文章来源：《湘江青年法学》第二卷 · 第二辑（2017年出版）。限于篇幅，本文已略去注释。
作者简介：张旭东，华东政法大学研究生。
摘要：在“互联网+”时代，受市场及监管因素影响，众多互联网企业远赴海外上市，发展出了一种不同于股权控制模式的新型上市融资模式，即VIE模式。然而，随着2015年《外国投资法(草案征求意见稿)》的公布，不稳定性凸显、吸引力下降和拆VIE现象骤增等问题使得对VIE模式法律风险的分析成了必要。其法律风险存在于搭建VIE模式和拆除VIE模式这两个环节，前者的主要法律风险涉及法律效力和违约风险，次要法律风险涉及外资并购和 司法诉讼法律风险，后者涉及拆除的前、中、后三阶段的法律风险。为此，应从两个方面来应对，一方面采取权宜型方案，在内部治理上强化升级，另一方面采取治本型方案，架构功能型主导的监管模式、建立成熟的“去VIE模式“监管制度和实施健全的“治VIE模式”监管措施。
关键词：互联网行业VIE模式法律风险VIE监管制度
目录
一、VIE模式的引介及存在的问题
二、互联网企业搭建VIE模式的法律风险
三、互联网企业拆除VIE模式的法律风险
四、互联网行业中VIE模式法律风险的解决路径
在国内监管因素以及海外资本市场的影响下，众多境内面临融资困境的互联网企业为了进一步获得境外投资实现融资目标，VIE模式应运而生。2015年《外国投资法(草案征求意见稿)》的发布首次在立法上对VIE模式予以关注，最高人民法院也在近期发布了VIE模式第一案“长沙亚兴置业发展有限公司诉北京师大安博教育科技有限责任公司”(以下简称“亚兴安博案”)。当前，互联网企业赴美上市的共有48家，赴香港上市的亦有10余家，而这些企业无一例外地选择了VIE模式进行上市融资。为此，对互联网行业中VIE模式的研究无疑是十分必要的。
一、VIE模式的引介及存在的问题
VIE模式作为一种广泛存在于互联网行业的特殊商事法律安排，通过一系列协议将境内运营实体公司与外商独资企业绑定，从而和为了融资目的而设立的境外公司构成一个完整的融资上市模式。不同于股权控制关系，在这个模式当中，作为实际控制人的外商独资企业或者境外特殊目的实体公司，是以一系列协议文本为标准实现控制的。这些实现控制权的协议主要包括：独家服务协议、股东投票委托协议、贷款协议、独家股权转让协议、股权质押协议和资产运营控制协议。
互联网行业中VIE模式的不断应用总共经历了四轮互联网企业的海外上市浪潮。虽然VIE模式广泛应用于每一家赴境外上市的互联网企业，但这也意味着互联网行业海外上市的基本发展态势实际上同样反映着VIE模式的应用情况。
从中不难分析出当前互联网行业中VIE模式存在的问题：第一，利用VIE模式上市的互联网企业数增幅波动变大，VIE模式的不稳定性凸显。虽然第二轮、第三轮的VIE模式应用程度呈几何指数增长，第三轮的增长情况是第二轮的一倍，但是第四轮增幅骤减。第二，自第三轮海外上市浪潮开始(2011年前后),利用VIE模式上市的互联网企业数增速放缓，VIE模式的吸引力下 降。第三，根据权威研究机构清科研究中心的《2015年中国VIE架构企业回归A股专题研究报告》,拆除VIE架构的在美上市互联网企业逐年增多，VIE模式的生命力脆弱。据统计，当前共有26只在美上市的互联网行业股退市或开启私有化，这其中包括分众传媒、盛大、巨人网络等。并且从2015年起，过半数的股价呈现下跌趋势，最大的跌幅超41%。
然而，在对163个赴美上市中概股的实证研究中得出，虽然利用VIE模式上市的互联网企业明显存在法律风险，但这并未影响公众对互联网企业的估值持乐观态度。因此，就有必要从互联网行业中厘清VIE模式现存问题背后的法律风险，探寻控制这些法律风险的有效路径，以期符合公众期待，防止系统性风险的发生，并为互联网企业的融资提供坚实的法律保障。
二、互联网企业搭建VIE模式的法律风险
(一)法律效力风险
VIE模式首先需要解决的是控制权协议的法律效力问题，否则一个在法律上没有效力的融资模式就没有必要为其构建一套监管制度，更无法实现企业的融资目标，讨论其他的法律风险也没有任何意义。当前关于法律效力风险的讨论多是将实定法与理论法层面的问题相混淆：一种是通过论证VIE模式在实定法上具有法律效力，进而反驳理论法上脱法行为理论以及管制创新理论的质疑；另一种则是通过论证VIE模式符合法理学以及民法、经济法的基本原则，进而质疑VIE模式在实定法层面的有效性。为此，应从实定法与 理论法这两个层面分别研究VIE模式的法律效力风险。
