【笃】行业观察|2025年电力板块复盘:火电成本红利收窄,水电量利双升,核电新能源待破局

一、火电：成本红利收窄，多空交织下韧性犹存

2025年，火电板块在“电量收缩、电价下行”的双重压力下营收同比下滑5.61%，但受益于煤价中枢大幅下移，燃料成本系统性降低，归母净利润同比增长12.30%，实现“减收增利”。

进入2026年一季度，经营环境转为多空交织：电量端淡季不淡形成支撑（核电检修、风电偏弱让渡发电空间），但年度长协电价延续下行，叠加煤价“淡季不淡”逆势攀升，成本红利加速消退。当季火电归母净利润同比微降1.92%，毛利率仅提升0.33个百分点，板块盈利从“明显修复”转入“小幅盘整”阶段。

值得关注的是，2026年起各地容量电价普遍提升，有望在一定程度上缓解电价下滑压力。

二、水电：来水偏丰驱动增长，量利双升表现突出

2025年，秋汛超预期带动水电发电量由负转正，全年全国水电发电量同比增长2.5%。同时电价降幅可控、固定成本持续摊薄，板块归母净利润同比增长8.38%，毛利率攀升至57.04%，盈利能力表现突出。

2026年一季度，来水虽由全面偏丰转向结构分化（长江流域偏丰、雅砻江局部偏枯），但龙头电站依托年初高蓄能与梯级联合调度有效对冲局部偏枯影响，全国水电发电量同比增长8.9%。叠加财务费用等成本优化，板块归母净利润同比高增20.62%，实现量利双升，在各类电源中表现最佳。

三、核电与新能源：增量不增利困境延续，电价托底机制初现

核电与新能源板块2025年共同面临电价下行的持续性压力。新能源板块归母净利润同比降幅达27.11%，核电则因市场化电价下行出现明显盈利分化。

政策层面出现节奏错位：新能源率先受益于可持续发展价格结算机制（136号文）落地，电价下限框架初步搭建；核电则在2026年一季度迎来地方性机制电价破冰——辽宁建立核电可持续发展价格结算机制，广西同步推行差价合约，核电盈利底部预期逐步明朗。

进入2026年一季度，核电因集中检修导致发电量下滑，营收与利润承压；新能源则延续电价下行与消纳压力，归母净利润同比降幅达36.41%，盈利修复仍需时间。

四、行业趋势小结

风险提示：下游需求不及预期；政策推进节奏不及预期；电价大幅下跌；来水波动；核电机组核准不及预期。