腾讯2026Q1财报后分析

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5月12日盘后，腾讯发布2026Q1财报。

核心财务指标

●总收入：1964.58亿元人民币，同比增长9%

●毛利：1112.65亿元人民币，同比增长11%；整体毛利率提升至57%

●经营盈利：673.75亿元人民币，同比增长17%

●净利润（权益持有人应占盈利）：580.93亿元人民币，同比增长21%

●调整后净利润（Non-IFRS）：679.05亿元人民币，同比增长11%

●自由现金流：567亿元人民币，同比增长20%

分业务板块表现

●增值服务：收入961.10亿元，同比增长4%。本土市场游戏收入454亿元，同比增长6%（受《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏及新游戏推动）。

○国际市场游戏收入188亿元，同比增长13%。

○社交网络收入319亿元，同比下降2%（受春节假期时间差影响）。

●营销服务（广告）：收入381.71亿元，同比大增20%。主要受益于AI驱动的广告推荐模型升级，以及微信生态内小游戏、短剧等广告投放的显著增长。

●金融科技及企业服务：收入598.85亿元，同比增长9%。企业服务收入同比增长20%，得益于云服务（含AI相关需求）增长及微信小店交易额上升。

毛利率由去年同期的56%提升至57%。经调整的EBITDA比率提升至46%。原有游戏、社交网络、营销服务和金融科技及企业服务依旧稳健。这一点与其他因资本投入加大利润恶化的中概股形成明显区别。

再来看AI投入和业务进展：

2026年伊始，我们在新AI产品上取得了显著突破，并持续以AI赋能核心业务增长。重组后的AI研发团队重构了AI基础设施，搭建了Hy3 preview模型，在同等参数规模的模型中性能领先，兼具实用性与性价比；自四月二十八日以来，其在OpenRouter的token消耗量排行榜上稳居前列。我们的效率AI智能体解决方案已初见成效，我们相信，WorkBuddy目前是中国使用最广的效率AI智能体服务。同时，我们的核心业务在用户粘性、收入及盈利上持续增长，既为AI投入提供了充裕的现金流支持，也为AI的落地应用奠定了丰富的场景基础。

一句话总结，AI技术能力进入国内第一梯队。以前“上了船但船漏水”，现在“可以坐下来继续前进”。

以下两个问答来自电视电话会议：

Q: 关于AI投资，若看全球同类型公司，他们已经把经营现金流的80%，甚至100%，投入到AI资本开支中；相比之下，我们上一季度大概投入了35%。但与此同时，很多同类型公司因为业务变得更重资产，自由现金流和ROE都出现了下滑。管理层能否分享或者提供一些更量化的指引，说明今年AI相关资本开支会是多少？以及你们会使用哪些KPI来评估这些投资的价值创造和回报？

A: 不论是内部产品，还是外部用户，对我们的模型以及AI相关服务的需求都在增加。此前我们已经指引过，今年资本开支会较去年增加；现在我们对这个指引的把握更强、信心也更足。因此应该预期今年资本开支会显著上升，尤其是在下半年，因为随着全年每个月都有更多中国设计的GPU逐步可供我们使用，资本开支会相应增加。至于KPI，这会因产品、因业务而异。总体而言，对于我们现有的业务，比如广告和游戏，KPI会更多与收入和利润相关。对于新的AI产品，KPI则会更多聚焦于能力本身，比如我们的基础模型到底有多智能，以及使用量，比如WorkBuddy相关的Token消耗有多少。至于腾讯云，目前我们其实还没有足够的GPU去开始满足外部需求，所以相关KPI会更多偏向收入和市场份额。

Q: 当你们把财务资源分配给资本开支和AI投资时，内部是如何评估AI基础设施投入的？你们采用的ROI框架或者投资回收期是怎样的？你们是基于多长时间维度来判断这些投资的？AI资本开支到底由哪些预算来承担，以及我们预期会在多长时间范围内开始切入这些新的商业化机会。

A: 对某些产品，我们会采取非常严格的财务视角；而对另外一些产品，我们会更关注它们随着时间推移对公司 franchise 的价值。在腾讯的历史上，我们整体上一直都能维持良好的回报。通过看我们过去几十年的ROE来量化这一点，我们的ROE一直处在比较高的水平。但我们之所以能做到这一点，并不是因为我们对每一个新产品、每一项新服务都设定非常短期、量化的投资回报目标。我们是把业务当作一个组合来管理，并按产品完整生命周期来管理，而不是只看某一个季度或12个月。腾讯历史上有很多产品，无论是我们扩张到游戏业务、推出微信，还是切入支付业务，都经历过很长的孵化期，在那个阶段它们是没有投资回报的，但我们相信它们能够创造 franchise value。之后，随着时间推移，它们又进入了更长的收获期，让我们能够从此前投入的资本中取得非常健康的回报。

AI也是一样，它既包括一些较短周期的投资，也包括一些较长周期的投资。比如，如果我们购买GPU并部署到广告技术体系中，那就是相对短周期的投资，这些GPU会比较快地带来更好的定向、更高的点击率，以及更高的收入和利润。但另一方面，当我们把GPU投入到混元基础模型中时，我们会把它看作对 franchise 很重要的事情，因此会用更长期的视角去看待。不过再次强调，我们不会按季度管理每一个产品，而是把它们作为组合来管理，并且按照完整生命周期来管理。

如果看模型训练，这本质上是面向未来的投资，短期内大概率不会带来非常即时的回报，但随着时间推移，能力会不断积累，而这种能力实际上会帮助我们打开很多不同的业务机会。再看我们正在推出的产品，比如元宝、WorkBuddy、CodeBuddy，它们通常会经历这样一个过程：先提供免费服务，然后随着时间推移开始产生收入，而且企业端收入通常会比消费者端收入来得更快，因此这里会存在一个回报周期。再往下看业务收入，比如云收入，或者从某种意义上的算力租赁收入，那就是比较清晰的ROI：你有折旧成本，通常也会加上一些利润率，然后再把它租出去，因此回报会更清晰。另外，在广告这块，我们现在通常能从这些投资中看到非常好的回报。不同类型的算力投入，需要用不同方式去看。

一句话总结：腾讯保持相对克制的资金投入，在买不到卡的情况下算力优先给元宝、WorkBuddy、CodeBuddy等核心产品，后期卡短缺困境改善，腾讯云的排队订单可以兑现。

总结：相比于Anthropic、OpenAI、智谱、miniMax等大批靠市梦率支撑市值的AI公司，腾讯的财务状况稳健得多。近期，AI从大量投资研发阶段逐步走向初期产业落地阶段，头部企业的营收有所上涨，不过这一改变尚未体现在财务数据当中。部分投资人期待中的盈利能力能否兑现，是否在某一家或某几家公司中兑现，还充满未知。

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