1.实定法层面
由于VIE模式的控制权协议中每一个单独的协议均符合《合同法》与《公司法》的相关规定，所以判断其法律效力应从协议整体出发。检验的标准主要体现在《合同法》第五十二条的第三款和第五款。
第一，根据第五款的规定，只有违反了法律、行政法规的强制性规定，VIE控制权协议整体才能被认定为无效。而当前互联网行业关于VIE模式的法律文件不是部门规章就是规范性文件，并不存在法律效力上的风险。
第二，根据第三款的规定，针对“基于非法目的达成合法形式”,关键是要明确“非法目的”中“法”的界限。如果认为部门规章和规范性文件也属于这个“法”的界限，那么,只要VIE模式规避或者违反了这个广义上的法，其法律效力就不能被得到认可，属于典型的非法目的。但如果认为“法”的界限仅限于法律、行政法规的强制性规定，由于互联网行业关于VIE模式的规定并不属于上述狭义法的范畴，故VIE模式不存在法律效力被否决的可能性。但从法律实践上看，上述广义理解占据主流地位，不过司法实践表现出了狭义理解的倾向：在宝生钢铁案中，河北省政府直接以违反公共政策为由否决了VIE模式的法律效力,此外，在网游案中，仲裁机构以网游公司违反《三定规定》《电信条例》为由否定了VIE模式的法律效力。但在最高人民法院公布的亚兴安博案中，其直接在判决书中指出，对于VIE模式“可能存在危害教育安全及社会公共利益的问题，系教育行政主管部门的职责范围”。对VIE模式应当由执法部门予以“规范”,而不是当然认定为违法。即便主管部门认定其违法，法院并非当然认定VIE协议无效。一审法院即湖南省高级人民法院更是直接指出了判断标准，即VIE协议是否违反了法律、行政法规的强制性规定，背离了外商投资产业政策的本意。
2.理论法层面
为了夯实VIE模式的效力基础，必须讨论清楚VIE模式理论法层面的问题，因为其对外部监管的制度构建具有决定性的影响。当前，对于VIE模式法律效力的质疑多来自于理论法层面“安全”价值的考量。比如证监会发布的《关于土豆网等互联网企业境外上市的情况汇报》,但“安全”在法律价值体系中只扮演一张幕后交椅的角色，与其他价值相比，是从属性和派生性的，所有关于安全的保障与服务措施，实质上都旨在满足社会的需要，概言之，一味强调安全只会导致停滞，有时只有经由变革才能维持安全，而拒绝推进变革和发展反而导致不安全。
其次，根据脱法行为理论，脱法行为是“将强行法所禁止之事项，欲依其他方法达成之行为”,其中强行法分为取缔性规定和效力性规定，前者只是在事实意义上否认违反的行为，而后者是在法律意义上否认违反的行为。也就是说，要认定VIE模式中的协议无效，必须从强行法中的效力性规定理论出发来制定相关的法律文件，这样就剩下两条道路，一条是通过修改《合同法》第五十二条第五款的规定，扩大强行法的级别范围至部门规章，甚至是规范性文件，但这条路在两个方面上走不通。一方面，第五款的规定只是通过特别法规对私法自治给予适度限制,给公法规范进入私法领域提供一条管道，以保持私法自治中的经济理性，这就意味着是公法的介入，而非公法的代替。因此，强行法的级别范围不可能进一步扩大。另一方面，仅仅因为规制VIE模式而修改，将导致与VIE模式无关的其他种类、领域的规范也受到牵连，无端地被适用第五十二条第五款的规定，甚至可能将其他原本在部门规章、规范性文件里容许、利好的行为宣告为无效。另一条是通过制定法律、行政法规层级的效力性强制规定，但根据目前外国投资法草案的征求意见稿，并未采取对VIE模式的全盘否定态度，因此这条路也行不通。
(二)违约风险
由于协议控制相较于股权控制有一个天然的弱势，即合同对手方永远存在违约的风险，而这恰恰是VIE模式法律风险爆发的直接途径之一。因此，不仅要从VIE模式的启动，而且要从其运行的角度来分析不同主体可能造成的违约风险。从以下三则案例可见一斑：
首先，以土豆网创始人王微离婚导致VIE模式重构的案例来说明VIE模式启动时的违约风险。2010年，由于创始人离婚财产诉讼生发的财产保全，境内运营实体上海全土豆网络科技有限公司95%的股份遭到冻结，这就使土豆网刚启动的赴美上市计划搁浅，被迫进行VIE模式重构。正因如此，优酷抢先赴美上市并于2012年收购了土豆网。这起案例的典型性在于，就VIE模式的启动而言，资产的稳定与否是左右违约风险爆发的关键。
