电话会上，分析师反复追问腾讯控股(00700.HK)如何衡量AI投入的回报框架和回收周期。腾讯CSO James Mitchell没有给出一个固定年限，而是把问题拆成几类：广告技术这类短周期投入，看收入和利润。云服务出租算力，看折旧、定价和市场份额。混元大模型这类基础能力，则按产品组合和完整生命周期管理。
这段回答，是理解这份Q1财报的关键。腾讯这份财报本质上是两个账本，一个是游戏、广告、支付和云组成的成熟基本盘，仍在产生高毛利和现金流。另一个是AI投入形成的新账本，短期抬高资本开支和折旧，长期押注模型、智能体和云服务的再增长。
市场纠结的点，也正是在这两个账本之间：基本盘还能释放多少利润，AI又会吞掉多少利润。
01
财报发布前，市场对腾讯的分歧很清楚，乐观者盯着AI商业化的进展，比如腾讯云、元宝、CodeBuddy和WorkBuddy等智能体产品的起量。悲观者则担心，AI基础设施巨额投入会像全球其他巨头一样压低利润率，而腾讯自研大模型混元此前在市场声量上并不占优，远不如字节跳动的豆包和阿里的通义千问。
这种分歧已经体现在股价里，腾讯自去年10月触及683港元的高点后，股价一路震荡下行，到财报发布前已在460港元附近徘徊。估值从“核心资产溢价”退回到更谨慎的位置。换句话说，市场不是不认可腾讯的基本盘，而是不愿提前为AI故事付太多钱。
财报揭盅后，表面数据并不完美，2026Q1收入1965亿元，同比增长9%，低于彭博一致预期，这似乎验证了“增长乏力”的论调。但Non-IFRS归母净利润679亿元，同比增长11%，基本符合市场预期。而真正让当天股价稳住、并在盘后交易中略微上浮的，是管理层在电话会上引导大家去看的另一个数字：如果剔除新AI产品（混元、元宝、WorkBuddy等），Non-IFRS经营利润达到844亿元，同比增长17%。这个数字说明，AI投入正在压住表观利润增速，但核心业务本身并没有明显失速。
这份财报不能简单归类为“beat”或“miss”，收入端略弱，利润端稳住，真正的预期差在于：腾讯的成熟业务仍能支撑高现金流，同时AI投入的拖累已经被管理层主动拆出来给市场看。
02
我们主要看Non-IFRS口径，拆开看，公司归母利润口径下，本季度主要调整项包括股份酬金约71.9亿元、收购产生的无形资产摊销约28.6亿元、减值拨备约24.0亿元、SSV & CPP（可持续社会价值及共同富裕项目）相关投入约7.7亿元；同时，来自投资公司相关收益的调整项为-33.4亿元，从Non-IFRS利润中扣回相关收益影响。
对于一个科技公司，尤其正处在抢AI人才的军备竞赛期，股权激励是实实在在的用人成本。而投资公允价值、并购摊销和部分非现金项目，则与主营业务经营关联度低，剔除去评价核心盈利能力是合理的。更重要的是，剔除新AI产品后Non-IFRS经营利润率达到43.0%，高于去年同期的39.9%。整体看，这个“妆”画得还算实诚，这说明成熟业务的经营杠杆仍在，只是被AI投入部分遮住了。
和同行比，这份成绩单的成色更足。老对手阿里巴巴同期经调整EBITA利润暴跌84% ，字节利润端也受到AI投入和部分业务增速放缓影响。而腾讯的广告业务以20%的增速一枝独秀，游戏业务的流水更是在高基数上创下新高。增长的驱动并非靠蛮力砸钱，本季度销售及市场推广开支同比大增44%，主要是为新AI产品和游戏做宣发，是阶段性、战略性投入。而研发费用增19%，也属为未来投资。
这就是这份财报的底色：表观增速不惊艳，但核心业务质量仍然很高。
03
游戏仍然是压舱石，国内游戏收入454亿元，同比增长6%，但流水是十几个点的同比增长，明显高于收入增速。差异主要来自春节较晚导致部分游戏相关收入递延。《王者荣耀》《和平精英》和晋升为“常青树”的《三角洲行动》堪称三驾马车，都在一季度创下季度流水新高，其中《和平精英》峰值日活跃账户达到9000万，流水同比增长超过30%，《洛克王国：世界》上线首月平均日活跃账户超过1300万，进入中国移动游戏流水前十。海外游戏收入增13%，《皇室战争》、《鸣潮》和《无畏契约》PC版表现稳健。
游戏这部分也不能只看6%的收入增速，更重要的是，腾讯游戏的老IP仍能通过内容迭代、皮肤、玩法和跨界合作继续释放流水，新游戏也开始补上增量。AI在游戏里的作用也不是空泛叙事，而是更具体地落在3D资产生产、动画、NPC交互和渲染效率上。短期看，它帮助内容供给提速，中长期看，它可能继续抬高头部游戏公司的工业化门槛。
