，年化回报率大概 10%+。
但如果拿去投 AI，未来能赚 20% 甚至更多，你是管理层你会怎么选？
腾讯管理层的资本配置能力，在中国企业里绝对是第一名。
过去 10 年，他们投出去的 5800 亿，年化回报率超过 20%；回购的 4500 亿港元，年化回报率超过 15%。
腾讯管理层的资本配置能力，在中国企业里绝对是第一名。
过去 10 年，他们投出去的 5800 亿，年化回报率超过 20%；回购的 4500 亿港元，年化回报率超过 15%。
实事求是地说，他们是会犯小错；但每一次重大决策，几乎都踩中行业风口，大方向从未跑偏。
最后看看腾讯的家底，也是厚得离谱。
手里躺着 5337 亿现金和定期存款；所有有息负债加起来 3867 亿。
净现金头寸 1469.95 亿，比年初多了 398 亿，同比涨了 63%。
什么概念？
就是把所有欠的钱全部还清，腾讯手里还剩 1400 多亿。
我们这里可以做个极端压力测试，看看腾讯到底有多抗造。
假设同时发生以下四件事：
1、所有对外投资（9122 亿）全部亏光，一分钱不剩。
2、核心业务收入直接砍半，从2025年 7518 亿降到 3759 亿 / 年。
3、AI 投入再翻倍，原本计划 2026 年投 1560 亿 AI，现在直接涨到 3000 亿 / 年，而且年年如此。
4、连续 3 年一分钱都融不到。
就算这样，腾讯手里的现金也能撑至少 5 年。
怎么算出来的？
当然，这里还有一个前提，就是腾讯不会坐以待毙，依然会赚钱，只是赚得少，而且会启动最极端的成本控制（后面详细说）。
核心业务不会停，AI 投入也不会停（这是压力测试的关键）。
收入方面，砍半后3759 亿 / 年。
成本方面，可以分为 刚性成本 和 弹性成本，也就是 必须花的 和 不必要花的。
收入砍半了，成本会砍半，除了财务费用18亿。
刚性成本共计 5164亿，其中 固定的AI成本 3000亿，营业成本从 3292亿变为 1646亿；研发成本从 400亿变成 200亿；人力成本从 600亿变成 300亿。
弹性成本全砍掉，包括 销售费用、非核心管理费用、对外投资、股份回购、分红。
一年净现金消耗也就算出来了：5164 亿（成本） - 3759 亿（收入） = 1405 亿 / 年。
得到支撑时间：5337 亿 ÷ 1405 亿 / 年 ≈ 3.8 年。
再加上，还有“两个缓冲”。
1、AI 成本会下降。
管理层明确说未来 12 个月 AI 单位成本降 30-40%，就算只降 30%，每年能省 420 亿，支撑时间可以延长到 5.6 年。
2、收入不会一直砍半。
极端情况持续 3 年后，行业大概率会回暖，收入至少能恢复到原来的 70%（5262 亿），这样不仅不烧钱，还能赚钱。
所以在这种地狱模式下，腾讯手里的现金依然能支撑至少 5 年的运营。
这种级别的财务稳健性，在全球范围内都找不到几家。
我只是想证明 腾讯的财务韧性有多强，不是说真的会发生这种情况。
现实中，这四个灾难同时发生的概率几乎为零。
净现金也不是唯一的保命手段。
腾讯还有 9122 亿投资组合（虽然在测试中归零了），还有微信这个 14 亿用户的超级资产，还有全球领先的技术团队，这些都是比现金更重要的 “无形资产”。
而且收入一旦不增加了，AI 投入一定不会一直翻倍。
这是现在市场对腾讯最大的分歧，也是股价下跌最核心的原因。
本季度腾讯总共在 AI 上花了 330 亿：
1、220 亿买 GPU、建数据中心（算固定资产，分 5 年折旧）
2、80 亿给工程师发工资
3、30 亿推广新 AI 产品
真正算进当期亏损的，只有新 AI 产品亏的 87.7 亿。