其次，以中国网游公司(T2Entertainment Company)管理层控制权冲突的案例来说明VIE 模式运行时的确定性违约风险。已在海外上市的和信超媒体凭借协议控制意欲决定境内运营实体中国网游公司的经营决策，然而CEO季望通过拒不移交公司印章、营业执照等方式主张自主控制权，最终导致和信超媒体不仅在公司内部下达解除季望职务的命令，而且在香港、上海等5地以公司高管违反诚信义务的理由控诉季望。这起案例的典型性在于，就VIE模式的运行而言，比起独家服务协议和借款协议可能导致的普通违约风险，VIE模式的违约风险主要集中在投票表决权委托协议和股权质押等担保类协议，而其中的风险点落在管理层的内部治理上。
最后，以2011年爆发的支付宝事件来说明VIE模式运行时的不确定性违约风险。事件肇始于2010年央行发布的《非金融机构支付服务的管理办法》,其中第九条第二款对外商投资支付机构的业务范围，境外出资人的出资比例、资格条件等作出了严格规定，不仅需要中国人民银行的另行规定而且还要报国务院批准。有鉴于此，支付宝面临来自央行方面征询函的两个压力：要么申报外资背景，要么申明与外资无关。这意味着支付宝不是实现内资化就是等待央行新规与国务院审批。又因为支付宝等管理办法出台都等待了5年了，避免审批又是VIE模式的成因，所以马云选择违约，单方终止VIE模式，使负责支付宝运营的浙江阿里巴巴电子商务有限公司脱离境外阿里巴巴集团以及雅虎、软银的协议控制。这起案例的典型性在于，违约风险也可能是外部监管环境的变化而引起的。
(三)外资并购法律风险
由于外资的进入常常构成对国家金融、经济安全上的威胁，所以不得不从有关VIE模式的安全审查制度来分析法律风险。又因为并购虽然不与垄断划等号，但并购总面临着反垄断的审查，所以也要从反垄断审查的角度来分析相关法律风险。
就安全审查制度而言，根据《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》第九条的内容，主要分为两个风险点：第一，并购行为是否属于安全审查的范围。因其判断标准是根据交易的实质内容和实质影响，带有较强的主观性、综合性、动态性，所以容易成为风险的爆发点。第二，即便确定属于安全审查的范围，对于以协议控制方式实质规避安全审查的行为同样是明令 禁止的。这包括两个方面的风险爆发点，一方面是在实质规避与形式规避理解上的偏差，不能认为如果以协议控制方式形式规避了安全审查就是得到允许的，国外有学者正是基于这个错误的理解，得出了相比于更关注经济实质的美国会计准则VIE概念，中国监管当局奉行法律形式主义是一种失败的结论。然而，这不仅违背了安全审查制度的立法宗旨，将其视为一个立法漏洞，而且错误地理解了一个举重以明轻的条文表述，即实质规避尚且禁止，更何况形式规避。另一方面，是否接受以及不接受以后及时补救与否也影响到 安全审查制度可能带来的法律风险。
就反垄断审查而言，主要的风险点落在经营者集中的申报上。根据《反垄断法》第二十条的规定，凡是通过合同等方式控制了其他经营者或者能够对其他经营者施加决定性影响的，就构成经营者集中。一旦经营者集中符合了《国务院关于经营者集中申报标准的规定》,那么反垄断审查的处理结果就直接反映了VIE模式在外资并购当中的法律风险系数。以商务部附条件批准沃尔玛收购纽海控股为例,由于纽海控股的子公司纽海信息技术(上海)有限公司通过VIE模式控制着当时中国最大的网上购物中心“1号店”,所以沃尔玛的收购实际上就意味着进入我国互联网销售行业，但因为这属于外商投资明令禁止的领域，所以商务部只批准沃尔玛收购“1号店”的直销业务，而不允许收购“1号店”的B2C业务。在这起案例中，VIE 模式在外资并购上的法律风险直接体现在了反垄断审查当中。
(四)司法诉讼风险
违约风险常常伴随着的就是法定代表人的变动，诸如前述中国网游公司管理层冲突案和支付宝事件等。但任何高层的变动都不是一蹴而就的，往往最后只能诉诸诉讼来解决，即便法院不能扮演公司的角色来行使自治权。其中有三种诉讼情形在VIE模式当中的法律风险凸显：
第一，股东代表诉讼当中，因为外国投资者并非境内运营实体的股东，所以相比于股权控制模式，还存在委托、身份确认上的困难。
