一、整体基调
1. 关键财务数据
2. 十四五目标达成情况：
3. 十五五目标
二、结构性分析
1. 产品结构
2. 渠道结构
3. 市场结构
1. 系列酒明显承压
2. 直销占比首次超50%
3. 海外市场处于布局初期
4. 直营店收入维持高速增长
三、茅台2025年经营画像
i茅台重启53度飞天销售后，数据是否回暖？ 自营店增速是否被分流？绝对额是否维持高增长？ 系列酒下滑是否收窄？
贵州茅台-2025年财报深度分析4月17日晚，贵州茅台发布了2025年财报。由于营收和净利双双出现了上市25年以来的首次同比下滑，当日，贵州茅台的股价应声下跌了约4%。与此同时，各大平台上唱衰茅台的声音也层出不穷。那么，茅台的经营是否真的出现了重大问题？根据25年财报的最新数据，结合之前对茅台四个维度的深度诊断，我再次对茅台的经营状况抽丝剥茧，深入分析。 全年营收：1688.38亿，同比-1.21%；全年净利润：823亿，同比-4.53%。 这是茅台上市25年以来首次营收净利双降，净利下滑幅度大于营收下滑幅度。 Q4单季度：营收403.8亿，同比-19.35%；净利润176.9亿，同比-30.34%，远低于市场预期。 经营活动现金流净额：615.22亿，同比下降33.46%。 合同负债：80.07亿，同比下降16.52%，环比微增3亿。 在2021年的年报中，茅台指出十四五的目标是“双翻番”，即2025年的营收需达到1898亿，利润需达到934亿。很显然十四五的营收和净利目标并没有完成，尽管如此，2025年财报的描述是“交出了十四五高质量收官的优异答卷”。可见管理层对十四五期间遭遇多重困境的情况下取得的成绩，总体是感到满意的。 我的判断是，这并非“暴雷”，而是茅台主动战略选择的结果。之前我在对茅台的进行深度诊断时，已经多次强调茅台从2024年开始就主动放缓了确认合同负债的节奏，给经销商减压，这次财报的数据延续之前的判断：茅台选择了"宁可让报表难看，也要让渠道喘口气"。 和十四五不同，这次的财报中并没有明确提出十五五的具体营收和净利计划，而是强调“坚持以消费者为中心，全面推进市场化转型”。另外，还提到““公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。””。 我认为茅台“不设具体数字目标、只明确改革方向”的描述，标志着公司治理从“计划型”向“市场化”转型。 茅台酒营收同比微增0.39%，系列酒营收同比下滑9.76%，延续Q3的下滑趋势，使得茅台酒营收占比从Q3的86.03%上升至86.77%。 直销同比增速12.96%，批发同比负增长12.05%，直销占比达50.07%，批发占比下滑至49.89%；直销占比首次超过50%、首次超过批发占比。 直销中的i茅台本期销售收入只有130.31亿，同比下滑34.92%，已经回落至2022年水平。 备注：i茅台2024年销售收入：200.24亿；2023：223.74亿；2022：118.83亿。 从国内/外市场来看，国内市场贡献了97.09%的营收，国外市场仅贡献2.87%营收，且双双同比负增长，国内市场同比负增长0.91%，国外市场同比负增长6. 53%。 从结构性分析可以看出： 但是系列酒的下滑是结构性问题——千元需求带走弱、茅台1935动销放缓，这个结构性问题在行业普遍存在，而非茅台管理层问题。 这是财报中最清晰的结构性变化。我之前在《白酒特别篇（2）：提价是否为茅台未来唯一增长手段》中明确指出，“毫无疑问进一步提高直销比例是增长方式之一”。这次的变化完全符合我的判断。茅台正在将价格体系和渠道关系的主导权从经销商进一步收回自己手中。 国外市场的负增长引起了管理层的重视，3月份茅台董事长明确提出要积极开拓国际市场，把国际市场打造成为茅台高质量发展新的“增长极”。