华泰 | 策略财报深读:从盈利拐点到ROE拐点

年报及一季报A股的四大看点和行业配置启示

A股2025年年报及2026年一季报业绩已披露完毕，我们认为当前A股盈利周期已步入上行趋势、制造业产能周期拐点刚刚迈过（类似2016年三季度）、板块间分化加剧，具体来看：1）本轮短周期已步入上行趋势，收入端增速连续回升三个季度，被动去库或临近尾声、企业盈利复苏才刚刚开始；2）结构分化加剧，TMT、先进制造景气继续上行，顺周期、消费磨底，传统出口链、基建链承压；3）广义制造业产能周期拐点刚刚迈过，A股中短周期位置综合指示ROE步入复苏周期；4）剔除亏损企业后的分红企业数目创新高、企业海外收入占比创新高、样本企业的海外收入毛利率持续优于国内业务。配置启示：新增供需双向改善型行业为消费电子、小金属、煤炭、装修建材，此外，3Q25筛选出的电池、电网设备、工程机械、光伏设备、商用车（《盈利周期渐入佳境》2025年11月13日）仍可持续关注。

看点1：盈利周期已经在上行趋势中

2026年一季报A股非金融收入、归母净利增速（滚动四个季度，后同）较去年三季报回升，且收入增速已连续改善三个季度，反映A股非金融整体库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已在上行趋势中。前瞻来看，尽管一季度A股非金融订单增长受去年Q4需求放缓及年初以来地缘扰动影响有所波动，其中基建链及出口链是主要拖累，但后续伴随财政发力及地缘缓和，订单增速有望修复（从而继续对盈利修复形成持续支撑），此外当前社融前瞻指引亦偏积极。ROE视角下，1Q26非金融企业ROE（滚动四个季度）较4Q25回升，此前已连续回落17个季度，固定资产周转率筑底、销售及管理费用改善带来的三费降低对此回升贡献较高。

看点2：行业短周期分化加剧，先进制造及TMT持续高景气

大类板块间短周期分化有所加剧，内需消费、顺周期订单增速好转，收入拐点能见度有所提升，或已步入被动补库阶段；基建链则仍处于库存、收入增长双负的主动去库中，去年Q4财政力度有所转弱或是主因；TMT、先进制造仍处于供需双强的主动补库阶段，订单及补库趋势仍在向上，未来延续补库概率高，出口链订单及收入增速有所放缓，传统出口链受地缘扰动较多。

行业上，光伏设备（新，代表较上期筛选新增，后同）、装修建材（新）、煤炭（新）、通用设备收入拐点渐行渐近，通信设备、医疗服务、商用车、消费电子（新）、小金属（新）高景气有望延续。

看点3：广义制造业产能周期刚刚迈过拐点

一季报广义制造业固定资产周转率自去年三季度以来触底回升，为过去16个季度以来首次，4Q25广义制造业资本开支回正，为过去6个季度以来首次，从资本开支削减力度、收入与固定资产汇合状况看，过去四个季度累计的资本开支/营收回落至均值下方1.0倍标准差、单季度收入增速与固定资产增速已经汇合，我们认为广义制造业产能周期或刚刚迈过底部拐点。行业机会关注三类：1）主动扩产并且或具备一定持续性，电池、非金属材料、风电设备、工程机械、小金属（新）；2）被动去产（基本出清），光伏设备、化学制药、医疗服务、装修建材、化学制品（新）、农化制品（新）。

看点4：剔除亏损企业后分红创新高，海外收入占比创新高

股东回报驱动下，2025年A股分红企业占比数目（剔除亏损企业）继续创新高，达到98.6%；2025年全A海外收入占比达到19.8%，创下历史新高。从结构上来看，航运港口、工程机械、纺织制造、家电、元件、小金属等板块海外收入占比在所有行业中居前。

