物业管理行业深度报告:大行业,小公司,地产后周期的黄金赛道

大市场，小公司。中国物管行业诞生于上世纪八十年代，起步虽晚却发展迅猛，截止2018年底，全国物管面积达204亿平米，市场规模巨大，随着2016-18年销售高峰的逐渐竣工，未来1-2年物管行业将迎来一轮快速增长；长期来看，受益于城镇化率、人均居住面积的提升，物管行业市场规模将维持增量发展。此外，行业集中度依然较低，龙头物管公司有望借力资本力量、兄弟开发公司实现规模快速增长，但我们认为长期来看物管行业集中度将低于地产开发业，当下如何获取更高的市场份额显得更为关键。

围绕住宅业态，进行多业态拓展：目前百强物管公司在管面积中约七成为住宅，商办、机构、产业园物业占比较小，但其物业费大多高于住宅，且更易提价，业主单一；随着龙头物管公司管理能力、规模的提升，非住宅业态必将成为竞争的焦点，部分拥有资源或先发优势的公司将脱颖而出。

常规增值服务平台化，专业型服务尚待发展：常规性增值服务其行业门槛低、碎片化程度高，结合我国实际情况与国外经验，我们认为趋势应是物管公司利用自身客户、规模优势，搭建平台引入优秀供应商为主；养老、幼托等服务虽与物管公司模式相契合，但商业模式仍待摸索，若有公司能形成突破则将容易形成行业壁垒。

对于市场较为关注的几个问题，如基础服务毛利率的可持续性、物业费均价的意义、社保缴纳，我们尝试给出自己的答案。短期来看，由于增量项目的持续交付，基础服务高毛利率足以维持，部分公司有进一步上探可能；中期来看，随着在管面积基数不断增加，基础服务毛利率将逐渐承压，但依然可以通过退出亏损项目等方式维持整体毛利率稳定；长期来看，基础服务毛利率将略高于成熟市场酬金制项目利润率，而增值服务将会成为主流，整体毛利率甚至能够不降反升。

对于物管公司，我们认为目前的节点下，规模的扩张至关重要，只有一定的规模才能给予公司市场知名度与增值服务发展空间。而当管理面积达标后，长期来看，需要综合考虑公司的区域、业态布局，股东背景资源，管理运营能力，拓展能力，品牌价值等。

首次覆盖物业管理行业，给予“优于大市”评级。我们相信，目前已上市的物管公司作为行业龙头公司，具备明显优势，将享受到更多行业发展红利，兼顾中短期规模增长的确定性与长期发展潜力，推荐碧桂园服务、中海物业、绿城服务、新城悦、永升生活服务。

风险提示：非业主增值服务受房地产市场影响，中长期存量物业提价仍然受阻。

物业管理行业在我国首先发端于沿海发达城市，逐步向内陆地区延伸。20 世纪80年代初，随着改革开放国策的实施，物业管理由香港引入深圳。1981年3月10日，深圳市第一家涉外商品房管理专业公司：深圳物业管理公司正式成立，开始对深圳经济特区的涉外商品房实行统一的物业管理，作为大陆物业管理行业迈出的第一步，标志着中国现代物业管理行业的诞生。

根据行业发展水平、重要法律法规的出台以及一系列标志性事件，我们将我国物管行业分为三个阶段：

Ø 1981年至2003年：深圳市物业管理公司成立，行业起步阶段

这一阶段，由于缺乏统一的全国性物业管理方面的法律法规，物业管理公司的专业化、规范化水平不高，且物业管理往往作为房地产开发公司的下设部门而服务于自身开发的物业项目，因此更多是成本导向，盈利情况普遍较差。

Ø 2003年至2014年：全国性的《物业管理条例》于2003年9月1日正式颁布

得益于全国统一的《物业管理条例》的出台，物管行业的规范化与法制化水平逐步提升。同时得益于房地产行业的快速发展，在管面积呈现爆发式增长。但由于物业收费实行政府指导定价，且多数物业公司未从房地产开发企业内设服务部门蜕变成专业化、独立化运作的物业服务公司，其管理水平、市场化水平仍处于较低位置。

Ø 2014年至今：物管价格逐步放开、物管公司加速登录资本市场

2014年12月，发改委颁布《关于放开部分服务价格意见的通知》，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化服务，后续逐步全面取消物业服务企业资质，为物业服务行业带来更大的发展空间。

此外，彩生活于2014年年中在香港上市，打开了物业服务公司登录资本市场的大门。自2018年以来，物管行业迎来分拆上市热潮，借助资本市场的力量，物管行业正实现加速整合、技术升级，迎来行业的飞速发展。

根据2003年出台的《物业管理条例》，我国物业管理收费方式由包干制、酬金制两种方式。

相比较而言，包干制简单易行，节省了业主的管理成本，但服务质量相对不可控，在过程中能够激发物管公司创新管理模式、增值业务，以获取超额利润，一般来说龙头物管公司凭借其管理能力、科技能力可以获取更高的利润水平；而酬金制模式下业主有着更大的监管权，同时对业主的管理水平提出了更高的要求。

与国际上以酬金制为主不同，我国由于物管行业兴起时间较短、业主管理水平相对较低等一系列因素，大部分社区的物业收费模式为包干制。

发改委虽在2014年出台了《关于放开部分服务价格意见的通知》，明确指导地方放开非保障性住房物业服务价格，鼓励市场通过竞争提供质优价廉的多样化服务，但各地对于物管行业的收费标准仍存在指导价、限制价，尽管实际操作中部分项目定价可以经过上报后超越指导价，但各地标准不一。

