1965.6亿收入，增长9.1%。这是腾讯2026年第一季度的成绩单。
如果考虑到今年春节来得晚，一部分游戏收入被递延到了二季度，实际增速应该是11%。毛利率57%，Non-IFRS净利润679亿，同比增11%。几个数字摆在一起，一个基本判断：腾讯的增长质量，没有因为AI的巨额投入而垮掉。
更值得看的是现金流。经营现金流1014亿，同比大增32%；自由现金流567亿。账上净现金1469亿，比上季度多了近四成。这意味着什么？意味着腾讯给自己AI战略买的这张船票，用的是真金白银，不是借来的钱。
88亿：AI投入的"第一张账单"
这次财报最大的看点，是腾讯第一次把AI新产品的损益单独拎了出来。
混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、QClaw——这些产品一季度合计拖累了88亿利润，占当季利润的13%。资本开支319亿，环比跳涨63%；研发费用225亿，同比增19%；销售费用113亿，同比增44%，大头都砸在了AI应用的推广上。
马化腾在股东大会上说了一句很实在的话："一年前以为上了船，后来发现船漏水了；现在感觉站上去了，还坐不下去，希望船速快一点。"
这话翻译过来就是：AI这事，腾讯认栽过，现在站稳了，但还没找到舒服的坐姿。这种坦诚在巨头掌门人中不多见。
不过换个角度看，88亿的拖累其实可控。如果把AI产品剔除，核心业务的经营利润是844亿，增速17%。老业务赚钱的速度，完全盖得住新业务的烧钱速度。这不是盲目扩张，是用现金流养未来。
广告，仍然是AI变现最快的路
一季度营销服务收入382亿，同比增长20%。这是所有业务板块里跑得最快的，而且比上季度的17%还在加速。
AI到底怎么帮腾讯赚广告钱？三件事。
第一，推荐模型升级之后，广告的点击率和转化率明显提高了。这是实打实的算法红利。
第二，视频号总使用时长同比增20%，但广告加载率只有4%-5%，全行业最低。低到这种程度，说明腾讯手里还攥着一大把牌没打。
第三，AIM+智能投放已经覆盖了约30%的广告主投放金额，定向、出价、投放全自动化，广告主省心，平台赚钱。
刘炽平给AI变现排了个优先级：广告 > 交易闭环 > GPU租赁 > 订阅制。这个排序很务实。中国市场里，普通用户为AI订阅付费的意愿大概率长期停留在个位数百分比。与其硬推一个没人愿意买单的独立AI应用，不如把AI能力塞进微信、视频号这些已经有十几亿人在用的场景里。
视频号广告加载率如果能从现在的4%-5%提升到行业平均的10%-15%，带来的增量收入会是几百亿级别。而且多卖广告这件事，边际成本几乎为零。
游戏：还是那头最稳的现金牛
本土游戏流水同比增长"十几个百分点"，收入端因为春节递延只体现了6%的增速；国际游戏收入同比增长13%。
几个产品值得单独提。
《王者荣耀》季度流水创历史新高，一套水墨画主题皮肤卖爆了。
《和平精英》DAU峰值1900万，流水同比涨30%。
《三角洲行动》4月峰值DAU 1200万，是近三年中国新游里DAU最高的。
《洛克王国：世界》首月平均DAU超1300万。
《无畏契约》上线不到两年，流水和DAU双双翻倍。
首席战略官James Mitchell点出了一个结构性机会：中国FPS品类的市场份额正在向全球水平（40%-50%）靠拢。
腾讯在这个赛道上有绝对统治力——《和平精英》《穿越火线》《无畏契约》《三角洲行动》全线增长。这不是行业周期性回暖，是品类红利的系统性释放。
另外，一季度递延收入比2025年底暴增310亿。这笔钱已经到账，但还没确认为当期收入，相当于给后面几个季度提前存了弹药。游戏业务未来几个季度的增长确定性，非常高。
AI对游戏的影响也在发生。AI生成皮肤、AI队友、AI NPC——这些不只是概念，而是已经开始直接或间接提升变现效率的工具。
云业务：从烧钱到造血，逻辑跑通了
企业服务收入同比增长20%。腾讯云在2025年已经实现了规模化盈利，全年调整后营业利润50亿。这条曲线不容易。2022年主动砍掉低利润项目，2024年盈亏平衡，2025年规模化盈利。
AI相关订单翻倍，GPU、CPU、存储收入全面增长。行业供给紧张，腾讯云已经多次提价。
国际业务收入同比增30%，媒体处理、TDSQL这些PaaS产品在海外需求很旺。
微信小店的交易额增长，也带来了技术服务费的增量。
云业务曾经是腾讯被市场严重低估的一块资产。现在它已经从"成本中心"变成了"利润中心"。下半年国产芯片如果放量，GPU对外供给增加，云业务的收入增速还有往上走的空间。
估值：现在的腾讯便宜吗？
腾讯现在市值约4.4万亿人民币。按2025年Non-IFRS净利润2596亿算，静态PE大概17倍。如果把账上约1万亿的投资资产扣掉，主业的PE只有13倍左右。
2022年10月，腾讯跌到了历史估值低点，当时PE约15倍。现在的估值，已经接近那个极端悲观的位置。
券商对2026年净利润的预测普遍在2850-3000亿区间，同比增10%-15%。如果按10%的增速、25倍合理PE去算，三年后的合理市值约7.9万亿。相较现在，上行空间约80%。
当然，风险不能忽视。AI投入短期内会继续压制利润增速，2026年可能出现"收入增长比利润增长更快"的情况。GPU供应如果受限，AI基础设施的部署节奏会受影响。宏观消费如果持续疲软，金融科技业务也会承压。
但换个角度想，这些风险因素，有多少已经反映在了13倍的主业PE里？
综上，马化腾说希望"船速快一点"。但客观来看，腾讯这艘船的引擎没问题，油箱也是满的。
短期内，广告和游戏的双引擎足够支撑业绩，AI投入会逐步看到回报。中期看，云业务的规模化盈利和微信AI智能体的落地，可能打开第二条增长曲线。长期来看，14亿用户的社交关系链、数百万小程序、完整的支付闭环——这些护城河在AI时代不是变弱了，而是变得更强了。
现在的腾讯，处于一个"旧帝国很稳、新世界还没完全打开"的过渡期。市场因为短期的不确定性给了低估值。对于相信腾讯组织能力、生态优势和管理层判断力的投资者来说，这个时间窗口并不常见。
（本文基于公开信息整理分析，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需谨慎。）
