财报深读 | 从盈利拐点到ROE拐点

看点1：盈利周期已经在上行趋势中

大类板块间短周期分化有所加剧，内需消费、顺周期订单增速好转，收入拐点能见度有所提升，或已步入被动补库阶段；基建链则仍处于库存、收入增长双负的主动去库中，去年Q4财政力度有所转弱或是主因；TMT、先进制造仍处于供需双强的主动补库阶段，订单及补库趋势仍在向上，未来延续补库概率高，出口链订单及收入增速有所放缓，传统出口链受地缘扰动较多。行业上，光伏设备（新，代表较上期筛选新增，后同）、装修建材（新）、煤炭（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，通信设备、医疗服务、商用车、消费电子（新）、小金属（新）高景气有望延续。

营业收入：2026年一季报A股营收同比增速延续改善趋势。2025年年报、2026年一季报A股非金融营收同比增速分别录得+0.7%、+5.3%，继去年三季度增速转正以来继续修复；2025年年报、2026年一季报A股整体营收同比增速分别录得1.0%、5.0%，呈现同样走势。板块上，2026年一季报创业板、科创板营收同比增速较去年三季度均明显改善。先进制造、TMT板块持续增长的订单为双创企业营收改善提供动力。行业上，国防军工（+43.2%）、有色金属（+37.3%）、电子（+28.8%）等板块营收同比增速居前，有色金属、电子、电力设备、环保、基础化工等板块营收同比增速连续两个季度改善。

盈利能力：盈利能力回升已初见曙光，此前非金融ROE已连续回落17个季度。2026年一季报A股非金融（TFQ，后同）录得6.1%，较2025年三季报有所回落但较2025年年报持平。从杜邦分解来看，资产周转率（主要是固定资产周转率）下行或已进入尾声（反映在资本开支削减力度、单位固定资产的投入产出比已触发底部信号），杠杆率较2025年三季报基本持平，销售费用、管理费用均有下降，但财务费用有所增长，或因企业汇兑及人民币汇率波动导致。板块上，相较于A股整体ROE磨底，创业板自2025年年报开始ROE已连续回升两个季度。2026年一季度民企、央企、国企ROE较去年三季度均有所回升。

特征1：盈利周期已经在上行趋势中

单季度维度，全A非金融成分4Q25、1Q26分别录得-57.0%（主要因大幅计提减值导致）、+3.7%盈利增速（归母净利润口径，后同），2026年一季报较2025年年报出现明显改善；全A非金融成分4Q25、1Q26分别录得+1.1%、+5.3%的收入增速，营收趋势已连续两个季度回暖，先进制造、TMT是业绩修复的主要推动力。板块方面，各板块盈利和收入均呈现修复态势，AI产业周期提振下1Q26广义制造业盈利和收入修复仍具备弹性、实体企业表现好于金融企业（全A非金融一季度收入和盈利的修复幅度大于全A）。

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰地展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，非金融企业的收入增速和利润增速均继续回升，收入增速已脱离震荡底部区间，体现出下游需求的有效复苏；全A企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速进一步扩大。综合来看，我们认为库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已在上行趋势中。

前述判断对于盈利周期上行的判断，宏观经济周期的修复在微观财报上的映射可以提供佐证。财报视角下，经济周期拐点的启动顺序为，资产负债表修复（宏观宽货币及宽信用的微观表现，以在手现金拐点表征）→订单修复（以预收账款及合同负债拐点表征）→收入及利润修复，比较经典的案例为2014~2016，2014H1货币资金拐点→2015H1预收及合同负债拐点→2015H2利润拐点。通常，货币资金拐点领先利润拐点1年左右、预收及合同负债拐点领先利润拐点2~4个季度不等。