第二，由于VIE模式中外国投资者法定代表人的更换要发生法律效力，真正取得公司控制权，外国投资者就必须取回原法定代表人仍然在非法占有的公章，之所以存在风险，是由现实的一对矛盾造成的，即司法程序上的死循环。一方面，根据《公司法》第一百四十七条，公司的董事、监事、高管不得侵占公司的财产，并且根据2005年最高院公布的《第二次全国涉外商事海事审判工作会议纪要》第九十一条的规定，公司依法有权向原法定代表人提起诉讼，要求返还公章。另一方面，如果公司是原告，那么起诉状就 必须盖公司的章。但如果请求的是返还公章，那么法院允许变通，由法定代表人在诉状上签字。问题就在于，在VIE模式当中，非法占有公章的正好是原法定代表人，对于这种自己告自己的情形，原法定代表人自然不会选择签署诉状。
第三，关于执行难问题。在VIE模式当中，境内运营实体通过与海外上市的特殊目的实体的一系列协议转移大部分利润，以此来支持海外上市公司的运营。但是，当两者发生利益冲突时，由于实际在经营的是境内运营实体公司，所以一旦发生债务纠纷都是由其债权人向其主张权利，而又因为债具有相对性，债权人几乎不可能向海外上市公司主张权利，所以一旦境内运营实体没 有剩余利润或者管理层、创始人携款潜逃，那么债权人即使胜诉，权利的实现也无法得到保障。
三、互联网企业拆除VIE模式的法律风险
之所以会存在利用VIE模式海外上市的互联网企业选择拆除VIE模式，无非是出于两个原因，一是在海外资本市场上难以为继，名为融资实为负债，二是在权衡了国内资本市场与海外资本市场的行情与外部的监管环境之后，看好更优的国内资本市场，前者如分众传媒、完美世界，后者如暴风影音。拆除VIE模式大致可以分为三个阶段：第一阶段是私有化要约退市，主要集中在拆除前；第二阶段是外资股东的撤离、境内资本的接盘以及各项协议的解除，主要集中在拆除中；第三阶段是境外上市主体的注销和境内上市的准备，主要集中在拆除后。根据这三个不同的阶段，相应的法律风险也呈现出不同的形态。
(一)私有化要约退市的价格法律风险
要完成拆除，实现私有化的前提是发出收购要约，因为收购价格是决定最后收购能否成功的关键，所以收购价格成了收购要约的核心风险点。如果收购价格比资本市场交易价格高30%左右，那么法律风险就较小，完成收购的概率就较大。如果收购价格低于这个数值，甚至比市场交易价格更低，与投资者的预期不符，那么法律风险就较大，完成收购的概率就较小，具体表现为股东诉讼和中小投资者的集体诉讼。如2016年初开启私有化进程的聚美优品就因为每股7美元的收购报价远低于其市场股价，而遭到了股东乃至中小投资者的集体问责与维权。
(二)法律程序和涉税法律风险
首先，互联网企业拆除VIE模式首要面临的一个问题是时间，由于行业内产品的更新速度以及市场的变化多端，这些均要求一家互联网企业能尽快确立自身的资本后盾，因此，在拆除过程中，互联网企业就要面对法律程序上带来的风险。互动百科用6个月拆掉VIE模式的例子表明，通常一家互联网企业拆除VIE模式需要6~9个月的时间,其中需要经过税务稽查、外汇监管、登记管理等法律程序。
其次，拆除过程中，还需要注意涉税法律风险，主要存在两个风险点：第一，拆除过程中因为涉及多轮收购，所以存在相应的缴纳所得税的问题。在股权收购阶段，典型的拆除方式是境内运营实体收购由境外上市主体设立的外商独资企业，在收购完毕后，作为外商独资企业股东的境外上市主体就获得了相应的转让所得。依据《企业所得税法》以及相关的税收协定，作为非居民企业的境外上市主体应以其转让所得为基础，缴纳税率10%的预提所得税。以暴风科技为例，就这方面专门作了补充说明以确认其合规性。第二，根据《企业所得税法》,当相关企业转为非外商独资企业是，那么就涉及已享受的税收优惠需要返还的问题，很多企业因为没有区分清楚不同阶段能否享受税收优惠的条件，导致企业要么凭空返还，要么分文未还，到期缴纳滞纳金。以暴风科技接受税务机关、证监会税收优惠返还调查为例,在VIE模式当中，境内运营实体“暴风网际”由于是内资公司，所以不享受外商独资企业的税收优惠，因此不存在返还问题。但处于模式中的外商独资企业“互软科技”是否需要返还税收优惠，涉及VIE模式中的控制协议是否已经实际执行并且盈利，如果是，则需要返还，反之亦然。由于“互软科技”并不满足上述条件，因此就不需要因为注销重组而返还相应的税收优惠款项。
