大家周日晚上好，我是Slug one，今天的这篇文章我们主要分析Coinbase的Q1财报，以及公司的“everything exchange”万物交易战略进展，AI转型下对公司运营效率提升和AI代理支付生态的底层构建。
先说结论：
我们可以看到Coinbase所处加密领域的周期波动，也可以看出coinbase为了对抗周期而采取的行动，总体来说在收入方面：
可交易品种的持续丰富且用户热情高涨；50%分成协议让USDC规模扩大带来利润扩大；会员订阅收入稳步提升。
都在夯实公司的收入稳定性和多元化。
同时公司今年宣称打造AI原生公司，在AI代理支付层面采取行动，base链等生态战略上的提前布局，都让人看到未来更为广阔的前景，且已经从憧憬正一步步变为公司的真金白银。
另外在政策合规方面，Coinbase的合规属性优势让用户和机构更愿意将资产托管在该平台，这也是其市场规模能在低迷周期里继续创新高的一大原因，“当市场困难时人们会转向他们信任的平台”。其对Clarity法案的影响以及未来受益程度，也是目前其他竞争对手暂时无法比拟的。
这些都让投资者从财报miss的恐慌情绪慢慢回过神，况且在Robinhood出财报那天，Coinbase大跌已经提前Price in一部分利空了。因此我们可以看到在5月8日财报后的首个交易日中，公司股价低开高走，从开盘的186到收盘的201，收涨2.45%。
我也在开盘时继续捡了一些低位筹码。
以下为全篇正文：
一、财报总览
（1）关键数据不及预期
在加密市值和交易量环比下降超20%的低迷周期下，意料之中Coinbase的Q1财报不及预期。
总营收：14.1亿美元（同比降约31%，环比下降约21%），低于分析师预期的14.9-15.2亿美元；
交易收入：约7.56亿美元（占比总营收约53%，占比净收入约56%），同比显著下滑约40%，其中消费者部分5.67亿，机构部分1.36亿；
订阅和服务收入：约5.84亿美元（占比总营收约41%，占比净收入约44%），同比下滑13.5%，其中稳定币收入3.05亿美元，USDC在平台平均持有量创纪录高点约190亿美元。
GAAP净亏损：3.94亿美元，每股收益EPS：-1.49美元，去年同期为盈利约0.66亿美元。这主要受公司加密资产持有的损失（约4.82亿美元非现金减值）等影响，还是行业周期不景气造成的。
（2）低迷周期的业务亮点
如果我们拨开周期震荡低迷的影响，会发现Coinbase的核心业务亮点还是可以做到让投资者不必担忧过度的。
首先就是运营利润层面，调整后的EBITDA为3.033亿美元，虽然同比下跌67%，低于部分预期，但这是公司连续第13个季度正值，显示了运营韧性。
其次就是公司业务层面：
1. 衍生品如期货/永续合约等交易量过去12个月同比增长169%，零售衍生品年化收入超2亿美元；
2. 用户在Coinbase平台持有的USDC平均余额同比增长55%；
3. Base链主导了链上稳定币交易，交易量同比增长10倍；
4. 目前有12条产品线年化收入超1亿美元；
5. Base链上“agentic commerce”（代理人商业/AI 智能体商业）的交易量中，USDC占比超过90%；
全球加密交易量市场份额创纪录高点8.6%；
预测市场快速放量，3月年化收入超1亿美元；
持有超100亿美元现金，回购约11亿美元股票；
继续增持比特币，Q1增加1103枚。
也就是说，尽管Q1整体交易收入因市场低迷而下滑，但Coinbase在多元化业务上取得了显著进展：衍生品高速增长、稳定币USDC业务稳健扩张、Base链生态爆发式增长、新业务持续规模化、以及在AI智能体商业这个未来赛道占据绝对优势。