3Q24以来，伴随财政发力及信贷周期改善，全A非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于4Q24确认修复趋势，但考虑到彼时企业对于关税摩擦的担忧，不乏部分企业有“抢出口”行为，使得订单增速修复斜率提前，当剔除掉出口链企业后，预收及合同负债同比于1Q25确认修复趋势，我们倾向于认为这个更接近真实订单周期的修复时点。在这样的判断下，对应A股内生盈利周期最早或于3Q25开启趋势性复苏，2025年年报、2026年一季报全A非金融企业盈利增速的改善进一步印证了这一判断。

前瞻来看，一季度A股订单同比波动主要受去年Q4财政放缓及年初以来地缘扰动影响，基建链及出口链是主要拖累，后续伴随财政发力修复及地缘缓和，订单增速有望修复（从而继续对盈利修复形成支撑），此外当前社融前瞻指引亦偏积极。

库存方面，广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后同）库存增速在1Q26较去年三季报继续回升，结合收入增速看已步入主动补库阶段；但涵盖面更广的全A非金融地产库存增速持续磨底，1Q26初现修复态势，收入端趋势则持续改善，1Q26单季度收入增速改善明显，这意味着被动去库存的速度或在增快。

其一，从收入vs. 库存的视角来看，大类板块之间的分化状态较去年三季报有所加剧，TMT、先进制造景气继续上行，顺周期、消费磨底，传统出口链、基建链下行。先进制造（电力设备、机械、国防军工、部分汽车等）受需求周期回升及产能周期改善影响，收入、库存同比增速均有回升；TMT（电子、通信、传媒、计算机）受全球AI科技周期拉动，初现新增长曲线；传统出口链（家电、纺织制造、轻工制造等）受地缘及汇率扰动，收入和库存同比仍未正增长但增速回落；内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、顺周期（化工、建材等）主动去库进一步深化，其中内需消费收入同比已转正、进入被动去库阶段，顺周期尽管仍处于收入、库存双降的主动去库阶段，但收入同比的底部拐点大概率已出现。

其二，景气低位的板块中，顺周期、内需消费订单好转，收入拐点能见度有所提升。预收及合同负债同比反映下游客户需求状态，订单修复、回款回暖往往领先于企业收入修复。前述在延续主动去库的板块中，顺周期、内需消费订单增速基本止跌或小幅转正，收入后续或有轻微改善，资源型红利及基建在手订单还在下行。

其三，景气高位的TMT、先进制造或延续主动补库状态。预付款变化反映企业向上游供应商支付定金、准备补库存的行为，领先库存增速变化，因此，预收及合同负债上行+预付款增速上行的板块或行业，有望于未来半年内处于主动补库存的供需双向改善阶段。前述在延续主动补库的三个板块中，TMT、先进制造订单、补库延续上升趋势，意味着后续收入-库存双向上行的主动补库阶段仍能延续；出口链补库上行、但订单放缓，更高频的全球贸易三大件（耐用品、电子元件、资本品）的需求周期也分化较为明显，以电子品为代表的新出口增速持续上行，传统制造板块出口增速则有筑顶迹象。

进一步地，我们结合行业订单及补库变化挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，分为两类：

1）潜在困境反转品种，其特征为过去半年内，行业收入周期仍在下行、但预收及合同负债已转为上行，有望于未来1-2个季度内看到收入拐点回升。满足上述条件的行业为光伏设备、煤炭、通用设备、铁路公路、水泥、建材，进一步结合宏观逻辑，受地缘影响较小、产能周期压力不大的板块更容易量价修复，筛选得：光伏设备、通用设备、装修建材、煤炭；

2）持续高景气品种，其特征为过去半年内，预付款项及预收及合同负债仍在上行周期，反映未来半年内行业仍有望处于主动补库的供需双向改善阶段。满足上述条件的行业为玻璃玻纤、包装印刷、商用车、通信设备、消费电子、小金属、医疗服务、医疗器械，进一步负面剔除产能周期位置不佳、与宏观经济相关性较强的行业，筛选得：通信设备、消费电子、医疗服务、小金属、商用车。