(三)借壳上市与自主上市的法律风险
拆除完VIE模式后，除了完成境外上市主体的注销，最关键的是在境内资本市场上市。企业主要采用借壳上市和自主上市两种方式。
借壳上市这种方式，一方面同样要面临法律程序周期较长的风险，时间在一年左右，另一方面寻找、谈判、确定壳资源也需要时间精力，而且壳资源本身也存在极大的不确定性，比如在美股退市的分众传媒就借壳宏达新材在国内A股上市，结果因为宏达新材涉嫌违规，遭证监会调查而阻碍了分众传媒在A股的上市之路。
另一种是自主上市，也就是拆除完之后就剩境内运营实体，而该实体也不借壳了，直接以自身实力上市，这种方式主要存在三个法律风险点，同时也是回归国内资本市场的基本条件：
第一，是否有稳定的股权结构，包括员工股权激励计划(ESOP)的处理，外商独资企业和境内运营实体之间股权代持协议的解除等。
第二，根据国内资本市场的上市规则，境内上市主体的实际控制人如果要上主板，那么三年内不能发生变更，如果要上创业板，那么两年内不能发生变更，在拆除VIE过程中恰恰要注意之前的交易设计是否会在后续因为实际控制人这项指标不符合而导致回归A股失败。
第三，业绩是否保持连续性。这又涉及拟上市主体的选择问题，如果拟上市的业务已对外放开，那么拆除成本就可以相对较小，境外投资人的持股保持不变，保留外商独资企业将境内运营实体收购，如果拟上市的业务仍然处于对外封锁，那么拆除成本就会相对较大，将境内运营实体作为上市主体，要么将外商独资企业予以收购作为子公司，要么将其注销。上述两种选择，无论哪种都需要在经过一定年份后才能满足业绩连续性的要求，但相比而言，由于后者境内运营实体在VIE模式当中都是将经营所得利润转移至境外，所以以此为国内资本市场的上市主体可能需要更长的时间。以暴风科技为例，在VIE模式当中，暴风网际作为境内运营实体因为在模式实际运作前未向WFOE互软科技转移任何利润而独立经营创收，因此在其向国内创业板提交上市申请时，已经符合自2010至2012年连续两年盈利的指标。
四、互联网行业中VIE模式
法律风险的解决路径
(一)权宜型解决路径——内部治理强化升级
1.采用改良协议和“许可与实业分离”方案解决法律效力风险
就改良协议而言，主要可以对投票表决权委托协议进行修正，即将该表决权授权给不具有任何外资背景的第三方，从而使协议不直接体现融资企业与境外投资者之间的实际控制关系。这样在保证VIE模式运行顺畅的前提下，只要解决第三方是否能保障投资者安全这一问题就足够了，而解决这一问题比起解决VIE模式合法性风险难度较小，并且通过双方共同指定等方式完全可以较好地解决。
就许可与实业分离而言，互联网企业应当最大限度将ICP牌照的许可与经营内容分开，并将从事实际经营内容的主体作为境内运营实体，再与外商独资企业签订一系列控制协议，形式上进一步淡化特许牌照对VIE模式运作可能产生的法律风险。比如沃尔玛收购纽海控股一案就给出了一个最佳的解决方案，1号店经营直销和B2C两种业务，前者直销不属于互联网禁止或限制的领域，后者作为网上的零售批发中心则属于禁止领域，要实现许可与实业最大限度的分离，实际上就是依法厘清实际经营内容的范围，最后作为境内运营实体的主营，而后通过其他方式不从事ICP牌照许可的内容但获取相应的利润。以“沃尔玛收购案”为例：
上图中，沃尔玛完成了法律上的分离。剥离了1号店的增值电信业务(B2C业务),由一家内资企业“上海传绩电子商务有限公司”来经营1号店的 B2C业务，并命名为“1号商城”,而该店商标的所有人为纽海上海，其未被授权使用。这实际上意味着沃尔玛与纽海上海通过商标许可协议和其他相关协议从“1号商城”的业务中获取经济利益，配套直销业务的VIE模式运作而不违反商务部限制沃尔玛通过VIE模式进入增值电信业务的决定。
2.利用境外投资人与第三方的介入防范违约风险
就境外投资人介入的强化而言，主要目的是限制境内运营实体实际控制人的权限。主要方式是强化境外投资人参与到外商独资企业的经营管理当中，将其选派的人员作为外商独资企业的法定代表人或主要负责人等，进而防止境内运营实体的实际控制人全权操控VIE模式的运作。
