“真正该买入的时候，你根本不想买。真正的绝佳买入时机是怎么来的？往往是市场共识最低迷的时刻 —— 绝大多数人都不看好的时候。而恰恰是这个时候，价格通常处在最低点。这种时刻，要么充满极大的不确定性，要么是极致的悲观情绪，要么是弥漫的恐慌，人人都趋于保守、不敢行动。”
——霍华德·马克思
我直接说我的观点：腾讯当前的不行，主要是因为股价不行，腾讯 470 的时候，什么毛病都得放到显微镜上放大，各种道听途说的谣言都能转来转去，AI大神离开（下图）、游戏加税、2万亿资本开支、全民时长滑铁卢……记得腾讯 680 的时候，大家怎么看他都像大美女，怎么看怎么舒服。
其实去年 1 月份腾讯 360 的时候，情况也这样，再往前的 280 的时候也如此，我可以问你一个问题，从去年 1 月份到现在的 26 年 Q1，腾讯已经连续交出了 24 年 Q4、25 年 Q1~Q4、26 年 Q1，这 6 个季度的财报，在社交增值服务（游戏、内容、社交）、广告营销、金融与云、生态投资这 4 大业务上面，有哪一个业务的基本面的竞争优劣势是发生了改变的？增长没有符合你的预期的，会让你觉得有可能丢失本金的？
我反正没有看到，一切都按照他的“微信/QQ 社交流量为入口，游戏、内容、广告、金融为变现”的商业模式前进。
腾讯没变，但市场在变，市场的热钱在追逐 AI 与半导体的板块，要不然智谱那一天涨了 37%，市值突破 5100 亿是怎么来的呢？（下图）
我不想说谁有泡沫，谁没有泡沫，我只提供事实性的数据给你参考：
美国：
Anthropic/Claude：估值 1.2 万亿美元，ARR 440 亿美元，PS 约 27 倍；
OpenAI/ChatGPT： 估值 8520 亿美元，ARR 250 亿美元，PS 约 34 倍；
Gemini（谷歌 AI 业务，非谷歌云）：估值约 1500 亿美元，ARR 150 亿美元，PS 约 10 倍；
Palantir：市值 3120 亿美元，年收入 44.75 亿美元，PS 约 60 倍
中国：
智谱：估值约 650 亿美元，ARR 2.5 亿美元，PS 约 260 倍；
MiniMax：估值约 327 亿美元，ARR 1.5 亿美元，PS 约 218 倍；
Kimi：估值 200 亿美元，ARR 2 亿美元，PS 约 100 倍；
再补充昨晚阿里吴泳铭的数据：阿里的百炼平台（“百炼 MaaS 在内的 AI 模型与应用服务”） ARR 是 12 亿美金（>80 亿元人民币 ARR），给了多少倍，你可以自己简单算。
昨天跟朋友聊天，他的心态管理很有意思：“不要以实时净值看自己的财富，要么出现了好的低价能加仓，要么出现了一个泡沫价，你要卖，其他的涨涨跌跌都不要过于受情绪影响。”
如果腾讯涨到 680 的时候，你觉得自己变得更有钱了，这种心态其实是不够本质的，除非你真卖了。
我对腾讯的期待只有年化 15%，也许这几个月市场高看他，那几个月市场低看他，对我这种长期投资者，他只要不是一下子冲破 800，我都不会有什么动作。今天是 2026 年 5 月，我们可以 3 年后再看这段文字。
我朋友还有一句话很有意思：“投资要过三关，其一是心态关，其二是财务关，其三是商业认知关，最终赚到最多钱的，其实是第一个的心态，反而不是财务与商业认知，拿不住的人是赚不了多少的，不敢承受压力，做正确的事的人也是赚不了多少的。”
我个人看法，投资是三层：
1、你必须相对准确（毛估估）地测量一家公司的内在价值，苹果怎么算？以他的商业模式在未来十年每年增长10%意味着什么内在价值？携程怎么算？拼多多怎么算？你不会算回本周期可能是个蛮大的问题，你错可能都不知道错在哪？
2、你得知道当前的市场价格，什么共识在里面，什么共识不在里面，识别好公司只是第一步，买的好是第二步，至少当前的腾讯，市场对他的AI看法是负面的，不仅没有计价，对阿里是正面的。负面的东西转正，跟正面都东西转负，就会引起价格的波动，最明显的案例就是去年的谷歌。现在的微软、Meta何尝不是去年谷歌的状态？你如果确定你看到了微软跟Meta的核心问题不是问题的话，那对你就是好机会。