2026 年全年的 AI 投入指引是：运营支出 360 亿以上，资本支出 1200 亿，总共 1560 亿。
占全年预期营收的 20%，占全年预期自由现金流的 60%。
这个投入强度大吗？
确实大。
但和全球其他科技公司比，其实是正常水平。
微软今年 AI 投入占营收的 22%；谷歌占 18%；字节跳动占 25%。
而且这个投入强度，和当年腾讯投云服务的时候几乎一模一样。
当年腾讯云连续烧了 5 年钱，现在已经成为国内第二大云服务商，开始稳定赚钱了。
很多人说腾讯 AI 掉队了，其实根本不是。
4 月 28 日发布的混元 3 预览版，一上线就成了 OpenRouter 平台上调用量最高的模型，周调用量 3.03 万亿 Token。
WorkBuddy 已经是国内使用最广泛的 AI 办公助手，日活超过 500 万。
腾讯云 AI 服务收入同比涨了 50% 以上，3-4 月还连续涨了两次价。
更重要的是，AI 对老业务的提升已经开始显现了。
管理层提到，本季度广告收入涨了 20%，主要就是靠 AI 推荐模型升级带来的转化率提升。
当然，主要二字其实很关键，管理层还是非常实事求是的，毕竟这20%是由两部分构成：自然增长和AI推荐。
管理层说，新 AI 产品 2027 年开始会有显著收入，2028 年就能实现盈亏平衡。
很多人担心 AI 会颠覆微信，其实恰恰相反。
腾讯和 AI 的关系，就像当年苹果和智能手机的关系。
微信不是被 AI 干掉的对象，而是 AI 最好的载体。
而且从目前的情况来看，腾讯在 AI 竞赛里大概率是第一梯队，而且是最有可能把 AI 变现的公司。
当然，风险肯定是有的，字节和百度的竞争很激烈，监管政策也有不确定性，AI 投入的回报率也没人能 100% 保证。
我说这话，估计很多人会跳出来说：凭什么说腾讯 AI 是第一梯队？凭什么说它最能变现？
毕竟完全不是主流观点，大家都活在自己的信息茧房里，很容易形成固有认知。
我给大家从四个维度讲一下，也希望大家可以带着辩证的态度来看，毕竟我也不是圣人。
硬指标：投入、技术、产品全达标
首先明确 "AI 第一梯队" 的标准：年投入超 1000 亿、技术达到旗舰级、有千万级日活产品。
从投入规模上来看，腾讯2026年AI总投入 1560亿，对比微软 500亿美元、谷歌 400亿美元、字节 1200亿，处于同一水平；远超百度 500亿 和 阿里的 800亿。
技术实力上，官方提到，混元 3 预览版采用 295B 参数 MoE 架构，推理效率较上代提升 40%，性能与 GPT-4o、Claude 3 处于同一梯队，在中文理解和代码生成上更有优势。
有一说一，实测下来的话，混元3 对比主流模型只能说中规中矩，确实比上一代混元模型强太多。
不论是推理能力，还是代码以及工程方面的能力，和Deepseek相比，都有些差强人意。
但是在一些闲聊，长文本输出，以及上下文上面，优势稍微明显一点。
当然，这可能也和它的产品定位有关，性价比最高。
产品表现方面，WorkBuddy 日活超 500 万，是国内最大的 AI 办公助手；混元 3 上线首周调用量破 3 万亿 Token，超过豆包和千问，这里就凸显出性价比的优势了。
变现最大优势：场景+数据
这是腾讯和其他所有 AI 公司最本质的区别，也是它最可能变现的核心原因。
首先就是场景最全，腾讯算是拥有中国唯一覆盖全场景的生态。
C端的社交（14亿月活微信）、游戏（6亿月活）；B端的12亿企业微信用户、200万腾讯云的企业客户；再加上10亿月活的微信支付，覆盖几乎所有线下和线上的交易。
对比字节（只有内容和电商）、百度（只有搜索，其他都可忽略）、阿里（只有电商和云服务），腾讯的场景覆盖可以说是最全面的。