这些数据和业务是管理层用来对冲交易收入下滑、向市场讲长期增长故事的重要支撑。而这些都得益于公司的优先战略布局，也是我们接下来要讲的。
（3）三大核心战略方向
1. Everything Exchange 万物交易所
不再只做加密现货和衍生品，要成为“一站式”全球资产交易平台，抢占传统经纪商和交易所市场份额；
2. Stablecoins & Payments 稳定币与支付
最稳定、高毛利的收入来源之一，主要利息收入+交易手续费；
3. Onchain万物上链
最具前瞻性的战略，旨在从“中心化交易所”转向“链上金融基础设施提供商”，特别是抓住AI智能体经济、链上商业等下一代机会。
Coinbase正在从传统的加密交易所转型为一个全方位、全球化、链上化的金融平台，这三条战略可以说是相互协同，构成了公司“Everything Exchange + Onchain Economy”的长期愿景。
二、万物交易所
在上一章节，我们提到Q1 coinbase的加密交易市场份额创新高，稳定币USDC平台用户余额亦刷新纪录，这些都是万物交易战略带来的直接结果变化。如下图所示：
我们可以看到“衍生品”交易量过去12个月同比增长169%，其中“零售衍生品”年化收入已超过2亿美元。
衍生品的业务曲线，呈现爆发式增长，尤其是2025年之后明显加速，从2024年初的极低基数1.28亿，快速攀升至42亿美元级别。这表明Coinbase在期货、永续合约等专业交易产品上，已经成为机构和零售交易者的重要选择，是当前最成功的“新资产类别”之一。
另一个发展迅猛的就是预测市场，截止Q1结束上线仅两个月，年化收入已达到1亿美元以上。
图中右侧展示的是最近NBA季后赛雷霆和湖人的预测投注界面（顺便说一句，老詹加油！）
预测市场是Coinbase非常新的业务线，上线时间短却能快速贡献规模化收入，证明了“Everything Exchange”战略在非传统加密资产上的可行性，未来可能扩展到选举、娱乐、体育等更多事件预测。
当然也不只是coinbase在做这件事，老对手robinhood比它上线更早，而且用户基数大、App内无缝集成，2025年全年已交易超120亿份合约，是公司最快增长的产品线之一，2026年4月预测市场收入预计约30亿美元，可能是历史第二高月度。
Coinbase优势则是依托Base链和USDC，在链上衍生品和稳定币上有优势。两者都被视为预测市场长期大赢家。
另外在电话会议中，CEO Armstrong和CFO Alesia Haas都提到了非加密合约： 白银、黄金、石油等非加密合约交易量环比增长超过 4 倍。
除此之外，coinbase也推出了股票和ETF交易，24/7股票永续合约，外汇以及更多大宗商品交易品种，未来可能的tokenized real-world assets（RWA，代币化传统资产）等也会陆续上线。
电话会议中CEO也回应了在加密周期阵痛下，链上资产的实用性正迅猛发展，比如AI代理商务、DeFi借贷，我把原文附在这里。
Q：加密现货交易量持续承压，而行业叙事对稳定币和链上应用日益乐观。我们是否正处于投机交易量下降、实用性需求尚未爆发的过渡期？Coinbase 交易量的长期增长信心从何而来？
A：这正是我们投资Everything Exchange的原因——多元化可交易资产类别。近几个季度加密现货下降，但衍生品、预测市场、大宗商品期货等在上升。任何市场都是如此总有东西在涨、有东西在跌，这就是交易的本质。所以通过Everything Exchange来多元化很重要。同时，我们还在从非交易角度通过订阅与服务来多元化收入，目前占净收入的 44%。
关于实用性，我不认为实用性端还在等待。稳定币增长迅猛，预测市场发展势头很好，代币化广泛采用的迹象很明确，AI代理商务、DeFi借贷都在快速增长。
