作者丨胡敏
5 月 13 日下午，阿里最新财报出来后，分歧，从来没有这么大过。
当晚，美股开盘之前，阿里股价一度下跌了超过 3%。但有意思的是，美股开盘后，转折开始发生了，阿里盘中被迅猛拉起，股价一度大涨超8个点。
同一份财报，有人看完转身离场，有人看完悄悄加仓。市场为何分歧巨大，看涨和看跌的人，他们都在看什么？
至于为何看跌，其实市场已有很多相关分析，但至于为何而涨，许多分析并不是很透彻。
看涨的人，在看 Token收入
据雷峰网了解，今年三月，几家私募就在私下讨论：判断阿里值不值得继续持有，不看财报利润，就看一个指标——tokens 收入 6 月翻能否 5 倍。翻了，继续持有，甚至加仓；翻不了，出一些。
而后在四月初，阿里内部下了一道军令状，到5月15日之前，也就是接近两个月时间，日均Token收入要相较 4 月初涨5倍。而据财经独家消息，这个目标已经提前达成。
这也就是说，阿里上半年在 tokens 收入上的表现，是超过机构预期的。
所以，财报后 8% 的猛涨，或许与这个不无关系。
为什么机构特别关心 Tokens 收入？
因为光看阿里AI云收入增速38%，在今年已经不太够了。
过去一年，阿里云收入增速从20%多提升到30%以上，背后很大一部分功劳来自AI算力，也就是直接把GPU算力卖给客户。营收数字确实好看，但这门生意有一个核心问题：利润极低。
算力卡加价转手卖出去，本质上大家都是"算力二道贩子"。你能卖，别人也能卖，没有任何竞争壁垒。营收看起来上亿，但真正进口袋的没多少钱。“利润率不到10个点，大客户更惨，"基本都是血亏"。一位云销售老兵张宇直言。
据了解，某客户去年有个十几亿的单子，用的是H200。今年续约了，金额涨到接近20亿，这次卖B卡。金额越做越大，利润却仍然较低。
所以今年机构对阿里云提出了更高的要求：不单单只看AI云收入以及增长，更要看Tokens 收入，也就是模型即服务，直接把大模型的调用能力作为服务卖出去赚钱。
机构要求的变化，也是可以理解。
第一，Tokens 所产生的利润更高。 Tokens卖的是模型能力，不是硬件转手，毛利率远高于卖算力。而且随着千问模型能力越来越强，用户愿意付的单价也在上升，这是有定价权的生意。
吴泳铭在电话会上也挑明了："MaaS业务相对来说毛利高一些。"而且随着推理技术每个季度都在优化，"单服务器单卡的产出在持续提升。"这意味着同一张卡，做MaaS比做算力租赁更赚钱。
第二，卖 Token能带动更多隐性收入。 一个企业客户一旦开始大规模调用阿里云的大模型，随之而来的是数据库、存储、网络带宽、计算资源的全套需求。MaaS是入口，后面跟着的是整个云服务的消费升级。客户粘性也更强，换一家云厂商的迁移成本，远比换一个算力供应商高得多。
这才是机构把Token消耗量当核心指标的底层逻辑：Token增长，不只意味着MaaS收入本身在涨，更意味着阿里云在客户那里的根扎得越来越深。
答卷之前：信心有，怀疑也不少
对于阿里能否在Tokens上翻大倍，坦白来说，上半年，市场信一半，疑一半。
疑在两点。
第一，产品。多模态是硬伤。
HappyHorse(快乐马) 杀出之前，字节在生图、生视频上压了阿里一截，字节的seedance 2.0出来后，局面更一边倒了。"世界第一梯队的能力。"年消费1000万以下的客户，开白都难。店大已开始欺客。
AI短剧、AI漫剧，这是MaaS变现的主战场。视频模型行不行，直接决定客户用谁。
火山还布了一个局：用红果短剧做闭环。制作方拿豆包模型做内容，内容好，红果给流量、给投资。钱从火山出去，绕一圈，又回到火山。阿里没有这张牌。
第二，节奏。火山冲得更猛。
2025年底，火山就把MaaS从"探索"切成了"强攻"。2026年MaaS对外目标 100 亿。每个销售背1000万打底，存量多的背两三千万。阿里相对要慢一些。
所以，2026 年上半年，机构就是在等，等阿里能不能追上。
阿里的行动速度还是很快。
产品端，推出Happyhorse（快乐马），直接补多模态的课。
销售端，动得更猛。据业内人士称，阿里云公共云事业部下面，阿里云商业线三大事业部都为攻坚MaaS调整了新阵型。
内部的紧张感，从一个细节就能看出来。有销售说，过去几个月，他们一三五必开大模型会。而且所有人不许请假。
正是这种追赶，也才会有提前完成 tokens 目标成绩。
阿里，还值得持有吗？
5 月 13 日晚猛涨了 8%，但到 5 月 14 日晚，阿里的股价是有所回落，这说明市场仍然有分歧。
但对于未来半年阿里的 tokens 收入，雷峰网跟从业者有过一些探讨，许多人还是有乐观预期。
原因在于，过去几个月，AI行业发生了一个根本性的转变。用吴泳铭的话说："从对话式AI迈向了Agent运行。"
阿里的数据也可以看出一二。
对比去年11、12月，今年5月百炼MaaS平台上的API Token需求已增长十倍以上。AI模型和应用服务ARR收入已突破80亿元，到6月突破100亿将是"非常确定的事情"。
更关键的是，这个增长远没到顶。"我们的服务器内，几乎没有一张卡是空的。"吴泳铭说。
有一个数据是，今年3月，中国日均Token调用量突破140万亿，对比2024年初的1000亿，不是十倍百倍，是两年增长超千倍。
另外，还有一个被很多人忽略的东西，芯片。
平头哥自研GPU已实现规模化量产，60%以上的算力服务于外部商业化客户。
吴泳铭算了一笔账：国外主流AI芯片毛利率接近60%-80%，这里面有巨大的性价比提升空间。换句话说，做算力卡的二道贩子，是被别人掐着利润。自己造子弹，利润才能攥在自己手里。这才是阿里云长期利润率改善最确定的一张底牌。
所以，回到开头那个问题：同一份财报，为什么有人离场，有人加仓，分歧如此之大，因为有人看的是利润表，有人看的是 tokens 账单。两种看法，两种决策。
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