特征3：广义制造业产能周期刚刚迈过拐点

产能周期视角，一季报广义制造业固定资产周转率自去年三季度以来触底回升，为过去16个季度以来首次，4Q25广义制造业资本开支回正，为过去6个季度以来首次，综合反映广义制造业产业周期拐点或已迈过；时间维度看，从2022年年中产能周期高点至今，产能利用率下行已有3.5年，基本达到一个标准的产能周期下行的平均长度。

从资本开支的绝对水平来看，产能周期的底部拐点或已迈过。支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重（TFQ口径）。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3，2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。

1Q26广义制造业资本开支占营收比重较去年三季报进一步回落，当前正位于历史均值下方约1.0倍标准差水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放的局面临近尾声，与2025年年报业绩预告中所挖掘的信息基本一致。

第二种预测手段是看行业单季度收入增速能否与固定资产增速交汇。固定资产增速与单季度收入增速的相对变化影响企业扩产意愿，当固定资产增速大于单季度收入增速，意味着单位固定资产所产生的收入不足以覆盖成本，此时企业扩产意愿不强，相反如果固定资产增速小于单季度收入增速，意味着企业下游需求修复、扩产有利可图，企业扩产意愿有所增强；同时，固定资产增速小于单季度收入增速也意味着需求强于供给，往往领先或同步对应固定资产周转率回升。比较经典的案例为2016Q3 广义制造业单季度收入同比增速与固定资产同比交汇，同期广义制造业固定资产周转率触底；同样的案例还发生在2016Q3的基础化工，2013Q2、2019Q2的光伏设备。广义制造业单季度收入增速与固定资产增速自4Q25已开始交汇，同样印证前述观点。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

此外我们注意到，自2023年中以来，A股非金融企业产能去化已接近三年，对于大部分行业，当前资本开支/收入已位于均值下方0.5倍标准差以下，基本达到一轮产能出清周期的平均强度，因此对于大部分行业，产能周期对于盈利弹性的约束或在慢慢减弱。在产能周期的筛选中，往后我们将注意力更多集中于在本轮产能周期中段（2021-2023H1）曾大幅扩产、且当前供给侧有一定压力（3Q25固定资产周转率自2010年以来分位数小于40%）的行业。

第一类机会为已经迈过产能周期拐点、且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差）或已上行，3）单季度收入同比增速与固定资产增速已交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升，同时为了避免单一指标有偏，同比观察企业单季度收入同比与固定资产增速的交汇情况，若两者交汇且剪刀差有望进一步走廓，则同样更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足上述特征的行业筛选为：电池、非金属材料、风电设备、小金属、工程机械。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率接近周期底部，2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差），3）单季度收入同比增速与固定资产增速几近交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：光伏设备、化学制药、化学制品、农化制品、医疗服务、装修建材。

特征4：剔除亏损企业后分红创新高，海外收入占比创新高

股东回报驱动下，2025年A股分红企业占比数目继续创新高。2025年A股分红公司数目较2024年年报有所回落，年报全A分红（宣告口径）约15664亿元，截至2026年4月30日，共有3602家企业宣布进行分红，占全部A股企业的67.4%（较2024年年报有所回落），若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至98.6%（较2024年年报继续提升）。300非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。

行业层面，①派息率：纺织服装、通信、煤炭、食品饮料等板块派息比率居前，房地产、非银金融、建筑装饰、银行等板块派息比率居后；②股息率：煤炭、银行、石油石化等板块股息率居前，国防军工、电子、房地产、计算机等板块股息率居后。

另外一个亮点来自于企业出海，2025年全A海外收入占比达到19.8%，创下历史新高。从结构上来看，航运港口、工程机械、纺织制造、家电、元件、小金属等板块海外收入占比在所有行业中居前。盈利能力上，以已披露海外分地区收入及毛利率的企业为样本，2025年样本内非金融企业海外收入毛利率为20.3%（vs. 同样本境内毛利率约16.8%），内外业务毛利率差较去年三季度进一步走阔。

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