2018年至今，先后有台州、十堰、佛山、铜陵、深圳等城市发布物业收费标准调整公告，最高收费标准涨幅普遍在15-20%之间，深圳市最高收费标准涨幅高达40%。其中，佛山市实行物业服务收费指导价调整实行与社会平均工资联动。当年度社会平均工资与基期相比变动幅度达到30%及以上时，社会平均工资变动幅度与最高限价按1:0.4比例同方向联动。

通过整理各地政府文件的通知内容可以发现，上一轮物业费标准上调大多发生在2011-2012年，至今已有7-8年，期间人工成本大幅提高，而物业服务收费标准却仍处于“原地踏步”的状态，文件中也大多明确指出近年来由于工资水平上升影响物业服务成本上涨较快。我们认为，物管指导价的提升与放开是必然的趋势，且未来将加速推进，以此向着市场化定价迈进；但我们也不得不承认，由于存量项目提价需要成立业委会并达成“双过半”的条件，而大多数业主仍未正确认知物业服务的价值，其提价依旧困难重重，存量项目提价困局仍待政府、物管公司、业主三方的共同努力来推进。

我国的城镇化发展自20世纪八十年代以来逐步加速，1980年的城镇化率仅为 19.4%，2018年已增至59.6%，城镇化的快速发展带来了商品房市场的蓬勃向上，自2010年后每年的商品房销售面积均超过十亿平米，2018年更是超过17亿平米，创历史新高，其中约14.8亿平米为商品住宅。大量交付的商品房为物管行业提供了巨量的市场，截至2018年末，全国物业管理行业的管理面积达204亿平米，同比增长4.6%，2009-2018年CAGR为6.4%。

若以百强物管公司管理项目平均物业服务费4.22元/平米/月来计算，仅基础物业服务市场就超万亿元，广阔的市场足以孕育千亿市值的龙头物管公司。

注：2018年物管规模是根据2017年物管规模与2018年房屋竣工面积之和推算得出

Ø 短期内行业规模有望快速增长，长期行业规模稳定增长

2016-2018年，全国商品房销售面积屡创新高，三年合计49.8亿平米，高增的销售同时带来了新开工面积的快速放量，2018年新开工面积达到20.93亿平米。我们认为未来2年物管行业将迎来规模的快速增长，特别是具备大型开发商背景的物管公司，一方面是因为商品房自预售到验收交付一般需要2年左右的周期；其次是自2017年以来竣工增速与新开工增速存在错位，这部分待竣工面积将于未来1-2年逐渐放量。

长期来看，与发达国家的数据相比，我国的城镇化率与居民人均居住面积仍有较大提升空间，未来商品房销售面积即使较近几年有所缩量也能够保持一定的规模量级；另一方面即使城镇化率增速下行导致物管行业在管面积的增速放缓，房屋使用期限到期后的报废、更新以及改善需求依旧能优化在管面积的结构，物管市场在中长期依旧能保持增量发展。

Ø 收入提高、对服务价值的认可推动增值服务发展

改革开放以来，我国居民收入节节攀升。2011年时城镇居民人均可支配收入突破2万元大关，2018年，城镇居民人均可支配收入达39251元，同比增长7.8%，剔除价格因素后增长5.6%，目前正向人均4万元大关迈进。收入水平的提高与消费观念的转变使得居民更加追求品质生活，愿意为好的物业、服务付费，催生了增值服务这一极具潜力的蓝海市场。

尽管物管行业市场规模巨大，但物管行业低门槛、地域差异性的特点使得行业企业众多，根据中国物业管理协会数据，截止2018年底，全国物业服务企业数量达11.8万家，物管行业呈现高度零散格局。

截至2018年末，百强物业管理企业的管理面积均值为3718.13万平方米，较2017年增加17.52%，市场占有率约为38.85%；TOP10物业管理企业的管理面积均值为2.39亿平方米，同比增长10.71%，市场占有率约为11.35%，受益于龙头物管公司的上市以及上游地产开发行业集中度的提升，物管行业的集中度也处于加速提升过程中。

作为对比，2018年上游地产开发行业TOP10房企销售金额集中度为26.9%，TOP20集中度达37.5%，TOP50、TOP100的集中度分别达到55.1%和66.7%，TOP10、TOP100集中度均达到物管行业两倍以上；而北美TOP50物管公司的市场占有率接近30%，同样远超国内水平。

我们认为物管行业未来集中度会加速提升，背靠大型开发商的物管公司具备明显的先发优势；但是长期来看物管行业未必能达到开发行业的高集中度，主要是受制于物管行业的地域差异性以及行业内已存在部分不依赖于关联方的龙头物管公司，如长城物业、彩生活等。

根据中国指数院数据，截止2017年底，百强企业管理面积中住宅业态的面积占总管理面积的69.85%，商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型物业面积占比分别为8.65%、9.12%、1.76%、4.12%、1.65%、0.60%及 4.25%；由于非住宅业态其物业费均价明显高于住宅业态，故其在收入中占比有所提升，2017年，百强物管公司住宅业态收入占比为59.72%，非住宅业态以30.15%的面积占比贡献了40.28%的收入；2018年，非住宅业态的收入占比首次超越50%，达54.21%，其中又以商业物业、办公物业为主，分别贡献了14.45%、19.94%的收入。

从房屋竣工面积来看，非住宅房屋竣工面积占比有所上升，2000年至2018年，办公楼和商业营业用房竣工面积占比由3.79%、9.98%增至4.15%、12.03%；非住宅业态中，商业、办公、医院等专业性强、门槛高的物业其物业费均价明显高于住宅业态。随着龙头物管公司管理能力的不断提升，非住宅业态必将成为争夺的焦点。

