【阿里财报之后_港股互联网AI新叙事要开启了吗？纪要_核心逻辑及未来核心催化】
一、港股互联网AI估值重估核心逻辑
二、阿里巴巴估值切换逻辑与业务进展
三、谷歌估值变化的参考价值
四、快手可灵分拆的估值重估机会
五、百度昆仑芯分拆的重估空间
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【阿里财报之后_港股互联网AI新叙事要开启了吗?纪要_核心逻辑及未来核心催化_260515】记得星标我⭐，柒萬更新第一时间见～ PS：对中美科技产业龙头感兴趣可加群交流(备注加群)～加群码在末尾 分享：文章约3300字阅读需 4 分钟左右~ 1、原有估值偏低成因： 港股互联网大厂的AI业务核心竞争力突出，但此前市场未对该部分业务单独估值，仅纳入原有主业笼统给予一定溢价，单拆后的估值水平远低于市场同类可比公司。估值偏低主要有两大核心原因：一是互联网公司此前仍以原有主业叙事为主，AI业务收入体量尚在逐步提升过程中，此前规模较小；二是AI业务未单独披露，市场缺乏明确估值参考标准，无法确定合理估值水平。 2、重估核心催化因素： 当前港股互联网AI业务估值迎来重估的核心催化有两点： 一是AI业务增速较快，尤其是大模型、云AI、视频多模态等相关业务，最新季度的体量已达到能够对整体市值产生明显影响的阶段； 二是近期百度昆仑芯开启科创板IPO辅导、快手可灵计划分拆融资、阿里巴巴最新财报披露AI相关叙事等事件落地，分拆融资、上市等动作将推动一级、二级市场对AI业务重新定价，形成清晰的估值锚点，此前被低估的部分将迎来估值重估。 1、财报矛盾解读： 阿里最新财报存在核心矛盾：利润端承压与AI业务高增长相背离。利润端表现为收入略低于市场预期，non-GAAP利润、调整后EBITDA下滑幅度超预期，单看电商业务亏损约260亿；但市场对其AI业务增长期待较高，矛盾背后是公司"守住零售基本盘、扩张AI云业务"的战略导向。 2、核心零售业务近况： 零售业务亏损核心来自即时零售补贴，并非电商卖货本身亏损，公司通过30分钟送达的服务体验守住淘宝核心流量入口，避免被竞品分流。目前核心用户基本盘稳固，八八VIP会员超6200万，实现双位数增长。同时即时零售UE单位经济效益明显改善，客单价持续提升，管理层指引FY27财年实现即时零售单月UE转正，且有信心推动亏损逐年减半，当前即时零售投入效率持续提升，并非无底线烧钱。 3、AI云业务商业化进展： 此前市场对国内互联网大厂的AI收入存疑，认为多是类卖卡的算力租赁业务，替代性较强，但当前阿里AI云业务商业模式已发生根本性变化：2026年Q1成立Token Hub试验区，单独披露AI模型与应用收入即MaaS（模型即服务）的卖token收入。核心增长数据如下：a. 目前MaaS年化AR超80亿，预计2026年6月季度可达100亿，2026年底目标300亿以上，增速陡峭度不逊于纯大模型公司；b. 百炼MaaS平台客户数同比增长8倍，连续11个季度实现三位数增长；c. AI相关云收入近90亿，占外部客户收入的30%，后续一年预计提升至50%；d. 云对外收入增速从上季度36%升至40%，整体云AI收入增速从34%升至38%。当前AI应用场景快速渗透，影视、科技企业等领域需求爆发，服务器基本无闲置卡，后续模型价格存在上涨预期，基于token的商业模式成立，且具备边际成本递减特性，规模越大盈利能力越强，阿里AI商业化已正式进入收获期。 4、全栈技术卡位优势： 阿里是国内AI全栈技术布局最完整的公司，覆盖底层平头哥自研TPU芯片、中间层阿里云基础设施、上层千问系列大模型及可直接触达用户的千问APP，全产业链布局可类比谷歌"TPU自研芯片+大模型+GCP云平台"的三位一体架构，对应阿里为"平头哥+千问大模型+阿里云"的卡位。对比竞品，华为云有芯片但无顶级大模型，腾讯云有模型但无芯片，阿里全栈卡位优势突出。本次财报首次披露"真五"芯片已在阿里云公有云部署超10万卡，平头哥自研芯片能力得到验证。盈利层面，MaaS业务利润率超50%，当前云业务整体利润率为9%，预计后续逐季提升，长期目标达20%，发展路径与谷歌云收入加速、利润率提升的路径可比。基于当前旺盛需求，公司未来实际资本开支将大幅超过此前设定的三年3800亿目标，AI数据中心投资回报周期好于预期。 5、估值切换核心逻辑： 阿里当前正处于估值体系转折点，估值逻辑正从传统电商为主向AI云为主切换。