“读财报”泸州老窖2025年(一):主要财务指标老窖2025财报内容共八节，着重“第二节、主要财务指标”、“第三节、管理层讨论与分析”、“第六节、股份变动及股东情况”、“第八节、财务报告”。 组织结构方面，老窖的子公司较多23个，主要的有销售公司、酿酒公司，上市公司本部应该也是酿酒公司（国窖基酒），这始建于明朝万历年间的1619口国宝老窖池是高端酒独一无二的护城河；联营公司有5个，重要的是华西证券，持股10.39%，具有重大影响。 产品方面，分为“国窖”和“老窖”系列，“国窖”主要是“国窖1573”高度和低度产品，“老窖”主要是“百年泸州老窖窖龄酒”、“泸州老窖特曲、头曲、二曲、黑盖”等。以单瓶售价150元分界线，分类为中高档、低档，中高档产品有国窖1573系列，百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲。其中：中高档产品收入230亿，占比近9成，毛利率约92%，直追茅台酒94%的毛利率，高于普五毛利率。但是低档酒的毛利率才50%，低于茅台系列酒80%的毛利率，因此整体毛利率在87%左右，低于贵州茅台92%的毛利率。 业绩方面，2025年实现销售收入257亿，归母净利润108亿，加权平均ROE22.66%，2024年实现销售收入311.96亿，归母净利润134.73亿。这是自2014年以来首次业绩双降，ROE也从30%+下降到20%+，同比下降8%；经营活动产生的现金流量净额为71亿，净现比仅0.66，远低于2024年净现比1.4，主要是经营活动现金流出总额同比变化不大（存货继续增加20亿），销售收现减少（合同负债减少、票据贴现减少）。 有说法，白酒大概是10年一个周期，最早的是80年代，后来是90年代末到2000年附近，然后从2002-2012年这10年增长期，2013年因出台禁酒令和塑化剂风波，白酒行业下行，2014年高速发展至2024年。 转而下行，有分析说是因口罩原因渠道压了一年的货，加之2025年5月出台禁酒令，5月6月7月三个月几乎无动销，后因政策纠偏和升学宴影响，8月终端动销开始回暖。受宏观经济不景气和白酒下行周期共同影响，消费低迷，2025年第四季度茅台一批价跌破指导价，茅台和老窖开始控量挺价，五粮液降价促销，老窖4季度收入仅26亿，2024同期是69亿，2025年业绩双降。 有人诟病五粮液降价放量，关注短期业绩，高端品牌自降身价势必会向下侵蚀同行业绩，但降价容易提价难，长远必然伤害品牌价值；支持茅台挺价，茅台作为白酒行业老大有责任挺价，“再不挺价高端商务圈的酒桌上会摆满了洋酒”，正是稀缺性成就了茅台酒社交、送礼的面子共识，买涨不买跌。当然2026年茅台开始了市场化改革，茅台正在从礼品属性回归自饮的消费本质。 从单季度业绩看，老窖从2024年2季度已开始主动业绩降速，以时间换空间，随着渠道库存出清，不晓得2026年会不会业绩反转，拭目以待。同行五粮液一波全盘改2025财报的操作，收入确认政策由向渠道完成压货，调整为以终端实际动销为准，调减收入二三百亿至“监管商品款”项目，以空间换时间，2026年率先实现财报好转。 股价方面，最近科技股在赶顶，白酒在赶底，据了解为平抑指数，国家队在清仓蓝筹白马股，和今年1月份类似，茅五泸都在内，今天五粮液跌破了90元（花旗将五粮液评级调整为“卖出”，下调目标价到72元），老窖来到了92.3元，这个价格和2021年授予管理层限制性股票的价格相当了，股息率超过了6%，不清楚国家队还有多少库存未出手，只待8月份中报见分晓了。