随着经济的飞速发展和我国城市化进程的不断推进，集商业、娱乐、餐饮等多功能为一体的商办综合体在全国迅速崛起，商业、办公类物业管理随之快速发展。

根据第一太平戴维斯统计，2018年全国11座重点城市零售市场合计新增供应量682.43万平米，写字楼市场合计新增供应量424.75万平米；预计2019年零售、写字楼市场合计新增供应量为828万平米、881万平米，供应量稳中有升。

目前，已经有部分物业管理公司嗅到了商机，通过收并购或与商办物业领域的优秀企业签署战略合作协议，积极拓展商务办公、城市综合体的项目。2018年，雅生活通过收购南京紫竹物业、青岛华仁物业等以管理商办物业为主的区域性龙头物业管理公司拓展商办物业服务领域；2019年6月，永升生活服务收购青岛雅园55%的股份，进一步增长自身商办物业管理面积。

根据中国开发区协会的统计，截至2018年年底，我国共有2675家开发区，其中国家级经开区219家，国家级高新区168家，省级开发区2053家；2018年全国219家国家级经开区实现地区生产总值10.2万亿元，同比增长13.9%，占同期国内生产总值的11.3%。经过40年探索和飞速发展，我国产业园区在数量和经济规模上均取得了瞩目的发展，产业园区物业管理也随之迎来诸多发展机遇。

对涉足产业园区物管的物业公司来说，由于入驻园区的企业和客户群体不同，其对物业服务的范围、要求也不尽相同。目前开展的服务已经逐步渗透到了产业流程之中，不仅包括园区餐饮、园区住宿、设施管理、设备租赁等基础服务，还涵盖了咨询、创投、金融租赁、物流支持等增值性服务。这不仅对物管公司提出了更高的要求，同时也为物管公司增加收入来源。高门槛下，部分企业也孕育出了独具特色的产业服务体系。

重庆海泰物业管理有限公司多年来专注深耕工业园区服务，以“工业 ”服务模式构建产业生态圈，原有的传统服务产品外，不断尝试拓展衍生服务，实现了安全管理、环境保洁、汽车租赁、餐饮服务、绿化管护、系统运行、商务接待、会展服务、劳务派遣、咨询顾问等一体化后勤保障支持服务的运营；

而原天安物业则改名为天安运营，打造“智慧园区管理应用系统”和“智慧园区运营服务体系”两大核心专长，为分布于全国13个城市的14个深圳天安数码城项目、近5000家中小民营成长型创新企业服务。

区别于传统的住宅、商场、写字楼物管，机构物业管理就是为国家机关、企业单位、学校、医院等办理、开展机构事务的场所提供物管服务。在市场经济时代，政府机关、学校、医院也更多的全权委托专业化物管公司进行管理。品牌开发商也嗅到了商机，开始涉足机构物管。比如，万科服务政企总部型项目高达58个，服务面积达364万平方米，中宣部、国家审计局等都是万科物业服务的范畴。

相较于商办类物业或产业园区物业，机构类物业服务对象为单一大业主，不存在收缴率不足、服务内容众口难调等问题，且提价可能性也相对更大；不足的是机构类物业市场极难切入，往往需要一定的资源和机构物业管理经验后才能涉足，而物业费也是非住宅物业中相对较低的。

正是由于机构物业管理的高门槛，这一市场未来有望出现更高的集中度。

随着企业规模的发展壮大，主流企业积累的用户已经初具规模，为增值服务的快速发展奠定了群众基础。依靠自身资源禀赋，亦或是合作伙伴赋能，龙头公司逐渐开始通过商业模式的落地收获所管社区中蕴藏的流量价值。

根据中国指数研究院的数据，2018年百强企业多种经营收入均值为17290.65万元，同比增长28.02%，多种经营收入的业绩贡献度为19.5%，同比增加1.3个百分点，业绩贡献度持续上升。

目前国内龙头物管公司开展的增值业务分为：业主增值服务与非业主增值服务。前者主要围绕社区业主，通过利用社区资源来开展业务，包括拎包入住、家政服务以及社区内房屋经纪、公共空间运营等，中长期来看，随着国民收入水平提升、服务意识觉醒，将成为物管公司重要收入来源。后者则是围绕开发商，为其提供项目前期咨询、协销等服务，与地产开发业相关联，表现出较强的周期性。

作为北美物业行业领先者，First Service Corporation（以下简称FSV.0）由北美最大的住宅物业服务企业First Service分拆而来，总部位于加拿大多伦多，2015年在纳斯达克上市，公司由First Service Residential和First Service Brand两大分部组成，前者是北美最大的住宅社区平台管理商，后者则是北美最大的拥有独立品牌特许经营体系的物业服务供应商之一。

截止至2018年底，FSV.O已经营管理超8500个社区，服务超百万住宅，在北美物业管理市场份额近6%；公司营业收入连续多年保持稳健增长，2018年公司营收h19.31亿美元，同比增长13.22%，2014-2018年复合增长率为14.28%；当年调整后EBITDA为1.91亿美元，同比增长17.68%；营收结构, First Service Residential 的占比逐年下降，由刚上市的80.5%下降至2018年的65%，增值服务品牌First Service Brands对于公司收入贡献的比重逐步提升。

First Service Corporation通过两大服务平台为客户提供服务，First Service Residential是北美最大的住宅物业管理经理人，其优势在于“全服务资产管理平台”，不仅为业主提供基础的物业管理，同时也包括一系列辅助服务，如泳池、健身房、家政服务及保险业务等。