3、知行合一，这点我就不解释了，懂的人他会懂的，不懂的人，一辈子也是不懂的，他会活在股价的折磨里的。
说了那么多，还是说回腾讯 Q1 的财报：
腾讯Q1营收1965亿元，同比增 9%，归母净利润581亿元，同比增 21%（国际财务报告准则），而按照非国际财务报告准则，营收同比增 9%，净利润 679 亿，同比增 11%。期内腾讯自由现金流达567亿元。（下图）。
分业务来看：
1、游戏。本季度多了一款长青游戏《三角洲行动》（季度平均日活跃账户数超过 500 万的手游或超过 200 万的个人电脑游戏，且年流水超过人民币 40 亿元），也出了一款爆品新游戏《洛克王国：世界》，财报的另一个意思也在说，投入更大、IP 更强的《王者荣耀：世界》这款新游戏算是“扑街了”，所以不值得在财报里提及。
Q1 游戏业务中，国内同比+6%，海外同比+14%（固定汇率更反映经营实质，你也不知道明年汇率如何），国内的低增速是因为春节比去年晚，用户的流水是冲进去了，但到季度末还没花完，采用递延收入确认法，没花完是不能确认营收的。如果以流水计算，国内游戏是同比十几个点的增长。（下图）
最后补充说明一下，腾讯的增值业务包括游戏与社交网络 2 部分，其中小游戏的营收，腾讯认为他是寄生在微信社交流量生态中，利用社交的休闲流量变现的一种业务，会把他放到社交网络，而不是游戏业务，这个业务也因为春节晚的影响，整体同比-2%。
根据我的体感，微信小游戏的增长依托于视频号的带动，应该是蛮迅猛的，这就意味着社交网络里其他的业务有点麻烦，包括腾讯视频、腾讯音乐、直播礼物、QQ 会员等等，我们看腾讯音乐的财报也能得到一些结论（腾讯音乐归母净利润：20.91 亿元，同比 -51.3%，原因是2025Q1 有一笔23.7 亿的投资处置收益（一次性），2026 年没有，所以账面利润腰斩，但主业经营利润还在小幅增长）。
顺便说一句，泡泡玛特的生意确实跟腾讯游戏有很多相似之处，自己既是发行渠道/平台，同时又主要卖自家的游戏、自家的 IP，而不是给别人做嫁衣，沉淀不出组织能力，同时也是“苹果”而非“安卓”，自己掌握发行渠道，全链条严控用户体验。
这种生意跟茅台、可乐、神华、长电这种“永恒不变”的生意不同，他需要“变”，一旦要“变”，组织能力就非常重要，因为他要确保老游戏、老 IP 在足够长的生命周期内不锐减，且能源源不断地孵化出新游戏、新 IP，两者的组合才能得到未来自由现金流的变大。
你可以听一下B站上泡泡玛特Q1的问答会，看看一个做零售的好的COO，是怎么做事情的，可能能够加深什么是好的团队，好的组织能力的理解。
2、网络营销（广告）业务：营销服务业务 2026 年第一季的收入同比增长 20% 至人民币 382 亿元，较 2025 年第四季 17% 的收入同比增速有所提高。
再补充一个数据：视频号总用户使用时长同比增长超过 20%。
看过 2025 年腾讯年报的同学应该也知道，2025 年视频号总时长也是同比 20%增长，在一个更高的基数上实现更高增速的增长，其实是变强了，这个增速铁定比快手强很多（快手去年只有 4~5%左右），高概率比抖音强。
广告业务的这个增长，主要还是时长带来的可加载广告位以及广告单价的增加，而非广告加载率的填满，腾讯的广告加载率还是 4%左右，空间还是不小，你刷视频号看到的广告也不会很多。
所以，腾讯手握视频号，未来 3 年的广告营销业务，保持 18%的复利增长是很稳定的，这个观点在《腾讯Q3简评：手握视频号跟海外游戏，财报都不需要经常看》讲过。
3、金融与云。云有 20%的同比增长（阿里云是 38%，且基数更大），而跟金融打包在一块，剩下 9%的增长，这就意味着金融只有几%的增长（下图）。
腾讯做金融，出了名保守稳健的，这一两年，关于政策上的变动也比较多（下图），保持稳健是应该的。
再说说财报后的问答会跟 CallBack（跟大行开的小灶），以及当天之前的腾讯 2025 年股东大会：
几乎所有的问题，都跟 AI 相关.....