就第三方的介人而言，主要就是采用“跨多界控制模式”。VIE模式中的控制协议虽然为境外上市公司和境内运营实体在财务上提供了纽带，但是境外投资人的股东利益并没有以股权利益的形态体现在境内获得ICP牌照的运营实体上，这样创始人股东和境外投资股东的共同利益仅仅体现在境外上市公司上，而未较好地体现在境内运营实体上，所以一旦共同利益失衡，创始人股东就会滥用其在权益上的支配优势。在跨多界控制模式当中，增加了托管人这一角色，旨在通过托管投票表决权更好地制约创始人股东的支配地位。
3.合理规避反垄断审查应对外资并购法律风险
就反垄断审查而言，从商务部否定沃尔玛试图通过VIE模式进入增值电信业务可以得出，政府并不是像一些学者所言默认合法,而是通过反垄断审查这种方式进行干预。其中的原因已有外国学者指出，认为中国政府之所以采取这种暧昧不清的态度，可能仅仅是想利用境外资金，高新技术或先进管理经验，一旦时机成熟，随时会终止这种模式的继续运作。这也是为什么政府会采取一种区别对待的方式，对于境内创始人远赴海外融资设立境外上市壳公司架起VIE模式采取了一种默示的态度，而对沃尔玛等天生外资背景的企业利用VIE模式进军敏感的中国互联网行业采取了一种审慎、否定的态度。因此，从这个角度来看，若境外投资人想顺利通过外资并购，利用VIE模式进入中国互联网行业，要么学习前述沃尔玛收购案中许可和实业相分离的做法，要么在收购存在VIE模式的境外壳公司之前，再设立一个类似BVI的公司，合理分配中方与外方的占股比，再利用该公司收购存在VIE模式的境外壳公司，增加收购的成功率，避免VIE模式可能产生的风险。
4.强化公章管理和信息披露防止司法诉讼风险
首先，关于返还公章的法律风险，关键在于强化公章的管理和使用。在境外投资人和创始人之间，经常出现创始人一方挟公章以令公司的情形，又由于境外投资人不了解公章在中国公司中的实际意义，忽视了公章的管理和使用，最后导致双方对抗，甚至在争议时处于被动局面。为此，就应当在协议中设立公章的变更条款或废止条款，进而防止高管非法占有公章，给公司的利益造成损失。
其次，关于执行难，关键问题出在信息披露上。如果企业能够完整、及时、真实地反映自身的财务状况以及关联公司的情况，那么债权人就会尽早作出准备，不至于到最后一方进入失信惩戒平台，一方血本无归，对于双方而言都能增加交易的稳定性与安全性。因此，在内部治理方面，一方面要不断修正信息披露的不足，比如新东方之前在美股被浑水公司做空就是因为对其内部的股权调整信息披露不足，差点造成大批债权人求偿无门，后经美国证券交易委员会(SEC)的深入调查才澄清事实，另一方面要充分发挥独立董事的作用，进一步监督信息披露。
5.分阶段解决互联网企业拆除VIE模式的法律风险
第一，在拆除VIE模式前，应缩小市场预期与实际要约收购价格的差距。之所以聚美优品私有化要约退市过程中会遭遇股东和中小投资者的集体问责与维权，是因为在私有化要约的收购价格上出现了问题。无独有偶，当当网公开表态与实际要约收购价差距大引发不满的例子就提供了一个反面典型。
第二，在拆除VIE模式过程中，应精简程序与降低补税损失。其中主要解决涉税法律风险当中的返还税收优惠。大部分互联网企业选择的典型拆除方式最后是落在将境内运营实体作为最后上市的主体，而根据国家税务总局对外商独资企业等外国企业不享受税收优惠政策后的处理规定，一旦企业的经营业务性质或经营期限发生了变化，那么就要补缴之前包括优惠过渡期在内的所享受到的减免税款。相比而言，若将外商独资企业作为最后国内资本市场上市的主体，在其收购境内运营实体的过程中采用股份与现金相结合的支付方式，那么不仅可以在营业税、增值税等方面获得税收优惠，而且在企业所得税方面可以依法申请特殊税务重组来递延纳税。这样就可以避免补税风险，利用各项税收优惠实现最低的税负目标。
第三，在拆除VIE模式后，应加强境内上市的预警。就借壳上市而言，应通过完善的尽职调查体系降低风险，就自主上市而言，伴随股权激励计划的终止，应保证股权结构的稳定，尤其还要注意上市公司实际控制人的在任年数，诸如信超媒体空降实际控制人的情形，一旦回归上市，就需要重新计算在任时间，增加时间成本。
(二)治本型解决路径——外部监管创新转型
内部治理上的强化升级永远只是在现行的监管框架内做的权宜之计，其只能防范风险，既不能保证法律风险不发生，更不能从根本上消除这些隐患。互联网行业中VIE模式的法律风险问题根源不在于VIE本身，其很大程度上起源于外部监管，只有从源头上重新审视VIE模式，才能真正解决互联网行业中VIE模式的法律风险。