对于碎片化的物业服务市场，公司以First Service Brands作为品牌进行运作，以特许经营方式为主，目前旗下共涉及七大业务板块，在全美50州拥有超1800家特许经营商。在特许经营以外，公司自营了经营消防业务的Century  Fire Protection以及18家定制化收纳解决门店、9家房屋保险业务门店和一家非Paul Davis品牌的房屋保险门店。

我们发现，尽管2018年时FSV.0旗下的特许经营商数量低于2015年，且GMV上升速度放缓，但First Service Brands的收入由247百万美元快速增长至677百万美元，EBITDA也由43百万美元增长至88百万美元，其原因在于自营店铺数量的迅速增长与部分业务的退出。在部分具备市场壁垒、规模化效应的市场，公司采取自营品牌或门店，来获取更多利润；而在碎片化、低门槛的市场，公司则通过特许经营方式来保证收入与影响力。

与北美的市场环境相比，中国的物管市场又有明显不同，包括封闭式围合社区、移动互联网、发达的众包配送、与北美房地产市场相比每年天量的竣工交付面积等，中国物管行业增值服务的市场纵深将远超北美，我们认为可能有以下发展方向：

1、 考虑到我国发达的电商、众包行业以及较物管行业更显碎片化的增值服务市场，物管公司提供的一般增值服务，如家政服务、社区零售等将以平台化为主，通过接入外部优秀供应商，收取通道费用实现轻资产、高毛利；

2、 部分存在规模化效应、专业壁垒的增值服务类型，如养老、幼托业务，或是客户密度够高的普通增值服务，随着市场的逐渐成熟，物管公司或采取自营模式获取更高的受益，且未来有望独立于物管公司独立发展，形成新的突破。

2018年，我国60岁以上人口占比达17.88%，65岁人口以上比重占比11.94%。根据联合国《人口老龄化及其社会经济后果》划定的标准，当一个国家或地区其65岁以上老年人口数量占比超过7%时，即意味着这个国家或地区进入老龄化。由此来看，我国已经进入标准的老龄化社会，且未来老龄化程度将进一步加深。

二孩政策的放开，使得出生率在2016年有一定幅度的上升，但仍无法改变下滑趋势。放开二胎政策的当年，2016年，人口出生率从0.1207%上升至0.1295%，但随后的2017、2018年回落至0.1243%、0.1094%，我国人口出生率已不可避免的进入低增长时代；与此同时，我国人口平均寿命则逐年提高，2015年达到76.34岁，高于中等偏上收入的平均水平。

在出生率不断走低与平均寿命逐年延长的共同作用下，我国人口老龄化的问题愈发严峻，养老相关产业的完善与补齐迫在眉睫。

2019年《政府工作报告》中即明确提出：探索“物业服务 养老服务”模式，支持物业服务企业开展老年供餐、定期寻访等形式多样的养老服务；多地也发布“9073”养老规划，即90%老年人依托社区居家养老，7%老年人在老年化社区养老，3%老年人机构养老。

物管公司作为社区运营的负责方，不仅在物理距离上较养老机构来的更近，同时更能凭借优秀的基础服务质量获得业主的信任，在养老服务方面具备天然的优势；此外，物管公司可多样化开展养老服务，包括了与物管行业契合度最高的依托社区进行居家养老，如长城物业开展的日间照料；承接老年化社区、养老地产项目，如绿城服务的乌镇雅园项目；依托与业主的良好关系、信托，发挥平台工作来推广第三方专业养老机构。

尽管目前受限于相关政策、产业的不完善，养老产业盈利难题仍未破解，物管公司也未寻觅到合适的商业模式，但养老产业的前景毋庸置疑，而物管行业与业主的紧密关系赋予了物管公司全方位切入养老市场的优势。

十九大报告指出：要在发展中补齐民生短板，在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展。对于物管行业而言，除了养老业务以外，在幼托业务同样拥有距离、信任的优势。

从携程亲子园、红黄蓝事件可以看到，国内幼托、早教行业的成熟度较低，存在管理缺乏标准化、师资力量不足、监管缺位、政策支持不足等各种问题，但随着事件的曝光，政府对于早教、幼托产业的关注度有所提升，北京、上海先后出台了相关指导意见。

无论是政府的大力支持推动或是居民自身的刚性需求，“一老一小”两大服务未来的市场前景无疑是广阔的，但是由于涉及最大的民生问题，相关公司承担的管理、运营风险也较高，更需要物管公司守好底线、恪守本心。

物管行业作为劳动力密集行业，其人力成本存在巨大优化空间。助力资本力量，龙头物管公司不断深化科技应用，提升运营效率。百强物管公司的营业成本率、人均净利润在近两年都有明显改善，2016年至2018年，百强物管公司营业成本率由78.77%下降至76.44%，人均净利润由0.88万元上升至1.23万元。行业龙头碧桂园服务更是在探索机器人在物业管理中的运用。

除了科技赋能，适度的人员外包也起到了降低成本的作用。物管公司大多选择将低技术含量工种，如绿化保洁进行外包，秩序岗位的外包比例则相对较低。从已上市的龙头物管公司来看，近四年其人均管理面积与人均产值均有所上升。

根据港股上市物业公司披露的年报等资料，我们发现尽管同样是物管行业的龙头企业，其基础服务毛利率差异较大；此外部分公司，如雅生活服务、永升生活服务、新城悦、滨江服务在上市后基础服务毛利率有明显增长。

