5月13号，腾讯发了2026年一季度财报。

营收1964.58亿，同比涨9%；毛利1112.65亿，同比涨11%；Non-IFRS经营利润756.3亿，同比涨9%。

市场不买账。财报发完连跌两天，南向资金净卖出近9亿港元。股价从去年10月的675港元跌到现在的462港元，跌幅超30%。

为什么？因为两类投资人同时离场了。

一、稳健投资人撤了：AI投入拖累利润，回购也停了

第一类投资人，冲着"稳定增长+慷慨回购分红"买腾讯。

过去几年，腾讯每年回购几百亿港元，分红也稳步增长。2023年回购494亿港元，2024年回购约1000亿港元，2025年Q1回购148亿港元。

但2026年Q1，回购停了。

刘炽平在财报会上说："AI投入优先"。钱要花在AI上。

去年AI新产品投入180亿元，今年至少翻倍，就是至少360亿元。

Q1资本开支319.36亿元，同比增长16%。自由现金流567亿元，其中大部分用于AI相关投入。

利润增速也掉了。剔除AI产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw）的收入成本开支，Non-IFRS经营利润能到844亿，增速17%；算上AI，就掉到756.3亿，增速只有9%。

差了快一倍。

南非大股东Prosus还在减持，持股比例从29%降到24%，套现超2000亿港元。

老登稳健投资人一看：利润增速掉了、回购停了、大股东还在卖——撤。

二、高增长投资人不买：不够快，不够激进

第二类投资人，冲着"能不能做出下一个AI爆款"买腾讯。

但腾讯的AI产品表现如何？

根据QuestMobile 2026年Q1报告，元宝月活5734.6万，豆包已经3.45亿。差距6倍。

马化腾自己都承认："原来以为上了船，后来发现船漏水了，现在站上去了，还坐不下去"。

刘炽平说得更直白："混元的研发更像应试考试，单项成绩表现不错，但一进考场就露馅，不少关键能力都有缺失"。

混元不是SOTA，元宝用户量也被豆包碾压。

马化腾还说："腾讯不一定是业界最快抓住机遇的，但坚持走正确的道路，结合自身独有优势稳扎稳打"。

高增长投资人一听"稳扎稳打"，心想：我们要的是速度，你跟我讲稳？

刘炽平说："AI时代企业更要找准高价值落地场景，而非一味只追求用户日活规模"。

高增长投资人一听"不追求日活规模"，心想：AI应用不追求日活，那追求什么？

所以第二类投资人也不买。

三、我反而看好了：护城河、AI策略、增长点

稳健投资人嫌它不稳健，高增长投资人嫌它不够快。

两类人同时离场，股价跌了30%以上。

但在我看来，这反而是机会。

护城河：社交关系链+小程序数据

豆包能替代微信吗？

不能。

微信的护城河不是AI能力，是社交关系链。你的朋友、家人、工作群都在微信里。你不可能管AI叫爸爸，也不可能让AI帮你约异性聚会。

社交关系链是迁移成本最高的资产，AI复制不了。

更重要的是，微信还有小程序数据。

小程序日活5.5亿，年交易额超4万亿元，小程序数量超400万个。这些数据在腾讯手里。

美团和大众点评在微信都有小程序，美团会把数据给豆包吗？不会。因为抖音本地生活正在跟美团打仗。

豆包可以复制AI能力，但复制不了"你的朋友在哪里"，也复制不了"商家的数据在哪里"。

AI策略：没有SOTA，但够用

腾讯的模型现在没有SOTA。

刘炽平自己都承认："混元的研发更像应试考试，单项成绩表现不错，但一进考场就露馅，不少关键能力都有缺失"。

但够用吗？够用。

5月7日，腾讯混元公布数据：Hy3 preview上线两周，Token调用量达到上一代Hy2的10倍。在WorkBuddy、CodeBuddy、QClaw等应用中，增长幅度超过16.5倍。过去一周调用量达3.66万亿Token，在OpenRouter周榜和市场占有率双第一。

调用量增长10倍，说明什么？说明用户在用，而且用得越来越多。

马化腾说："不能看着别人在那边做就随便跨过去，抢别人的地盘，过去我们也抢过但后来基本失败了"。

刘炽平说："AI变革和以往互联网浪潮最大的区别在于AI核心比拼的是智能能力，但智能能力本身也有高昂成本，不能直接照搬互联网时代的流量运营逻辑来做AI业务"。

AI每次对话都要消耗算力，用户越多，成本越高。

豆包月活3.45亿，假设每人每天平均对话10次，单次成本0.01-0.02元，月成本就要10-20亿元。而且豆包目前没有明确的变现模式，纯粹烧钱换用户。

腾讯看得清楚：C端AI应用是烧钱的，B端AI服务才是赚钱的。

所以腾讯的策略是：模型虽然没SOTA，但要够用、好用、便宜。

DeepSeek、GLM 5.1都不是SOTA，但胜在便宜好用。企业不需要"最聪明的AI"，只需要"足够聪明且便宜"的AI。

腾讯走的就是这条路。

增长点：B端服务+现有业务AI化

小程序日活5.5亿，年交易额超4万亿元，小程序数量超400万个。

这些商家需要什么？AI客服、AI营销、AI推荐。

腾讯可以提供订阅制生产力工具，也可以帮商家赚钱后分成。

假设100万小程序接入AI客服，每个小程序每天100次对话，年收费约36.5万元，总市场规模约365亿元。

小程序年交易额4万亿元，如果Agent能让转化率提升10%，新增交易额4000亿元，抽佣1%就是40亿元/年。

而且腾讯有技术壁垒。豆包手机想调用微信数据，微信更新隐私协议就限制了。即使监管要求开放生态，时间窗口也足够长。

还有现有业务AI化提效。

Q1营销服务收入382亿元，同比增长20%。财报里说了："升级了AI驱动的广告推荐模型"。

游戏业务用AI生成美术、AI测试，可以降低开发成本。混元已经用于《王者荣耀》的AI对战、AI客服，据说节省了30%的客服成本。

如果AI让腾讯整体毛利率提升2个百分点，按2025年营收7500亿计算，可增加利润150亿元。

四、收个尾：在别人恐惧时贪婪

护城河还在。社交关系链加小程序数据，豆包学不来。

AI策略务实。没有SOTA，但够用、好用、便宜。

增长点清晰。B端Agent服务加现有业务AI化，闷声搞钱。

腾讯现在PE约17倍，历史中位数26倍。前瞻PE约13.3倍。

市场担心AI投入拖累利润、担心增长放缓、担心南非大股东减持——这些利空都已经price in了。

巴菲特讲过："在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。"

教员更是在《被敌人反对是好事而不是坏事》里写过："敌人反对的，我们就要拥护；敌人拥护的，我们就要反对。"

当稳健投资人和高增长投资人同时离场，反而是长期持有的好机会。

15倍PE的腾讯，我觉得很便宜。