1.架构功能型主导的监管模式
目前的监管制度采用的是以被监管主体的行为流程为主导的监管模式，但往往导致机构臃肿、职能重叠。比如有关网易网游“魔兽世界”违反三项规定但查处机关违规处理的问题4,就是文化部与新闻出版总署之间职权不清造成的监管混乱。当前互联网行业内部彼此之间的壁垒逐渐被打破，交易的规模、交易的方式不断升级，如采用了VIE模式的阿里巴巴，不仅有网上购物中心(淘宝),还涉足银行(阿里巴巴网商银行)、保险(众安在线财产保险公司)等，因此将互联网企业利用VIE模式上市并运行的全过程进行解构，架构起以功能型为主导的监管模式成为必要，主要可以包括证券发行、跨境税收、外汇使用、资产转移与信息披露这五个方面。
2.建立成熟的“去VIE模式”监管制度
要实现“去VIE模式”,国内资本市场就必须有一个成熟的监管制度来帮助而非扼制广大互联网企业的融资，培育互联网企业的发展。为此，首先，应确立动态的股本总额构成。如果股东的出资包含知识产权、土地使用权、股权等其他形式，那么相关法律在无形资产的占比上作出了较为严格的限制，比如根据《首次公开发行股票并上市管理办法》,最近一期末无形资产占净资产的 比例不高于20%。虽然在立法上设置上市的门槛旨在避免小公司受市场波动冲击，同时筛选出成熟的企业，但是对于互联网行业而言，其无形资产和商业模式在企业资产的实际价值中占更大的比例。因此，用一个静态的判断标准来评估企业的实际偿债能力远比不上通过企业动态的业绩指标来进行判断。
其次，应从时间上和数量上降低互联网企业营利性的标准。对于众多初创型的互联网企业而言，其本身规模并不大，故风险能力方面存在较大不足，一旦受到经济波动就难以维持连续性盈利，难以满足上市融资的要求。此外，众多互联网企业在上市成功以后必然面临盈利能力的下降，因为在IPO之后，企业会集聚大量募集资金，所以在总股本和净资产方面会大幅提升，但盈利的资本就那么多。
从数量上分析，无论是主板、创业板或是新三板，对企业的盈利指标均有严格的规定，但能否实际上盈利才是互联网企业的命门。具体而言，在互联网时代，产品的更新速度以及商业模式的快速变化迫使互联网企业将大部分的资本用于新产品的研发与生产以便扩大自己的市场占有率。由于研发费用在总成本中占据较大比例，所以会蚕食一部分的利润。现在的上市标准将盈利 性作为一项关键指标，就会促使互联网企业将发展重心放在积累利润上，而非注重创新，这样一个有好产品或商业模式的公司由于缺乏资本，就会为了满足上市要求而摒弃用研发创新来开拓市场的发展模式，实质上这也背离了原先监管制度的宗旨。
3.实施健全的“治VIE模式”监管措施
虽然关于“治VIE模式”的监管措施繁多，既包括规范性法律文件，如外管局的75号文等，还包括部门规章，如商务部的53号文等以及法律法规，如《证券法》《公司法》等，但始终缺乏一个统一的标准。随着2015年《外国投资法(草案征求意见稿)》(以下简称“征求意见稿”)的公布，有关于VIE模式的监管措施首次得到了立法上的统一性回应，为实施一个健全的“治VIE模式”监管措施提供了一个良好的契机。因此，有必要从这份征求意见稿切入，结合现行各项监管措施来寻求一套方案，以期能够实现一揽子健全的“治VIE模式”监管措施。从这份征求意见稿来看，共有四个条文对VIE模式作出了规制，其中第十一条对VIE模式下外国投资者的认定作出了规定，即根据其他国家法律所设立的企业等外国投资者控制的境内企业，一律视为外国投资者。第十五条对VIE模式下外国投资的认定作出了规定，即协议控制境内企业及其权益属于外国投资。第十八条则规定了对于“控制”的三个标准。第四十五条规定了在第十一条的基础上，实际控制情形下视为内资。从上述四个条文来看，有两个方面值得关注：
(1)明确“控制”的认定标准
从与VIE模式相关的现行法律文件来看，排除不在本文讨论范围内的股权控制模式中的权益比例标准，对于“控制”的认定存在多重标准，如下表2所示：
征求意见稿正是在综合了现行各项法律文件关于“控制”的认定标准之后，统一为三项标准，其中第一项适用于股权控制模式，其余两项实际上是对《公司法》确立的“控制”的认定标准的细化以及对《通知》的一个吸收，包括在直接或间接持股等类似权益上不足50%时，若能直接或间接任命决策层半数以上成员或确保其提名人员锁定决策层半数以上席位的，那么就认定为构成“控制”,当然，原规定当中“对决议产生重大影响”的认定标准依然的一保留作为兜底条款，并且就协议控制专门规定必须符合对经营、财务、人事等施 加决定性影响。尽管如此，但要实现健全的监管措施，在该法正式出台之前仍有需要完善之处。