除了酬金制、包干制带来的影响外，我们认为有以下因素影响了基础物业服务的利润水平：

Ø 新增在管项目以增量项目为主，前期入住率、维护成本更低，同时定价也相对较高，带动基础服务毛利率上行；

选取2018年基础物业服务毛利率>25%以及酬金制影响较小的公司：碧桂园服务、雅生活服务、新城悦、佳兆业物业，其2018年在管面积较2015年在管面积均实现了大幅增长，且除雅生活以外大多来自于关联方贡献，即代表其均为增量项目，这保证了新增长部分面积的高毛利率。

Ø 物业公司拆分上市后由原先的成本导向转化为利润导向；

以基础服务毛利率有明显增长的雅生活服务、永升生活服务、新城悦、滨江服务为例，一方面是由于上述第一个原因，即在管面积的迅速增长，其中增量项目为毛利率起到拉升作用；其次则是因为物业公司上市后由开发集团下属一个子公司转为相对独立运营的公司，在之前，物业公司的作用是为了辅助销售，建立品牌口碑，因此对于利润并无追求，而上市后物业公司需对自身以及投资者负责。

Ø 项目管理员工费用前置、后置导致的毛利率差异；

以中海物业为例，近几年其在管面积也获取了显著增长，但基础服务毛利率不升反降，2018年来自于包干制的基础服务毛利率为10.6%，较2017年下降4.1%，主要原因包括：1、公司调整了人力资源构架，将部分后勤人员调移至前线，加强一线员工应对能力；2、增加了项目管理人员直接投入，以强化公司作为中高端物业管理服务商的品牌知名度。2018年，中海物业物业管理服务收益同比增长21.0%，而毛利同比上升2.2%，扣除分部行政费用、减值提及及其他收益后，物业管理服务分布利润上升了40%，高于收益的增速。

Ø 单盘管理面积大小带来的利润差异；

碧桂园服务曾在招股书中强调：“遍布各线城市的地段组合及重点关注中国的大盘物业，创造行业领先的盈利能力。”截止2017年底，碧桂园服务管理了47个收费面积在50-100万平米的物业及24个收费面积超百万平米的物业项目，这部分物业项目占公司当年物业在管面积的53.9%。考虑到无论多少面积的项目，其都需要配备门岗、巡逻、绿化、工程等，即“麻雀再小，五脏俱全”，大盘物业能够在保证相同服务品质的前提下，适当的降低成本，提高利润。

Ø 项目人员配置、外包比例带来的影响；

对于项目层面的非关键岗位，如绿化、保洁等，大多可以选择外包方式以此降低成本，此外公司可根据项目定位，在保证服务品质的前提下来调整人员配置数量。

Ø 项目类型带来的利润水平差异；

根据中国指数院统计，2018年百强物业企业平均物业费为4.22元/平米/月，其中办公业态最高，达7.84元/平米/月，其次为商业物业业态，为7.01元/平米/月，住宅物业服务费相对最低，为2.25元/平米/月，公共物业、产业园区、学校、医院和其他类型物业的平均物业费分别为3.72元/平米/月、3.61元/平米/月、3.58元/平米/月、6.84元/平米/月和5.92元/平米/月。商办类物业对于物管公司提出了更高的要求，同时也会带来更高的利润水平。

以佳兆业物业为例，2018年其在管面积中11.1%为非住宅物业，却贡献了高达46%的基础物业收入。

我们始终认为物业行业的底线是做好基础服务，在这一基础上才能孕育开展增值服务的土壤。因此企业在基础物业服务方面获取过高的利润率实则是损害自身的长期利益，幸而目前物业行业龙头企业的基础物业服务高毛利是基于以上一系列因素，而非篡取业主权益。

对于基础物业服务利润未来的走势，我们的判断如下：

1、 短期来看，受益于增量项目的进场，上市物业公司能维持现有的基础物业服务高毛利率，部分基础物业服务利润水平相对较低，且在管面积保持高增长的公司其基础服务毛利率有望进一步上探；

2、 中期来看，随着各家公司在管面积的持续增长，新增面积带来的影响逐渐减弱，而商品房销售面积的承压也将使得新增面积将逐渐以存量项目为主，此时基础物业服务利润将逐步承压，但公司可以通过退出亏损项目、开拓增值服务等方式来维持整体的利润率；

3、 长期来看，对标香港物业行业，其酬金制提取比例在10%-15%之间，而大陆的项目则以包干制为主，龙头物业公司能够凭借自身规模优势、技术优势在保证服务质量的同时压缩成本获取较酬金制更高的报酬比例，此外随着物业收费标准的市场化以及业主对于物业管理价值的认可，我们相信物业基础服务将维持一个可续的利润水平，同时增值服务方面更将锦上添花。

由于各家物业公司其管理项目定位、分布区域、存量、增量、存量项目比例等各个因素的影响，导致基础物业管理均价差异极大。根据部分公司披露的管理物业基础服务收费均价，可以看到近几年物业费均价均有所上升，主要是由于增量项目收费标准逐步提高，但是披露口径的物业管理均价远高于通过基础物业收入/在管面积计算得出的值，即使考虑到当年新增在管面积一般需要次年才能贡献收入，我们将分母修改为上一年的在管面积，披露值依然普遍高于该计算值。

这一问题，我们认为主要有以下几个因素造成：

1、收缴率：龙头物业公司的收缴率表现良好，但不可避免的出现一定程度的缺失，影响了计算值出现偏差。

2、包干制、酬金制：由于酬金制收费的物业录取营收时只计算酬金，因此导致了计算值出现偏差。以中海物业为例，2018年其基础物业服务收入中84.1%来自于包干制项目，仅7.6%来自于酬金制项目，但由于酬金制项目仅记录其酬金部分，毛利率达100%，我们以10%的酬金比例进行计算，并假设加上酬金后的酬金制项目均价与包干制项目均价相等，结果是公司在管面积中酬金制、包干制项目面积比例相近，此时采用基础物业收入/在管面积时就会导致计算得出的物业费均价明显偏低。