实用性需求已经来了，我们正处于一个过渡期——加密现货资产下跌，其他资产类别上升。随着多元化推进，这些因素会逐渐平衡，长期来看将进入上升通道。
三、稳定币和支付和AI代理
关于web3金融变革，实质也就是目前coinbase在做的稳定币和支付体系，而这一切基本上都不离开AI代理，这种新的商业样态。
我们先来看财报中的两张图：
（1）第一张图
我们可以看出：
1. 稳定币总流通量，Q1达到3110亿，创历史新高，其中USDC+合作伙伴稳定币占比36%，且持续提升，从2024年初的24%上升到36%；
2. 稳定币交易量，Q1总交易量高达22.4 万亿，其中USDC及合作伙伴占比高达83%，主导地位非常明显；
3. 按链划分的稳定币交易量Q1 coinbase的Base链贡献了11.2万亿，占总量的62%，Base链已成为稳定币交易量最大的单一链，增长极为迅猛。
（2）第二张图
我们可以看出：
左边：99%+的链上智能体商业在Q1使用USDC完成，USDC几乎垄断了AI智能体之间的链上支付和交易，成为事实上的“智能体货币”；
中间：90%+的智能体稳定币交易量发生在Base链上，Base已成为AI智能体货币交易的主战场；
右边：x402区块链支付协议，截至Q1已处理超过1亿次支付。
关于x402我这边做些背景信息补充：
x402作为区块链支付的标准协议，是Coinbase推出的一个开放支付协议专门用于自动化、机器对机器的支付，也就是说Coinbase正在为AI智能体提供大规模自动化支付基础设施。
电话会议中，Armstrong描绘了一个高度自动化的未来商业图景：
过去七年，加密货币交易量增长了50多倍。稳定币市值现已超过3000亿美元，并且还在快速增长。代币化的现实世界资产正在不断扩大，预计到2030年将达到16万亿美元。现在，加密货币又拥有了新AI。很快就会有数十亿个交易主体参与其中，他们需要能够跟上步伐的基础设施。加密货币是唯一能够满足所有三个条件的选择：快速/便宜/全球化。
总而言之世界经济正在向链上转型，而Coinbase的创立正是把握这一转型机遇。
以及在今年的3月18日，播客节目《In Good Company》采访了Armstrong，后者发表了一段关于“agentic commerce”和“machine-to-machine payments”的看法：
“随着人工智能代理数量超过人类，稳定币交易量将增长100倍以上”
“我们现在看到最有趣的现象是，人工智能代理越来越多地使用稳定币进行交易。目前有一个新兴领域叫做‘代理商务’，如果你和我一样相信，最终人工智能代理的数量会超过人类……而且由于稳定币支付速度快、成本低、全球通用，我认为随着机器间支付真正开始普及，每天的交易量实际上会增长几个数量级——虽然单笔交易的金额可能较小”。
（3）事物发生逻辑
我们来梳理下以上信息：
稳定币的流通总量和交易量在加速扩张，其中USDC是前二稳定币且唯一合规，而稳定币的交易多发生在Base链上。USDC分成和Base链交易手续费等都是Coinbase的重要收入来源，未来将是肉眼可见的赚到手软。
而更快/更多/更智能的AI智能体在加速这个过程：
AI智能体交易量90%发生在Coinbase的Base链上；
AI智能体在进行链上支付时，99%的时间都在使用USDC；
由Coinbase孵化现已开源的x402协议，正成为AI智能体商业最受欢迎的标准。
USDC+Base+AI智能体+x402协议的四驱驱动带来网络效应，难怪coinbase会自信满满的说：
Coinbase is the settlement, distribution, and commerce layer for agents.