毕竟AI 的变现本质是 "用 AI 提升现有场景的效率"。
谁的场景越多、越值钱，谁就能赚越多的钱。
数据上面，腾讯也是最全面的。
社交上，用户的聊天记录、朋友圈、社交关系等等；行为上，用户的游戏行为、购物行为、支付行为等等；内容上，用户看的视频、读的文章、听的音乐等等。
这些数据，是AI的关键，让其他竞争对手眼红的。
最后也就落到了变现上。
腾讯也拥有最全面的变现体系，不仅跑通，并且已经非常成熟。
游戏：道具付费、订阅付费；广告：信息流广告、搜索广告、品牌广告；云服务：按用量付费、按订阅付费；金融：支付手续费、理财佣金、贷款利息。
AI 不需要重新建立变现体系，只需要嵌入到现有的体系中就能赚钱。
很多人说腾讯 AI 起步晚，会掉队。
但历史告诉我们，腾讯从来都不是 "第一个吃螃蟹的人"，但它总是 "最后一个赢的人"。
QQ 不是第一个即时通讯软件，但它打败了 MSN 和 ICQ。
微信不是第一个移动社交软件，但它打败了米聊和来往。
王者荣耀不是第一个 MOBA 手游，但它打败了所有对手。
视频号不是第一个短视频产品，但它现在已经成为国内第二大短视频平台。
腾讯的成功之道从来不是技术领先，而是 "用最成熟的技术，在最大的场景里，赚最多的钱"。
这一点在 AI 时代，甚至说任何时代都适用。
巴菲特说，投资最重要的原则，就是 留足够的安全边际。
我认为腾讯的合理估值应该是 25 倍非 IFRS 市盈率。
2026 年预期非 IFRS 净利润：2700 亿元，所以合理市值应该是 6.75 万亿元，对应股价约 710 港元。
也就是说，现在的买入价 ≤ 3 年后合理市值 ÷ 2。
汇率方面，我们为了方便计算，就用 1 人民币 = 1.1 港元。
我们继续算一下，如果3年后到达合理25PE，不同增速下，当下的合理买入价。
悲观情景，未来 3 年净利润复合增速 5%，29年净利润 3125亿，3年后合理市值 7.81万亿（8.59万亿港元），折合到当下 449港元。
保守情景，未来 3 年净利润复合增速 10%，29年净利润 3594亿，3年后合理市值 8.99万亿（9.89万亿港元），折合到当下 517港元。
中性情景，未来 3 年净利润复合增速 15%，29年净利润 4666亿，3年后合理市值 11.66万亿（12.83万亿港元），折合到当下 670港元。
哪怕你最悲观，认为腾讯未来 3 年只能保持 5% 的增速，449 港元以下买入，也能保证 3 年后翻倍。
而如果价格到了 350港元以下，三年后预期收益率可以达到182.5%，所以如果真到了那时候，我觉得闭眼买就是了。
就像芒格所说："投资不是比谁在短期内赚得多，而是比谁犯的错误少"。
在我看来，现在市场正在犯一个非常大的错误，它把一家世界上最好的公司，当成了一家普通的公司来定价。
当然，投资永远没有标准答案。
我之所以这么说，其实是有个前提。
就是你相信微信在未来 5 年依然会是中国人生活中不可或缺的一部分。
相信马化腾和刘炽平依然是中国最优秀的企业管理者。
相信 AI 最终会为股东创造巨大的价值。
如果这三个前提你都认同，那现在的腾讯就是一个非常好的投资机会。
如果不认同，那再好的价格也和你没关系。
最终是不是值得投资，答案永远在你自己心里。
我做这个号快五年了，从来没有劝过任何人买任何一只股票。
我只是把我看到的事实、数据和逻辑，原原本本告诉大家。
投资是自己的事情，赚了钱你不会分给我，亏了钱也不用怪我。
我能做的，就是帮大家避开那些明显的坑，看清那些被市场忽略的真相。
如果这篇文章对你有帮助，别忘了点个赞、点个关注。
后续我会持续跟踪腾讯的财报和基本面变化，第一时间和大家分享我的看法。