3、 物业管理费外存在电梯运行费、公共能源费等：不同区域、城市对于公共能源费等管理不同，以苏州市为例，除物业费外由物管公司对公共能源费进行代收代缴，不计入营收，使得公司披露口径的物管均价存在误差。

4、 咨询管理面积：部分物管公司开展了项目物管前期规划及设计咨询业务，若一并计入在管面积则会导致计算值出现偏差。

综上所述，计算得出的物业费均价与公司披露的物业费均价之间存在差异的原因已经找到了，对于披露物业费均价的公司而言，我们一般可直接采用其披露数据，对于不披露物业管理费均价的公司，若想计算均价则需避免以上问题。

但是，物业管理费均价对于物管公司而言到底有多重要？

尽管物业管理费均价能在一定程度上说明公司及其其管理项目定位，但考虑物管行业目前的发展状态，业主对于品牌的溢价认可依然较低，而龙头物管公司获取项目的来源主要是关联方项目或市场化第三方外拓，前者收费标准紧随项目定位，后者则面临较大的竞争压力，更多是随行就市。因此，我们认为相同的项目类型下，仅从物业平均收费价格这一指标去衡量物管公司的管理能力、增值服务开展空间并不可取，物业管理费的差异仅代表公司战略选择；目前来看，由于基础服务的主要支出为人力成本，而目前已上市的物管公司均处于行业顶尖水平，我们相信对其而言刚需项目、再改项目的切换并没有太大壁垒。

的确，高物业费的项目代表了业主的购买力也更强，也更容易进行增值服务的开展，但切不可忘记正是三四线的购买力孕育了快手、拼多多，而龙头物管公司在三四线的项目也大多是当地的改善型项目，其购买力与消费改善的需求同样强大。其客单价或许低于一二线城市项目，前期的拓展难度也相对更大，但物管公司可凭借广阔的市场与布局，以价换量。

相较于物业平均收费价格这一指标来衡量公司管理能力、品牌价值与增值服务潜力，我们更倾向于同时通过在管项目布局区域、城市、关联方主力布局区域、基础物管服务收入规模、品牌满意度等指标来衡量。

2018年7月20日，中共中央办公厅、国务院办办公厅印发了《国税地税征管体制改革方案》，其中明确各项社会保险费由税务部门统一征收，实施日期为2019年1月1日。由于物管行业劳动力高度密集的特性，其对于人力成本的变动极为敏感，导致此后物业股迎来一轮普跌。

为减轻企业负担，稳定民营企业经济预期，人社部又于10月发布《关于贯彻落实国务院常务会议精神切实做好稳定社保费征收工作的紧急通知》，其中明确提及：不追缴2019年1月1日前的社保欠费，严禁自行组织对企业历史欠费进行集中清缴；同时针对适当降低单位社保缴费比例、确保总体上不增加企业缴费负担的相关措施。此后陆续出台了一系列具体政策，防止企业方面的社保负担过重。

根据公司公告的已有资料，即年报中披露的员工薪酬及员工总人数，我们曾对龙头物管公司的社保缴纳比例对公司利润的影响进行敏感性测试，得出结论在社保按照之前标准满缴时普遍会对公司的利润率有明显影响，但是该理想情况下的敏感性测算存在明显误差：1）员工薪酬并非简单平均值，而是动态分布；2）总部、后台以及公司高管社保大概率会实额缴纳，部分人员社保封顶缴纳，带来偏差；3）不同区域的社保缴纳比例不同，造成结果偏差。

定性分析社保缴纳问题，我们的观点如下：

1、 政府对于降低社保费率、为企业减负的任务相当重视，企业的社保负担远不会达到一开始假定的满额缴纳，因此影响将小于原有测算；

2、 企业可以通过一定的方式，如增加外包人员比例、调整薪酬结构等，以此抵充社保缴纳对利润带来的冲击；

3、 社保的统一征缴长期来看有利于行业规范化发展，随着中小物管公司的退场，龙头物管公司有望加速实现市场集中度整合。

物管公司其关联方开发公司每年都有大量的开发、销售面积，因此非业主增值服务自然成为了物管公司收入中重要的一部分。根据部分披露非业主增值服务占比的上市物管公司数据，非业主增值服务占全年营收比例低则10%，最高达到40%以上。

我们发现不同公司对于非业主增值服务方面的业务范围与定义均有所不同，但可以看到非业主增值服务项毛利率水平较高的公司其开展业务范围大多包括了尾盘、车位等销售代理业务，由于销售代理服务大多以佣金制结算，因此可以提高公司非业主增值服务的利润水平。

以雅生活为例，其非业主增值服务（即公司年报中的外延增值服务）利润水平在2017年明显提升，由2016年的24.80%上升至49.30%，公司提及的原因为：主要受惠于规模经济及劳动力优化，以及在2017年第四季度开展的物业代理服务拥有较高的毛利率。从收入结构上也可以发现，自2017年以来公司外延增值服务中其他服务，即物业营销代理、房屋检测服务的占比明显提升。

另一方面，由于物业公司提供的非业主增值服务主要客户依然为关联开发商，因此其收入、利润与房地产销售往往呈现正相关性，表现出较强顺周期性；另一方面，由于其服务对象为关联开发商，非业主增值服务的高利润水平不一定能准确反应公司的服务质量与费用控制能力。