第一，对于外国投资者这一概念是按集合的概念理解还是按个体的概念理解，这关系到构成实际控制的主体到底是外国投资者还是中国投资者，进而对互联网行业而言，确定是否可进一步申请为内资从事增值电信业务。举例而言，一家互联网企业从事外商投资禁止的业务，在境外上市公司当中，总共三个投资者，中国投资者所持股权为40%,其余两个投资者所持股权均为30%, 那么在“身份控制标准”下，外国投资者所持股权达到60%,实际控制了该企业，不符合征求意见稿第四十五条申请为内资的条件，那么就不被允许继续从事相关业务。反之，在“个体控制标准”下，则是中国投资者构成实际控制，符合申请为内资的条件，可以继续从事相关业务。参考目前《通知》在认定外国投资者实际控制方面所采用的标准，实际上选择的是“身份控制标准”,如认为“数个外国投资者在并购后所持股份总额合计在50%以上”的就认为是外国投资者取得了实际控制权。
第二，相比于征求意见稿第十八条第二款第一、二两项通过决策层的成员量和席位数来认定“控制”,第十八条中第二款第三项以及第三款通过“重大影响”和“决定性影响”来认定实际控制人操作性不强，甚至容易出现违法的现象。对于一部分互联网企业而言，由于存在特殊的管理结构从而确保了境外上市主体对境内外商独资企业的绝对控制，因此不存在判断实际控制人的困难。比如阿里巴巴在上市之后，雅虎与软银的投票表决权随即受到限制，软银虽然所持股份仍然超过30%,但其相应的投票权则让渡给了马云和蔡崇信，这意味马云享有了42.5%的投票表决权，并且根据其特殊的合伙人制度，投票表决权已超过50%。根据征求意见稿的规定，符合第十八条对“控制”的界定，实际控制人就是马云，因其为中国投资者，所以可以申请为内资继续从事相关增值电信业务。但同样存在两个方面的隐患，一方面，如果互联网企业不存在这类特殊的管理结构，当境外上市主体出现中方与外方所持股份相等的情形时，那么就难以认定何者构成“控制”,从而确定实际控制人。另一方面，即便在申请为内资并通过审核时符合要求，但在审核后，中方外方各自所持股份比例发生变化，或者诸如阿里巴巴这样的拥有特殊管理结构的互联网企业调整了自身的管理结构，对外商独资企业的控制权从中方转移到外方，那么利用VIE模式上市经营的互联网企业就会由原来的合法变成非法。
(2)防止变相扼杀利用VIE模式的互联网企业
首先是针对当前利用VIE模式的互联网企业而言，根据征求意见稿的相关立法说明，主要存在三种处理思路。四第一种是申报说，若互联网企业欲申报为内资，主管部门备案即可认定。这种思路影响最小，但风险最大，极有可能对国家的经济与金融安全造成威胁。第二种是申请准入许可说，也就是说当前这类互联网企业一律需要去获取一个外资准入许可。这种思路能保证国家的安全，但影响大成本高，且赋予外资准入主管部门极大的自由裁量权。第三种是申请认定说，尽管从征求意见稿中关于“控制”的认定标准还不健全，但依然强调主管部门的认定作用，方能继续保留VIE模式。这种思路属于上述两种思路的一个折中。
其次是针对未来利用VIE模式的互联网企业而言，征求意见稿第四十五条规定，要申请为内资的受中国投资者控制的外国投资者，其所从事的业务也只能是《外商投资产业指导目录》里的限制性业务，而不能禁止目录里的。实际上这赋予了外资准入部门一定的自由裁量权，因为作为外资准入部门的商务部同样也是限制或禁止目录的制定者。
自2011年后，《外商投资产业指导目录》在2015年再次修订，其中以往并不禁止外商进入的“网络出版服务”被列入了禁止目录，外资禁止人内的范围进一步扩大。这种做法如果在征求意见稿正式通过以后，可能会导致一部分互联网企业被迫退出国内市场，同时还有可能导致互联网行业对力求健全的“治VIE模式”监管措施的信心受到打击，最后造成相当一部分具有创造力的互联网企业远赴海外发展，这恰恰背离了创新型国家的建设。
编辑：李 宁
初审：余 杨
复审：赵锡彬
终审：聂辛东
官方新浪微博：湘江青年法学
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