市场热的真的像微波炉，腾讯跟阿里两家公司发布财报后，市场对他们不同的表现，也能看到痕迹。
如果你不想错过 AI 这一轮叙事，那腾讯肯定不是你的菜，腾讯、苹果、拼多多这些公司，是出了名务实的，用我们广东话说叫做“担屎不偷食”，让你挑粪、干最脏最累的活都老老实实干，本分务实、守规矩、不投机、不蹭热点炒概念。
股东大会上，腾讯管理层就说为什么腾讯叫Tencent？
“因为早期短信业务一条是一毛钱，也就是10分（ten cents），早期腾讯就是这样一毛一毛钱赚的。”
当然，他们也谦虚的有点过度，谁不知道游戏跟金融的赚钱能力！
但无论如何，在花钱这件事上，腾讯有着良好的投资回报率记录（ROIC 16%）。
腾讯的首席战略官米歇尔补充说：“我们总体上一直维持着良好的投资回报。大家其实可以观察腾讯过去二十多年的ROE来量化这一点，无论是我们的游戏业务、推出微信，还是进入支付领域，这些业务都经历过相当长的孵化期。在此期间，这些业务几乎没有什么投资回报，但我们当时相信它们能够为公司的整体产品生态创造长期价值。而在后续阶段，这些业务又会进入到更长时间的“收获期”，我们也因此能够从当初的周期性投资中获得非常健康的回报。”
因此，我并不是很担心腾讯的资本开支会非常上头，加入到军备竞赛中。
小马哥也很幽默，在股东大会上自嘲到：“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”
翻译一下就是：我们以为去年的混元至少能混个第二梯队，还有 DeepSeek V3兜底，结果发现其他人咔咔往前冲，元宝彻底废了。今年挖来姚顺宇重头再来，搞出来Hy3，加上DeepSeek V4兜底，目前性能结果表现不错，勉强算站在船上，但是没有座位，距离世界一流模型还有蛮大半年差距（下图）
腾讯管理层很喜欢提“船票理论”，在 15 年前的 2010 年的时候，小马哥就说“微信是移动互联网的第一张船票”，现在回过头来看，移动互联网就发了几张船票，一张给了微信，另一张给了抖音，还有几张站票给了拼多多、美团、滴滴他们。
腾讯是个产品型公司，在技术初级是没有优势的，只能沦为第二梯队，保持差距不太大，只有等到产品化的阶段，才有利用自己的生态、场景、数据、渠道后发先至的可能。“技术-产品-运营-销售-渠道”，这一般是一个行业从初创到成熟的过程。
最后补充几个腾讯管理层在股东大会、财报问答会上的回答：
1、“Agent伙伴希望自己有流量和入口（辟谣微信会很快推出 Agent 打通数百万个微信小程序），但也不想自己被单纯地调用，这是一个更长远的考虑，大家可能要有点耐心，这个不是匆忙就能出来的。”
2、Hy3 preview（混元 3）已经具备较强的 Agentic 能力，今年晚些时候的下一代版本会显著更好。”
3、关于微信会不会被“管道化”，一句话对着手机说完成所有任务了，没人看广告了。回答是：“关于AI对广告库存的影响，管理层认为这对电商公司可能更重要，对腾讯的直接风险较小。用户看短视频、听音乐、消费内容、与朋友聊天，通常是主动选择并享受这个过程...不过，过去已经有多轮比价服务，包括搜索引擎，而大型电商公司总体仍然发展良好。”
4、“腾讯视频号广告加载率仍是行业最低之一，约 4% 至 5%，因此有显著提升空间。但腾讯不一定马上提升，因为还有广告之外的多个增长驱动。”
投资这件事，知行合一确实很重要（下图），如果你在“知”的层面充分理解“1+1=2”，突然有人跑进来告诉你“1+1 其实等于 3”，你是不会理会的，如果有 3、4 个人（三人成虎）都告诉你“1+1=3”，你越来越怀疑自己，那也说明你对“1+1=2”的理解不是一个真知。真知践行起来，应该是毫不费力的，我们只看公司未来的赚钱能力与当前市场报价的差价，我大概率只会在一件事情上亏钱——我真的把一家企业的基本面看错了。
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