核心支撑因素包括： a. AI商业化拐点已确立，当前AI收入占外部云收入30%，模型需求旺盛需排队，存在涨价预期，云整体收入增速持续提升，预计2026年底可达45%以上； b. 千问大模型正与淘宝全面打通，将实现生成式AI与购物场景闭环，打开长期增长空间； c. 传统电商基本盘稳固，通过即时零售投入完成筑底，且投入效能持续提升，为估值切换提供安全垫。估值弹性主要来自两方面：一是高速增长的AI云业务，随着高利润率MaaS业务占比提升，云业务整体利润率将持续改善，带动整体盈利水平提升；二是平头哥自研芯片的价值重估，参考百度昆仑芯分拆后的估值重估逻辑，平头哥技术价值有望重新定价。 1、谷歌估值变化历程： 2025年上半年，市场担忧AI影响谷歌搜索及广告业务，PE估值下处于折价状态，PE低于20倍。2025年下半年起市场疑虑逐步消解，AI相关业务迸发加速，估值进入修复通道，PE回升至25倍以上，同时云业务开始采用PS方式单独估值，整体估值向25倍以上迈进。资本开支是估值重估的核心锚点之一，2025年Q4谷歌披露2026年资本开支计划为1750亿-1850亿，同比基本翻倍；云积压订单接近翻倍增长，运营利润率突破30%，强需求成为估值扩张的核心驱动。后续谷歌估值进一步上行，PE向30倍迈进，同时出现TPU独立估值框架，谷歌TPU单独估值超9000亿美金，估值叙事持续升级。 2、对阿里的参考意义： 谷歌的估值叙事变化对阿里当前估值切换具备锚定参考意义，二者重估逻辑相似。谷歌TPU独立估值逻辑可映射阿里平头哥的估值重估空间，阿里当前估值阶段可类比谷歌2025年下半年的估值切换节点，目前正处于叙事切换关键过程中，相关变化参考价值较高，值得重点重视。 1、可灵分拆估值情况： 可灵分拆融资可通过不同估值方法锚定约200亿美金的估值水平，现有两种主流测算逻辑：一是按对应5亿美金AR测算，对应PS为40倍；二是按2027年Q1预计13亿美金AR测算，对应PS为25倍。目前市场尚未完全按照该融资估值水平定价，融资端测算估值与当前市场隐含估值差距较大，该差值对未来股价构成较强上涨支撑与锚定点，整体估值修复空间十分巨大。此外，快手原有主业估值对应PE为8-10倍。 2、估值gap与增长逻辑： 当前市场对可灵的视频多模态业务存在较大定价折价，核心源于对赛道玩家能力差距潜在拉大的担忧，以及对业务增长确定性的疑虑。从行业估值逻辑来看，市场通常给独立头部大模型公司40倍以上PS，部分甚至达大几十倍PS/ARR，当前可灵的定价明显低于该水平。从竞争格局来看，通用大模型赛道头部玩家包括字节、阿里、腾讯、MiniMax、智谱、Kimmy、DeepSeek等，竞争较为激烈；视频多模态赛道国内头部玩家仅字节C-Dance、可灵，海外为Sora、谷歌VU，头部竞争者数量少于通用大模型赛道，格局更优。从增长动能来看，可灵2026年初AR为2.5亿美金，当前已达5亿美金，预计年底接近10亿美金，全年AR增速约三倍，与通用大模型赛道增速相当。下游需求端，2026年一季度新上线短剧超90%由AI生成，AI技术对产业的渗透速度超预期，营销、影视等下游场景对视频多模态需求快速爆发，后续若可灵AR增长持续兑现，估值差距将逐步收窄，潜在弹性空间较大。 1、昆仑芯分拆估值情况： 此前互联网大厂相关业务因合并于主业、数据不透明存在估值错配。昆仑芯B轮投后估值约210亿人民币，从出货量、预估收入体量维度与寒武纪等同类厂商对比，当前估值倍数远低于可比厂商水平，或存在从210亿人民币到500亿美金的估值差距，未来具备潜在估值重估动能。短期从估值重配逻辑出发，昆仑芯单独估值至少可达150亿美金以上，估值提升空间充足，其估值逻辑可映射平头哥的重估空间。 2、行业重估趋势总结： 当前市场正经历互联网公司相关业务分拆融资、单独定价、单独IP带来的估值重新锚定过程，相关业务体量快速扩张，在互联网公司收入占比持续提升，作为增长动能的重要性逐步显现，由此带来的估值重估趋势值得关注。港股互联网板块此前回调幅度较大，受外卖大战叙事、业务投入能否产生回报的担忧等因素影响，经历了明显的叙事变化。后续随着相关业务收入体量与占比逐步释放，以及单独分拆、单独估值带来的体系叙事变化与价值重估，是板块投资值得重点关注的核心逻辑变化。 【春风路柒萬】免责声明：本文仅为知识分享与交流学习，不构成任何投资建议!!! 市场有风险，投资需谨慎，请独立判断、审慎决策!!! 【往期文章链接】