2025年年报及2026年一季报A股核心指标概览

净利润：2026年一季度A股季累归母净利润同比增速明显改善，滚动四个季度视角下，盈利周期步入复苏通道。2025年年报、2026年一季报A股非金融归母净利润同比增速分别录得-1.0%、+12.7%，2026年一季报非金融企业盈利增速出现明显改善；2025年年报、2026年一季报A股整体归母净利润同比增速分别录得+3.1%、+7.6%，同样出现明显改善。滚动四个季度视角下，2025年年报、2026年一季报A股非金融归母净利润同比增速分别录得-12.1%、-12.5%，较去年三季报改善，A股盈利周期或正式步入复苏通道。结合业绩预告来看，竞争格局改善带来的费用率改善、地缘扰动下周期品的价格抬升或是非金融一季报表现好于预期的主因。板块上，创业板归母净利润同比增速持续改善（2025年年报+23.2%，2026年一季报+23.5%），科创板归母净利润同比增速则快速改善（2025年年报+22.2%，2026年一季报+216.8%）。行业上，计算机（+121.9%）、有色金属（+114.6%）、国防军工（+89.4%）、电子（+74.7%）等板块2026年一季度归母净利润同比增速居前，计算机、有色金属、国防军工、电力设备、环保、社会服务、煤炭等板块归母净利润同比增速连续两个季度改善。

营业收入：2026年一季报A股营收同比增速延续改善趋势。2025年年报、2026年一季报A股非金融营收同比增速分别录得+0.7%、+5.3%，继去年三季度增速转正以来继续修复；2025年年报、2026年一季报A股整体营收同比增速分别录得1.0%、5.0%，呈现同样走势。板块上，2026年一季报创业板、科创板营收同比增速较去年三季度均明显改善。先进制造、TMT板块持续增长的订单为双创企业营收改善提供动力。行业上，国防军工（+43.2%）、有色金属（+37.3%）、电子（+28.8%）等板块营收同比增速居前，有色金属、电子、电力设备、环保、基础化工等板块营收同比增速连续两个季度改善。

盈利能力：盈利能力回升已初见曙光，此前非金融ROE已连续回落17个季度。2026年一季报A股非金融（TFQ，后同）录得6.1%，较2025年三季报有所回落但较2025年年报持平。从杜邦分解来看，资产周转率（主要是固定资产周转率）下行或已进入尾声（反映在资本开支削减力度、单位固定资产的投入产出比已触发底部信号），杠杆率较2025年三季报基本持平，销售费用、管理费用均有下降，但财务费用有所增长，或因企业汇兑及人民币汇率波动导致。板块上，相较于A股整体ROE磨底，创业板自2025年年报开始ROE已连续回升两个季度。2026年一季度民企、央企、国企ROE较去年三季度均有所回升。

特征1：盈利周期已经在上行趋势中

单季度维度，全A非金融成分4Q25、1Q26分别录得-57.0%（主要因大幅计提减值导致）、+3.7%盈利增速（归母净利润口径，后同），2026年一季报较2025年年报出现明显改善；全A非金融成分4Q25、1Q26分别录得+1.1%、+5.3%的收入增速，营收趋势已连续两个季度回暖，先进制造、TMT是业绩修复的主要推动力。板块方面，各板块盈利和收入均呈现修复态势，AI产业周期提振下1Q26广义制造业盈利和收入修复仍具备弹性、实体企业表现好于金融企业（全A非金融一季度收入和盈利的修复幅度大于全A）。

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰地展示盈利的周期性变化，TFQ口径下，非金融企业的收入增速和利润增速均继续回升，收入增速已脱离震荡底部区间，体现出下游需求的有效复苏；全A企业的收入增速和利润增速同样均已回升，且收入增速进一步扩大。综合来看，我们认为库存周期已进入被动去库与主动补库的临界点，盈利周期已在上行趋势中。

前述判断对于盈利周期上行的判断，宏观经济周期的修复在微观财报上的映射可以提供佐证。财报视角下，经济周期拐点的启动顺序为，资产负债表修复（宏观宽货币及宽信用的微观表现，以在手现金拐点表征）→订单修复（以预收账款及合同负债拐点表征）→收入及利润修复，比较经典的案例为2014~2016，2014H1货币资金拐点→2015H1预收及合同负债拐点→2015H2利润拐点。通常，货币资金拐点领先利润拐点1年左右、预收及合同负债拐点领先利润拐点2~4个季度不等。

3Q24以来，伴随财政发力及信贷周期改善，全A非金融的资产负债表已开始修复，预收及合同负债同比也随后于4Q24确认修复趋势，但考虑到彼时企业对于关税摩擦的担忧，不乏部分企业有“抢出口”行为，使得订单增速修复斜率提前，当剔除掉出口链企业后，预收及合同负债同比于1Q25确认修复趋势，我们倾向于认为这个更接近真实订单周期的修复时点。在这样的判断下，对应A股内生盈利周期最早或于3Q25开启趋势性复苏，2025年年报、2026年一季报全A非金融企业盈利增速的改善进一步印证了这一判断。