Coinbase是智能体的结算、分销和交易层。
当然，以上这些已经成为实际商业的一环，比如5月7日这个新闻：
亚马逊AWS正式推出AgentCore Payments，这是专门为自主AI智能体设计的支付解决方案，由Coinbase和Stripe共同提供底层支持。
Coinbase在这个生态中地位非常重要：提供了关键的USDC稳定币 + x402协议，支持成为AI智能体支付的主要基础设施之一。
四、向AI原生公司转型
我想继续讲一些关于coinbase和AI的关联，在管理层电话会议提到 “AI” 和 “AI agents/agentic” 的次数统计共约15次。大部分是关于AI代理的，也就是我们在上一章节讲过的，但也有一个词不能忽略：AI-native。
5月5日财报发布前两天，Coinbase宣布将裁减约14%的员工，约660至700人受影响。CEO Armstrong 表示，此举是应对加密市场波动和AI深刻改变工作方式的双重压力，旨在打造 “更精简、更快速、更高效” 的AI原生组织。
就像CFO在财报中提及的：
除了我们常规的费用展望之外，我们预计将产生5000万至6000万美元的重组费用，这与我们本周早些时候宣布的人员缩减（裁员）相关......正如我们在周二的公告中提到的，我们正在转型为一家AI原生公司。
我们的产品迭代速度已经显著加快，每个工程师的代码提交量同比提升了近80%，而且更重要的是，我们对质量的关注也在以更快的速度提升。
过去六个月里，核心服务的集成测试覆盖率提升了3倍。让我们的团队成员能够以这样的速度扩展、迭代和改进产品，是我们执行力、产出效率和整体效率的游戏规则改变者......
总结来说就是：
1. 公司未来的产品开发、运营和决策将深度围绕AI技术展开，而不仅仅是“使用AI工具；
2. 转型带来的效率提升，每个工程师的代码提交量（Pull requests per engineer）同比提升近80%；
3. 核心服务的集成测试覆盖率，过去6个月提升3倍。
这段话也是Coinbase向投资者传递的积极信号：
虽然短期有重组费用，但通过转向AI-native，公司长期运营效率和产品竞争力将显著增强。
Armstrong也在内部备忘录中指出：目前非技术团队也能通过AI生成生产级代码，许多工作流程已实现自动化。他强调：“一支专注的小团队能实现的价值已发生巨变，且变革速度还在加快。”
不过在提问环节也有人提出：如何在AI加速开发的同时保证质量和品牌信任。
这是Armstrong的回答：
我们鼓励产品经理、设计师以及其他非技术员工使用AI代理来起草代码。现在这样做已经越来越容易了，但人类工程师仍然会在所有代码进入生产环境之前进行审核。在某些最敏感的系统上，我们还会进行多层人工审核。AI 代理不仅仅是提高代码编写速度，或者让更多人能够写代码，它还能够提升质量和网络安全标准。
我们最近从Anthropic发布的Mythos模型中就看到了这一点，它能够发现99%以上人类工程师无法发现的安全漏洞。这有点像自动驾驶汽车，它们正在变得比人类司机更安全。所以我认为未来会有这样一个时刻，非技术人员可以编写代码，AI 代理则负责审核其安全性、提升质量，甚至在特定情况下直接推送到生产环境。但目前还没有到那一步。
在Coinbase，我们正在积极探索这一前沿领域，并对这些能力进行严格测试。如果
AI 在某些场景中持续超越人类标准，那么不进一步自动化反而是不负责任的。我们在质量和集成测试方面的投入速度，超过了新 PR（代码提交）的增长速度。
但也有很多分析认为，这是典型的“熊市裁员，用AI做漂亮包装”。短期内，重组费用（Q2 5000-6000 万美元）和人才流失可能带来执行断层。
不过至于最终结果如何，我们还是要看之后的财报中，是否会有体现AI带来的运营效率和真正收入的提升。
其实，仅仅是在本周由AI引发的科技公司裁员，就有这些：
Upwork计划裁减约四分之一员工，Cloudflare将裁员超过1100人比例约20%，Bill Holdings也透露将裁员至多30%。