广告收入382亿元，同比增长20%，增速较2025Q4的17%进一步改善。驱动因素包括互联网服务、电商和游戏广告需求回升，以及视频号、小程序、移动广告联盟等库存与转化效率改善。AIM+（自动化广告投放管理方案）已经贡献约30%的营销服务广告主消耗，说明AI不只是成本项，也已经进入广告收入的生产函数。
但值得注意的是，广告毛利率从去年同期56%小幅降至55%，原因是AI相关设备折旧和运营成本上升。腾讯广告正在用AI换更好的推荐、定价和转化，但这不是零成本升级。未来广告能否继续扩张利润率，要看收入增量能否跑赢AI折旧和算力成本。
金融科技及企业服务收入599亿元，同比增长9%，其中金融科技增长主要来自商业支付和理财服务，商业支付交易量增速较2025Q4加快，零售、餐饮等场景的交易笔数和客单价均有改善。这说明线下消费的复苏并非只是“量”的堆砌，更有“质”的回暖。这是一个被市场低估的积极信号。企业服务收入同比增长20%，主要受云服务需求、AI相关GPU/CPU/存储需求、Mini Shops技术服务费和海外PaaS（平台即服务）业务带动。腾讯云国际业务收入同比增长超过40%，全球可用区扩展至65个。
04
腾讯的现金流仍然强，本季度经营现金流净额高达1014亿元，是Non-IFRS净利润的1.5倍。这意味着每挣1块钱账面利润，兜里就实打实地装进1.5元现金。自由现金流为567亿元，同比增长20%，期末总现金5337亿元，净现金1469亿元，较去年同期增长63%。
这意味着，腾讯不是在用资产负债表硬扛AI投入。它的游戏、广告、支付和云业务仍在持续供血，足以支持一季度319亿元的资本支出（同比增长16%），也足以覆盖同期股份回购。公司一季度回购1265万股，总代价约75.5亿港元。
但坎也很清楚，AI投入会继续加速，管理层已经表示，今年资本支出将明显高于去年，尤其下半年随着国产GPU/AI芯片产能逐步释放，资本开支还会进一步上行。短期压力不在现金流能否承受，而在折旧和运行成本何时通过广告、游戏、云、智能体产品转成收入和利润。
更细的矛盾在腾讯云，管理层明确承认，腾讯已经优先把GPU分配给混元、微信内智能体、元宝、广告、游戏、WorkBuddy和CodeBuddy等内部项目，因此在对外出租GPU算力方面“有意慢了一步”，这直接压制了腾讯云本可以更高的营收增速。下半年如果国产GPU供应改善，腾讯云的AI相关收入有望释放得更明显；但在那之前，云业务会继续受内部算力分配约束。
05
就AI大模型这个赛道而言，国内正处在“百模大战”最惨烈的向头部收敛的阶段。腾讯的混元3.0 Preview发布后，在OpenRouter的token消耗量上迅速登顶。这固然可喜，但它是一个相对较“小”的模型，主打性价比和实用性。它的核心对手是月之暗面的Kimi、字节的豆包和阿里通义千问。这是一场多维战争，比拼的不只是模型参数，更是芯片储备、数据飞轮、生态整合和商业化速度。
好消息是，在应用层，腾讯开始显现其生态的威力。当其他大模型厂商还在苦苦寻找C端杀手级应用时，腾讯直接将WorkBuddy、CodeBuddy等智能体，通过微信、QQ、企微等亿级接口，无缝衔接到用户的工作流中。WorkBuddy在没有大规模推广的情况下，已成为国内DAU最高的生产力AI智能体服务。这是典型的腾讯打法，我不创造需求，我连接和放大需求。
但竞争的风险也不能忽略，AI智能体的入口之争，不只是大模型厂商之间的竞争，也包括操作系统级智能体、手机厂商智能体和其他超级App之间的竞争。管理层在电话会上强调，操作系统需要保持中立，不能随意绕过应用权限去“抢”应用的服务场景。这个判断对腾讯很关键，只要应用生态的边界仍被尊重，微信和小程序就仍然是智能体落地的重要场景，但如果未来操作系统级智能体获得更大权限，腾讯的入口价值也会被重新定价。
传统业务的竞争格局反而在改善，游戏方面，腾讯的常青树产品矩阵和内容工业化能力仍然强，与网易等对手拉开了越来越大的差距。广告方面，视频号、小程序和移动广告联盟的库存、推荐和转化能力仍有释放空间。金融科技方面，支付和理财仍然是高频、稳定、可持续变现的入口。AI没有替代这些业务，而是在重新改造这些业务的效率边界。
06