海外业务是"十五五"的重要增量方向，目前仍处于布局初期。 在雪球上，i茅台的热度远盖过直营店。事实上，过去几年直营店才是直销增长的主力军。将i茅台的销售收入从直销收入中剔除，即可得到直营店大致销售额，经计算如下: 2022年：374.96亿；2023年：448.59亿（同比增19.64%）；2024年：548.19亿（同比增22.20%）；2025年：715.12亿（同比增30.45%）； 可见过去几年直营店的收入在快速增长。 把2025年财务数据分结构梳理一遍后，将其和2024年的数据进行对比，便可描绘出2025年的大致经营画像，找到2025年业绩下滑的原因。 2024年营收为1708.99亿，2025年净利润为1688.38亿，减少了约20.6亿。其中，系列酒2024年营收246.84亿，2025年营收为222.75亿，减少了约24亿，茅台酒营收增加约5亿。所以系列酒销量的下滑，为营收下滑的主因，但正如我之前总结的，这是因为千元价格带需求走弱、茅台1935动销放缓——并非管理层能力问题。 2024年i茅台营收200.24亿，2025年130.31亿，减少约70亿的销量。2026年之前，i茅台主要销售茅台酒（尤其是生肖、精品等非标产品）和少量系列酒（如茅台1935），这减少的70亿销量中，假设其中包含10亿的系列酒（渠道下滑14亿，占大头），那么茅台酒就减少了约60亿。渠道营收2024年957亿，2025年842亿，减少了约115亿的销量，其中系列酒减少了14亿、茅台酒减少约101亿；自营店2024年营收548.19亿，2025年715.12亿，增加了约167亿的销量；这167亿的增量中有约60亿来自i茅台、101亿来自渠道，剩下约6亿属于自身增长，可见自营店吸收了i茅台和渠道下滑的茅台酒销量。 这样一来，2025年茅台经营的整体画像逐渐浮出水面，2025年，系列酒因为需求走弱，少卖了24亿，这是导致茅台营收下滑的主因。但是茅台酒的销量和去年基本持平，i茅台上和渠道“流失”的客户都去了自营店，使得自营店维持良好的增长态势。可见，i茅台销量的大幅下滑，是因为茅台主动调整投放策略，将更多茅台酒份额转至自营店，而非真实需求崩塌。 然而，2025年直销同比增加了97亿，渠道同比减少了115亿，按理来说，由于直销的利润率更高，利润下滑的幅度应该小于营收下滑幅度。但是实际上利润下滑的幅度大于营收。我认为原因要归于2025年销售费用比2024年增加了16亿，同比增长达28.62%，这应该也是导致净利润下滑幅度大于营收下滑幅度的主因。这又补全了茅台的经营画像的细节：茅台去年依然在大力进行市场推广和广告宣传活动。结合我之前的分析，这部分费用大概率用于：自营店的扩张和营销、i茅台平台转型推广、系列酒去库存的促销支持。这又补充了经营画像的细节。 另外可以推测，随着i茅台2026年1月1日开始出售53度500ml飞天，吸收一部分直营店流量，今年一季度直营店的增长幅度可能下滑，待后续验证。 还有一个值得关注的点是“消失的系列酒客户”，这部分客户流失后并没有转向茅台酒，可见购买系列酒的客户和购买茅台酒的客户，本质上是两个不同的消费群体。系列酒的客户对价格（性价比）更加敏感，对价格更敏感，追求“千元价格带的性价比”，而茅台酒的客户对品牌更加忠诚，追求身份认同。当经济下行时，系列酒群体要么降级，转向五粮液或者泸州老窖，要么减少次高端白酒消费，转向更低价格带或完全退出。系列酒客户的流失，是茅台无法避免的，关键在于，流失的速度是否可控，以及茅台酒和核心消费群体是否依然稳固。目前看，茅台酒营收微增0.39%，可见核心基本盘依然稳固。至于系列酒的问题，需要继续跟踪观察。 目前一季报已经出来了，接下来我会重点观察一季报中下列数据： 一季报的分析，在下一篇文章继续。
