【招银研究|宏观点评】政策力度趋稳,调控框架优化——《2026年一季度货币政策执行》解读

5月11日，央行发布《2026年一季度货币政策执行报告》（下称《报告》）。下一阶段货币政策延续“适度宽松”基调，政策重心阶段性由“扩内需”切换至“畅通传导”。操作上，总量工具进一步加码的概率边际下降，结构性工具重在释放存量工具效能。

一、形势判断：关注输入型通胀影响

《报告》延续对我国经济运行的积极研判，认为“经济稳中向好态势的有利条件依然充足”，包括生产、需求与政策三方面。一是供给端景气度边际改善，特别是装备制造业、高技术制造业与新质生产力行业，生产加速扩张。二是内需有所回暖，一季度“三驾马车”协同发力，消费回暖、投资转正、出口高增。三是政策效能持续释放，扩消费、稳投资得到政策前置与优化实施的支撑。

在延续对国内老问题与新挑战关注的基础上，《报告》更加警惕近期外部地缘政治风险及输入型通胀的影响。海外方面，《报告》将世界增长动能由“不足”调整为“疲弱”，首要风险点在于“地缘政治风险持续上升”。3月以来，中东地缘风险明显升温，给全球经济带来供给冲击与输入型通胀压力，并加剧了各国央行货币政策调整的不确定性。国内方面，《报告》认为价格水平温和回升，其中输入型因素“发挥一定作用”。但鉴于输入型通胀可能压缩实体部门利润空间、加剧经济结构分化，或成为决定货币政策需要权衡的重要变量，《报告》提示需密切关注输入型通胀对国内经济运行的影响。

图1：输入型通胀带动我国价格总水平加速回升

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

二、政策走向：总量审慎，结构优化

货币政策延续“适度宽松”基调，多目标平衡空间边际上升。《报告》不再提及“平衡好短期与长期、支持实体经济与保持银行体系自身健康性、内部均衡与外部均衡的关系”。一季度以来，我国经济增长阶段性企稳，银行息差趋于稳定，人民币汇率基本稳定于合理均衡水平，“三重平衡”约束阶段性缓解。在此背景下，政策强调保持前瞻性、灵活性与针对性。

总量上，进一步降准降息的必要性阶段性下降。《报告》并未提及“降准降息”，而是继续强调“把握好政策实施的力度、节奏和时机”，“灵活运用多种货币政策工具”，指向随着经济内外部均衡改善，总量宽松更为审慎。

结构上，“充分发挥货币信贷政策导向作用”，围绕扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，用好存量政策。一季度央行已对结构性工具进行降价、扩面、提额，当前处于落地见效的观察期，短期内加力的必要性明显下降。但若后续经济修复承压或重点领域融资需求回落，结构性政策工具仍可精准发力。

三、政策框架：优化宏观审慎，畅通利率传导

《报告》专题讨论了央行“双支柱”调控框架完善，利率传导机制优化和债券市场建设。

首先，完善“双支柱”调控框架，进一步强化货币政策与宏观审慎管理的协同配合。专栏1系统回顾了我国宏观审慎管理体系的发展历程，并提出未来要实现对“宏观经济运行与金融风险的关联性”“金融市场和金融活动的重点领域”“系统重要性金融机构”以及“国际经济和金融市场风险外溢影响”四个维度的全面覆盖。《报告》明确了货币政策与宏观审慎“双支柱”紧密联动、相互补充的关系，强调通过做实做强宏观审慎政策支柱，靠前防范化解系统性金融风险，为货币政策拓展空间。

其次，推进利率调控框架优化，畅通货币政策传导。

一是推动贷款利率定价基准多元化。专栏2讨论了贷款利率定价基准体系演进方向，指出主要经济体贷款利率定价基准普遍由单一基准逐步演变为多元化基准利率体系。未来我国或逐步明确LPR对7天期逆回购利率的锚定关系，同时探索LPR、7天逆回购利率、DR001等不同期限、不同风险属性利率并存的多元化基准体系，更好反映资金成本与信用风险，适配不同借款主体、贷款品种及融资场景，进一步理顺贷款与债券利率关系，降低实体融资成本。

其中，DR001的重要性进一步上升。《报告》提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，明确货币市场基准利率即为DR001。今年以来，DR001中枢持续下行，4月一度接近1.2%的利率走廊下沿水平，但央行并未明显收紧流动性，反而强调公开市场操作“全额满足一级交易商需求”，反映央行对当前DR001运行水平总体容忍度较高，有助于为经济持续向好向优创造适宜的流动性环境。

图2：春节后隔夜利率持续低于央行政策利率水平

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

二是强调债券市场在货币政策传导与实体融资中的重要作用，关注机构行为对利率传导与金融风险的影响。专栏3系统阐述了央行与债券市场的关系。《报告》指出，“银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式，也是货币创造的重要途径”，表明债券融资在货币政策传导体系中的重要性进一步上升。同时，《报告》区分了不同机构在债券市场中的功能定位，强调银行机构在债券价格发现、市场稳定中的作用，并关注部分非银机构“过度加杠杆”“期限错配”等行为可能带来的金融风险。此外，《报告》还提及境外机构投资者对国际收支平衡与人民币国际化的积极作用，显示债券市场已不仅是利率传导的重要环节，也成为统筹内外均衡的重要金融基础设施。

三是强化利率政策执行与监督。《报告》新增“定价能力的现场评估”“对一些不合理的、容易削弱货币政策传导的市场行为加强规范”等表述，点明了年初以来同业存款利率自律机制优化等举措的意图。同时，“促进金融机构提升利率定价能力”的提法并未局限于银行，预计央行利率管理的覆盖范围或进一步向非银机构延伸。

四、小结：政策趋稳，债市低波

总体看，在经济阶段性企稳、物价温和回升的背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降，重心转向提升政策传导效率与金融体系稳定性。流动性有望维持合理充裕，而降息概率下降对资金利率形成下限约束，债市利率或相应延续低波动特征。值得注意的是，输入型通胀对我国经济运行的影响，或成为后续货币政策考量的重要变量。

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