变宽的是生态护城河，这一点在小程序与AI智能体的结合点上最为清晰。Martin Lau描绘了一个未来图景：海量的小程序将成为AI智能体的“技能包”，你可以通过微信指挥一个AI去自动完成订餐、买票、处理文档等复杂任务。一旦这个闭环形成，微信将从连接人与人的超级App，进化为连接人与“万物智能”的终极入口。
这个逻辑已经有早期商业化痕迹，而且其商业化的想象空间，将远超我们今天的移动支付和广告模型。微信小店品牌商家GMV（商品交易总额）在一季度同比增长超过三倍，视频号总使用时长同比增长超过20%，微信搜索查询量同比增长超过25%。这些数据说明，微信生态仍在增加商业密度，而不是只靠存量流量吃老本。
变窄的，也是我最警惕的，是模型能力和算力供给仍在追赶。过去一年，市场对腾讯AI能力的质疑并非没有依据，普遍认为腾讯在AI大模型上“起个大早，赶个晚集”，马化腾在股东大会上也坦承，“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了” 。混元3.0 的推出把预期拉回了一些，它证明腾讯不仅在战略上All in了，在执行力上也开始迎头追上。但它仍只是第一步，腾讯接下来要证明两件事：一是更大参数、更强能力的模型能否持续迭代；二是模型能力能否以足够低的成本进入广告、游戏、云和生产力工具，真正形成利润，而不是只形成使用量。答案仍在风中。
这是一场豪赌，而James Mitchell关于“产品组合”和“全生命周期管理”的回答，展现了腾讯一贯的耐心和与其生态位匹配的战略定力。腾讯的优势是耐心和现金流，它不需要用单一AI应用去赌生死，而是可以把AI放进多个业务里试错：广告是短周期回报，云是算力变现，游戏是内容效率，混元是基础能力，WorkBuddy和CodeBuddy是企业与开发者入口。
07
按彭博明年预测净利润口径，腾讯当前股价对应明年前瞻市盈率约15.5倍。这意味着市场当前默认，未来几年腾讯的利润增速将稳定在低双位数水平，几乎不包含任何对AI宏大叙事的溢价。它把腾讯看作一个稳定增长的游戏+广告+支付巨头。
横向看，腾讯15.5倍明年PE，高于快手的13.4倍和网易的14.1倍，但低于阿里巴巴的23.9倍和百度的23.3倍。这个位置有点微妙：市场承认腾讯的现金流质量、利润稳定性和生态壁垒，所以不会只给它一个低增长互联网公司的估值；但市场也还没有愿意把混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy和腾讯云AI服务当成独立增长曲线来重新定价。
真正的问题是，15.5倍PE到底该怎么解释。如果把腾讯只看作传统互联网平台，15.5倍不算低。游戏、广告、支付都已经是成熟业务，用户规模也不再是高速扩张阶段，估值不应该无限上修。
但如果把腾讯看作“现金流基本盘 + AI应用平台”的组合，15.5倍又不算贵。原因在于，腾讯的AI投入不是孤立的大模型烧钱，而是可以回流到广告推荐、游戏内容生产、云服务、企业智能体和微信生态。市场现在真正缺的，是对AI收入和利润回报的可见度，而不是对腾讯基本盘的信心。
所以当前腾讯估值处在合理区间，但偏向保守。上涨空间不来自“便宜”，而来自AI商业化被验证后的估值重估。
基准情景锚定了腾讯基本盘的强大韧性，而乐观情景之所以概率较低，正是因为“芯片供应”这个硬约束还未解除，它限制了我们想象的边界。
最大的预期差在哪？ 我认为市场当前最大的盲点是，低估了腾讯基本盘业务穿越周期、自我进化的能力，同时过度担忧AI投入的短期财务影响。那份17%的剔AI利润增速，就是最有力的证据。下次校准窗口，无疑是八月中旬的Q2财报。届时，我们将验证两件事：一是春节错位带来的递延收入是否如约转化为惊人增速，二是混元模型和AI智能体产品的调用量和商业化数据，能否展现出“可持续的增长质量”。盯住“云业务收入增速”和“剔AI业务的经营利润率”这两个指标，它们是判断故事真假的关键。
腾讯的答案还在路上
文章收尾处，我想起电话会上Martin Lau对混元3.0的一句注解：“某种程度上说，它的推进速度，已经快到超出我们自己的预期。”
这种连管理层都感到惊讶的进化速度，既是腾讯眼下最大的机遇，也是判断它价值最不可控的变量。投资的吸引力往往不在明牌，而在于这家公司手里，还握着你没完全看清的、但在飞速迭代的下一张牌。
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