正如职场专家Andy Challenger在一篇博文中写道：“无论具体的岗位是否被AI取代，原本用于这些岗位的预算已经被AI拿走了。”
根据相关数据，截至4月份，AI 在全年所有裁员计划中占比约为16%，高于3月份的 13%，AI 已成为裁员公告背后的第三大因素。
五、市场低迷时的合规与信任
其实关于coinbase的合规优势和用户特别是机构的信任，之前的一些文章讲的也比较多，今天简单再本季财报相关信息说明下：
1.市场份额与资产托管
Q1加密交易市场份额创历史新高，自2023年Q1以来增长约 5 倍；
连续第12个季度实现净原生单位流入，市场下行时客户向信任平台集中；
Coinbase托管的加密资产全球最多。
这些都反映了用户对平台的信任：
Growth in global spot share reflecting our position as the most trusted。
全球现货市场份额增长体现了我们作为最值得信赖的供应商地位。
以及电话会议中，当被问及市场份额创新高的原因时，CEO这样回答：我们发现当市场困难时，人们会转向他们信任的平台，这是连续第 12 个季度的净原生单位流入。
2. 客户选择我们是合规而不是低费率
电话会议中，有人提问是否有降低费用的计划？
这是CFO的回答：
我们的立场始终如一，客户选择我们并非因为我们收费最低。当然，我们也会尝试不同的收费方案，并考虑为客户制定不同的收费标准。
他们今天选择我们是因为我们最值得信赖、最易用，并且拥有最多的加密货币储备。我们拥有80个牌照。我们拥有全球监管基础。客户可以选择在我们核心平台Advanced上交易，也可以选择升级到Coinbase One。我们相信，正是因为这种选择，客户才会选择我们，因为我们提供的产品能够满足他们的需求，而不仅仅是因为费用低。
但从长远来看，我们一直认为，随着商品化程度的提高，费用可能会下降。
这次电话会议中也提到了人们担心和关注的clarity法案以及circle分成协议。
1. 有关clarity法案
“我们有信心该法案将在本月进入审议阶段，夏初进行全院投票，夏末前完成签署立法。从已发布的文本来看，方向很明确——基于活动的奖励将得到保护，而纯粹的银行式被动存款收益将被禁止，这反映了一个我们认为可行的方案”。
“Clarity法案将是行业、客户和Coinbase的重大突破口，特别是在监管明确的框架下构建新产品和服务的能力——这在加密行业是前所未有的”。
对于coinbase的影响：
“Clarity 通过后，许多公司会开始整合加密技术，可能用于链上融资，也可能为客户提供加密服务，它将解锁大量机构资本流入这个领域。Coinbase的机会在于为这些进入加密领域的公司提供服务，并通过开发者平台为他们提供技术集成。我们希望每家公司都能整合到加密金融系统中，就像使用互联网或AI一样，而Coinbase可以提供这些服务”。
2. 回应和Circle收入分成机制
“我们与Circle的合同已经确定，且自动续约，我们预计将在相同条款下继续合作关系。补充一点，收入分成与USDC的整体供应和采用挂钩，不受任何奖励条款语言的影响”。
电话会议的最后Armstrong陈述了让自己对未来感到兴奋的3件事，
我在此引用作为文章结尾，也是对web3金融变革的全景式预言：
首先，所有资产类别都在上链——股票、预测市场、大宗商品、外汇、实物资产代币化。RWA目前约300亿美元，预计2030年达到16万亿美元。交易将变得越来越高效，越来越多地转向链上。
第二，稳定币，我们正处于黄金时代。支付现在可以在一秒内、不到一美分的成本下到达全球任何地方，几乎免费、即时到达。这在支付领域前所未有，全球GDP将越来越多地流向稳定币支付轨道。
第三，AI代理，人们将越来越多地依赖代理来完成工作，代理需要支付能力。我们推出Agentic.Market网站，汇集了所有AI代理可连接的服务，通过x402协议支付交易费，代为完成工作。为全世界和AI代理构建更高效的金融基础设施，这是一个非常令人兴奋的时代。
好啦，谢谢你能读到这里，祝晚安好梦。