前瞻来看，一季度A股订单同比波动主要受去年Q4财政放缓及年初以来地缘扰动影响，基建链及出口链是主要拖累，后续伴随财政发力修复及地缘缓和，订单增速有望修复（从而继续对盈利修复形成支撑），此外当前社融前瞻指引亦偏积极。

库存方面，广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子，后同）库存增速在1Q26较去年三季报继续回升，结合收入增速看已步入主动补库阶段；但涵盖面更广的全A非金融地产库存增速持续磨底，1Q26初现修复态势，收入端趋势则持续改善，1Q26单季度收入增速改善明显，这意味着被动去库存的速度或在增快。

特征2：行业短周期分化情况有所加剧

非金融板块全局补库特征已初具迹象，结构上大类板块之间周期位置的分化则有所加剧，大部分新经济相关行业继续处于主动补库（收入和库存增速均向上）阶段，而传统行业中进入主动去库（收入和库存增速均向下）末期、进入被动去库（收入增速改善，库存增速磨底）状态的行业在增多。

其一，从收入vs. 库存的视角来看，大类板块之间的分化状态较去年三季报有所加剧，TMT、先进制造景气继续上行，顺周期、消费磨底，传统出口链、基建链下行。先进制造（电力设备、机械、国防军工、部分汽车等）受需求周期回升及产能周期改善影响，收入、库存同比增速均有回升；TMT（电子、通信、传媒、计算机）受全球AI科技周期拉动，初现新增长曲线；传统出口链（家电、纺织制造、轻工制造等）受地缘及汇率扰动，收入和库存同比仍未正增长但增速回落；内需消费（医药、食品饮料、社会服务等）、顺周期（化工、建材等）主动去库进一步深化，其中内需消费收入同比已转正、进入被动去库阶段，顺周期尽管仍处于收入、库存双降的主动去库阶段，但收入同比的底部拐点大概率已出现。

其二，景气低位的板块中，顺周期、内需消费订单好转，收入拐点能见度有所提升。预收及合同负债同比反映下游客户需求状态，订单修复、回款回暖往往领先于企业收入修复。前述在延续主动去库的板块中，顺周期、内需消费订单增速基本止跌或小幅转正，收入后续或有轻微改善，资源型红利及基建在手订单还在下行。

其三，景气高位的TMT、先进制造或延续主动补库状态。预付款变化反映企业向上游供应商支付定金、准备补库存的行为，领先库存增速变化，因此，预收及合同负债上行+预付款增速上行的板块或行业，有望于未来半年内处于主动补库存的供需双向改善阶段。前述在延续主动补库的三个板块中，TMT、先进制造订单、补库延续上升趋势，意味着后续收入-库存双向上行的主动补库阶段仍能延续；出口链补库上行、但订单放缓，更高频的全球贸易三大件（耐用品、电子元件、资本品）的需求周期也分化较为明显，以电子品为代表的新出口增速持续上行，传统制造板块出口增速则有筑顶迹象。

进一步地，我们结合行业订单及补库变化挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，分为两类：

1）潜在困境反转品种，其特征为过去半年内，行业收入周期仍在下行、但预收及合同负债已转为上行，有望于未来1-2个季度内看到收入拐点回升。满足上述条件的行业为光伏设备、煤炭、通用设备、铁路公路、水泥、建材，进一步结合宏观逻辑，受地缘影响较小、产能周期压力不大的板块更容易量价修复，筛选得：光伏设备、通用设备、装修建材、煤炭；

2）持续高景气品种，其特征为过去半年内，预付款项及预收及合同负债仍在上行周期，反映未来半年内行业仍有望处于主动补库的供需双向改善阶段。满足上述条件的行业为玻璃玻纤、包装印刷、商用车、通信设备、消费电子、小金属、医疗服务、医疗器械，进一步负面剔除产能周期位置不佳、与宏观经济相关性较强的行业，筛选得：通信设备、消费电子、医疗服务、小金属、商用车。

特征3：广义制造业产能周期刚刚迈过拐点

产能周期视角，一季报广义制造业固定资产周转率自去年三季度以来触底回升，为过去16个季度以来首次，4Q25广义制造业资本开支回正，为过去6个季度以来首次，综合反映广义制造业产业周期拐点或已迈过；时间维度看，从2022年年中产能周期高点至今，产能利用率下行已有3.5年，基本达到一个标准的产能周期下行的平均长度。