另外，滨江服务将一般计入社区增值服务的社区空间服务计入非业主增值服务。

物管公司获取项目的途径可分为自关联方获取增量项目和第三方拓展两种，后者又可分为市场化拓展增量项目、市场化拓展存量项目以及对中小型物管公司进行收并购三种方式。

据此，我们将上市物管公司分为三类:资源禀赋型、平衡型、市场化拓展型。Ø 资源禀赋型：

狭义上的资源禀赋型物业公司，其背后大多为龙头开发商，凭借其行业内领先的开发能力与销售规模，能够为相关联的物业公司提供充足合约面积，为物管公司的收费管理面积增长带来确定性。在已有的上市公司中，此类资源禀赋型企业以碧桂园服务与新城悦为代表，其背靠的关联公司碧桂园、新城控股在过去两年销售规模高速增长，为兄弟公司提供了充足的合约面积。

除了狭义上的资源禀赋型企业，广义上的资源禀赋型物业公司更是包含了其股东背景与带来的潜在资源。正如上文所说的，虽然目前的物业行业依然是以住宅物业的管理为主，但未来各类商办物业、机构物业市场，将成为各大企业争夺的焦点。彼时拥有国企背景或为综合型集团的股东方，能够为企业在竞争时带来先发优势，如中海物业、中航善达。

Ø 平衡型

相较于资源赋能型物业公司，平衡型物业公司其相关联的开发商开发规模相对较少，因此业绩的增长对于其自身第三方拓展能力也有一定依赖性。此类公司的业绩确定性虽没有资源禀赋型公司来得强，但是其第三方外拓能力一般较第一类公司来的更强。我们将雅生活、永升生活服务归于此类，其在第三方拓展方面均有自身特色，如雅生活的收并购、永升的市场化拓展。

Ø 市场化拓展型：

除了上述两类公司，少数上市物管公司由于其关联方发展速度不及自身，或是自身战略选择上的原因，其增长大多依赖于第三方市场化拓展，但由于其增长的确定性不及前两种模式，除绿城服务以外，此类公司估值相对承压。

需要明确的是三种发展模式之间并无精确的区分，且第一类可向第二、第三类转变，我们认为资源禀赋型物管公司并不代表其第三方拓展能力较弱，而是因为关联方提供的面积即满足其增长需求，前期战略选择等原因，近两年对于市场化拓展的重视程度大多也有所提高，此类公司背靠的关联方均是地产开发龙头企业，作为大开发平台下的“小”物业公司，其执行力必然不会低于同业上市公司。

对于物业行业，我们认为短期来看背靠大型开发商，能够获取稳定增量面积的物业公司将更受资本市场欢迎，但是当行业发展趋于成熟，龙头具备一定的规模效应后，第三方外拓将成为重要、甚至主要的增长渠道，原因如下：

1、 即使关联方开发公司其每年交付面积也保持持续增长，但由于物业公司在管面积的增长导致其增速将有所放缓，为了保证一定的增速，物业公司必然需要承接第三方项目；

2、 根据克而瑞榜单，目前TOP100房企的销售面积占比仅不足50%，如何在长尾市场中获取更多的份额是关键问题。此外，机构物业这个存量蓝海市场也将成为重要增长点；

3、 随着城镇化率的提高、老龄化逐渐加重，未来房地产市场缩量已无可避免。

对于不同的第三方拓展方式，我们认为目前来看市场化承接中小开发商增量项目是最优解，一方面增量项目的入住率在前期是一个逐渐上行的过程，而设施设备的维护费用也相对可控，能够为物业公司带来较高的基础服务毛利率；其次由于增量项目的物业用房配比相对规范，给了物业公司更多的空间来进行后续的增值业务开展。在这个过程中，中小开发商也乐于将旗下物业交由品牌物业公司进行管理，以此可以提升项目前期溢价能力。

但随着存量时代的到来，长期来看承接存量项目是最终的发展方向。随着未来物业费市场化加速推进，而业主对物业公司的价值，如改善社区居住体验、提升资产价值会有更深刻认识，存量项目的提价常规化，最终行业发展至双赢局面。

相较于前两种方法，通过收并购中小型物业公司来寻求规模扩大则有着较为明显的劣势，目前大部分物业公司对其依赖性已明显下降，更多是一些战略向的收并购，例如新进入一个区域或进行一个新的细分领域。

因为各大开发商的背书，物管行业的集中度提升速度将快于地产开发行业，但长期来看，由于物管行业的地域性门槛以及已有的数家大型第三方物管公司，物管行业的集中度将不如地产开发业。面对快速变化的市场，更快的获取市场份额也就成了重中之重，因此目前具备强确定性的物管公司更受市场的青睐。

当物管公司的管理面积达到一定规模后，就更需要关注其业务的区域、业态布局，股东资源，管理能力，市场化拓展能力，市场口碑，唯有对上述众多因素取得平衡的公司，才有望在未来的市场突出重围。

背靠龙头开发商碧桂园，未来在管面积增长具备确定性。截止至2018年底，公司收费在管面积达1.815亿平米，较上一年新增约5875万平米，其中3604万平米收费在管面积为来自于关联方，与碧桂园2016年销售面积（3747万平米）较为接近；业务范围遍布境内31省及自治区，已覆盖超280座城市；合同管理面积达5.05亿平米，为在管面积增长打下坚实基础。

