核心观点
►Token的运营开始形成一个新的中间层市场。Token运营开始出现类分销模式，即批量采购AI厂商API额度，并加价转售给终端用户。Token分销模式核心三方角色包括：1） 模型方：如字节跳动（Seedance系列）、阿里巴巴（Qwen系列）、智谱（GLM系列）、月之暗面（Kimi系列）、深度求索（DeepSeek系列）等，是Token源头供给方。2）代理平台：承接上游模型资源并分销给终端用户，是Token分销中转与统一服务的中间枢纽。3）终端用户：实际付费购买并调用消耗 Token，包含个人、开发者、企业等。
►中国日均Token调用量显著增长，国产大模型能力实现跃迁。2024年年初，中国日均Token调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；2026年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。OpenRouter数据显示，截至2026年5月7日的最新一周榜单中，腾讯Hy3 preview (free)位居调用量榜首，前五、前十、前二十名分别有2款、6款、9款国产大模型。
►全球 AI 算力、模型、能源等核心资源在各国各地区呈现不均衡的分布格局。一方面，海外头部大模型如 OpenAI、Anthropic，受地域访问限制、合规规则与支付门槛制约，无法直接触达包括中国大陆开发者在内的海量全球用户。另一方面，以 DeepSeek 为代表的国产优质大模型，在走向国际市场时，又面临海外本地化适配、渠道铺设与用户获客的天然壁垒。催生AI Token的跨境流转、聚合路由与分层分销的市场需求。
►Token分销的盈利模式。1）Token转售利差：即在模型厂商（上游）和AI需求方（下游）之间做流量聚合与分发，赚取差价。2）技术溢价：主要是通过自研推理加速引擎，依靠算力效率差获取超额技术毛利。3）企业增值服务：面向企业端提供AI相关的技术支持，如prompt工程、Agent编排、模型选型等。
►关注场景Token下的企业增值服务，有望成为Token分销的服务溢价来源。如硅基流动建立了企业级 MaaS 平台架构，面对企业用户提供模型训练调优、部署推理、应用开发支撑三层能力，包括数据处理、模型微调、Prompt工程和RAG等，最终以标准化API形式交付给能源、金融、政府等多行业。国内营销公司的客户资源涉及短剧、漫剧、游戏和电商等领域，场景Token消耗需求真实且持续。
►投资分析意见。顺应国产大模型出海浪潮，相关方向梳理：1）具备优质模型能力的公司：阿里巴巴、腾讯控股、快手、昆仑万维、智谱、MiniMax等；2）具有强Token场景和优质客源的相关公司，例如部分营销广告公司拥有优质海外客户资源和营销场景，可以将Token融入客户场景中消耗。我们建议关注AI营销、AI视频化中愿意积极布局相关业务尝试的公司，包括易点天下、蓝色光标等。
风险提示：
同业竞争风险，垫资与坏账风险，模型厂商政策变动风险
证券研究报告：Token经济学新模式是怎样运行的？——AI应用追寻系列报告
对外发布时间：2026 年 5 月12日
研究发布机构：华源证券股份有限公司
证券分析师：
姓名：陈良栋
SAC编号：S1350524100003
联系人：魏桢
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