从资本开支的绝对水平来看，产能周期的底部拐点或已迈过。支撑前述结论的第一种预测指标是资本开支占营收比重（TFQ口径）。资本开支占营收比重（TFQ口径）反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区间均值1倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部为2016Q3，2016Q4广义制造业资本开支跌破均值以下1倍标准差，产能利用率也对应回升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如2013年的面板、2014年的光伏、2016年的化工、2016年的食品饮料。

1Q26广义制造业资本开支占营收比重较去年三季报进一步回落，当前正位于历史均值下方约1.0倍标准差水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产）释放的局面临近尾声，与2025年年报业绩预告中所挖掘的信息基本一致。

第二种预测手段是看行业单季度收入增速能否与固定资产增速交汇。固定资产增速与单季度收入增速的相对变化影响企业扩产意愿，当固定资产增速大于单季度收入增速，意味着单位固定资产所产生的收入不足以覆盖成本，此时企业扩产意愿不强，相反如果固定资产增速小于单季度收入增速，意味着企业下游需求修复、扩产有利可图，企业扩产意愿有所增强；同时，固定资产增速小于单季度收入增速也意味着需求强于供给，往往领先或同步对应固定资产周转率回升。比较经典的案例为2016Q3 广义制造业单季度收入同比增速与固定资产同比交汇，同期广义制造业固定资产周转率触底；同样的案例还发生在2016Q3的基础化工，2013Q2、2019Q2的光伏设备。广义制造业单季度收入增速与固定资产增速自4Q25已开始交汇，同样印证前述观点。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清”行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

此外我们注意到，自2023年中以来，A股非金融企业产能去化已接近三年，对于大部分行业，当前资本开支/收入已位于均值下方0.5倍标准差以下，基本达到一轮产能出清周期的平均强度，因此对于大部分行业，产能周期对于盈利弹性的约束或在慢慢减弱。在产能周期的筛选中，往后我们将注意力更多集中于在本轮产能周期中段（2021-2023H1）曾大幅扩产、且当前供给侧有一定压力（3Q25固定资产周转率自2010年以来分位数小于40%）的行业。

第一类机会为已经迈过产能周期拐点、且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率上行、2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差）或已上行，3）单季度收入同比增速与固定资产增速已交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。企业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀升，同时为了避免单一指标有偏，同比观察企业单季度收入同比与固定资产增速的交汇情况，若两者交汇且剪刀差有望进一步走廓，则同样更有可能看到产能利用率的进一步攀升。满足上述特征的行业筛选为：电池、非金属材料、风电设备、小金属、工程机械。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为1）固定资产周转率接近周期底部，2）资本开支/营收处于历史低位（接近均值-1x标准差），3）单季度收入同比增速与固定资产增速几近交汇，4）资本开支比折旧摊销仍在下行。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：光伏设备、化学制药、化学制品、农化制品、医疗服务、装修建材。

特征4：剔除亏损企业后分红创新高，海外收入占比创新高

股东回报驱动下，2025年A股分红企业占比数目继续创新高。2025年A股分红公司数目较2024年年报有所回落，年报全A分红（宣告口径）约15664亿元，截至2026年4月30日，共有3602家企业宣布进行分红，占全部A股企业的67.4%（较2024年年报有所回落），若进一步剔除掉亏损企业，则这一比率上升至98.6%（较2024年年报继续提升）。300非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高于500非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。

行业层面，①派息率：纺织服装、通信、煤炭、食品饮料等板块派息比率居前，房地产、非银金融、建筑装饰、银行等板块派息比率居后；②股息率：煤炭、银行、石油石化等板块股息率居前，国防军工、电子、房地产、计算机等板块股息率居后。

另外一个亮点来自于企业出海，2025年全A海外收入占比达到19.8%，创下历史新高。从结构上来看，航运港口、工程机械、纺织制造、家电、元件、小金属等板块海外收入占比在所有行业中居前。盈利能力上，以已披露海外分地区收入及毛利率的企业为样本，2025年样本内非金融企业海外收入毛利率为20.3%（vs. 同样本境内毛利率约16.8%），内外业务毛利率差较去年三季度进一步走廓。

风险提示

财报数据具有一定滞后性：财报数据发布时间具有一定滞后性，可能无法与企业实际状况同步匹配，从而对筛选效果形成一定扰动。

国内政策力度不及预期：若国内政策力度不及预期，则会影响下游需求，从而对盈利周期位置的判断造成影响。

研报《财报深读：从盈利拐点到ROE拐点》2026年5月12日

王伟光 分析师 S0570523040001

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

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