社区增值服务收入稳步增长，利润水平位于行业领先地位。2018年，公司录得营收46.53亿元，同比增长49%，主要是受益于在管面积的迅速增长；其中基础物业服务收入34.45亿元，占比73.70%，社区增值服务收入4.17亿元，同比增长72%,占比8.90%，非业主增值服务收入7.91亿元，占比16.90%。由于公司在管物业中大盘项目占比较高、且交付周期较短，因此公司基础服务毛利率处于行业领先地位，2018年为31.90%,且未来1-2年有望保持在较高水准。

市场化拓展逐步发力，三供一业、城市共生带来巨大机会。近两年，公司收费面积中来源于第三方的占比迅速提升，由2015年的3.1%（214.7万平米）提升至2018年的19.82%(3603万平米)，市场化拓展成为公司业绩增长的一大助力。此外，公司更是尝试开展“三供一业”、“城市共生”业务，若能在此项业务获得突破，将为公司新增大量的在管面积，并形成一定的先发优势。

定位高端，深耕核心一二线城市。截止至2018年底，公司在管面积1.41亿平米，业务涉及74座城市，单城市管理面积190万平米，9.5个项目，管理密度领先行业，有效提升管理效率。公司背靠中海集团，仅中国海外发展旗下土储就达到7010万平米，且76%位于一二线城市。此外，公司将市场化拓展列入公司战略规划，有望成为公司新的增长动力。

背靠国资委，机构物业领域具备优势。公司控股股东为中国海外集团，其隶属于中建集团，依托于国企背景以及中建集团广泛承接全球各地的重大工程，公司成功获取内地及港澳多地一系列政府机构物业的物管权，如雄安新区启动项目-雄安市民服务中心，港珠澳大桥口岸、西九龙高铁站、香港司法机构下辖物业等，2018年当年新增机构物业管理面积约2.3百万平米。正如前文所述，机构物业领域的进入门槛颇高，且具备收益稳定、较住宅项目更容易提价等优势，公司有望借助先发优势、资源优势在该领域不断扩大优势。

在管面积位居行业前列，服务品质有口皆碑。截止2018年底，公司在管面积为1.704亿平米，同比增长23.7%，且连续多年蝉联《中国物业服务百强满意度领先企业》第一名，优秀的口碑不仅使公司的市场化拓展事半功倍，更为公司开展增值服务打下基础。2018年底，公司储备面积为192.1百万平米，较2017年底增长42.1百万平米，连续五年储备面积大于在管面积，未来增长具备确定性。

关联占比明显下降，多业态市场化拓展卓有成效。根据公司2018年中报，其在管面积中来源于绿城中国的占比不足20%，储备面积中比例更是低于15%，公司在表现出对于关联公司依赖性逐步下降的同时，其物业均价、在管面积均稳健增长，证明了市场对于公司服务质量的认可。公司不仅在常规住宅业态方面大力发展市场化拓展，同时非住宅业务的拓展也稳步推进，在管面积中费住宅业态占比由2015年的16.8%上升至2018年的22%，2018年新签无锡国际金融中心、西安中核长安印等项目，并为浦东机场、温州机场、岳阳机场等提供服务。

增值服务贡献稳定收入，敢为人先探索早教业务。近几年，公司的咨询服务与园区服务在营收中占比稳中有升，2018年合计占比33.50%。对于咨询公司，公司推出“绿联盟”服务，发挥自身品质领先优势，2018年该业务管理面积为1.57亿平米，未来有望持续增长；公司在园区业务方面聚焦于高端早教服务市场，但由于2018年政策收紧其收入、毛利率表现不佳。我们认为物管行业在幼托、养老业务方面存在业务契合与信任优势，绿城服务有望依托其先发优势与品质优势走出属于物管公司的养老、幼托模式。

背靠新城控股，迈向一亿平米“小目标”。截止2018年底，公司在管面积42.9百万平米，较2017年净增加6.6百万平米，受益于兄弟公司新城控股持续高增的销售规模，公司合约面积达到1.12亿平米，较2017年底的67.8百万平米大幅增长65.5%。未来两年在管面积有望保持高速增长，同时由于公司市场化拓展以增量项目为主，未来基础服务毛利率有望增长。

非业主增值服务迅速增长，业主增值服务踏上正规。2018年，公司非业主增值服务获得收入2.97亿元，毛利率25.5%；2019年1-5月，兄弟公司新城控股销售面积796万平米，同比增长47.75%，公司的非业主增值服务将持续贡献收入。2018年，公司业主增值服务收入为0.48亿元，占比仅为4.17%，毛利率81.7%，主要原因是公司于2018年就业主增值服务进行调整，随着整合的完成，相信公司的业主增值服务能够踏上正规。

双轮驱动助力在管规模迅速增长。2018年，公司在管面积约4024万平米，其中约1464万平米来自于旭辉集团，约2560万平米来自于第三方开发商，公司不仅可承接来自于旭辉集团的大量物业，其第三方外拓能力在行业内也名列前茅。截止至2018年底，公司合同管理面积达6560万平米，依托旭辉集团的大量待交付物业和强有力的第三方外拓能力，公司有望保持高速增长。

涉足商办物业管理，悦泽商办品牌渐成。公司管理业态不仅限于住宅，推出悦泽商办作为商办业态管理品牌，截止至2018年底，公司非住宅物业福利面积743万平米，占比18.7%，贡献了2.03亿元收入，占比达30.38%。公司于近期收购了以商办物业为主的青岛雅园，进一步增强商办领域竞争力。

开创先河，大手笔股权激励获采纳。公司股东Best Legend共持股2.87亿股，持股比例19.3%，已采纳股份奖励计划作为认可公司主要管理层及为集团作出特别贡献的人士的激励和奖励。远高于可比上市公司，公司上下利益捆绑，未来爆发力强。