五粮液财报重述简评我相信包括我在内很多长期关注白酒行业的朋友都很难预料到五粮液的这一次财报重述。作为浓香顶级品牌，做出如此失信之行径，令人错愕，让人愤慨。 经过几天对这件事信息的收集和思考，我的观点是： 五粮液的估值中枢必然下移。 ①2025Q1至Q3的300亿的收入直接被抹去，公司诚信和财报质量必然打折。不是五粮液的产品够不够好的问题，而是管理层是否可以在未来被人相信。一个公司如果可以在事后大幅重述收入和利润，标的就无法正确估值，因此需要给到的安全边际或者风险溢价就会提高。 而让人更警惕的是，如果这样的作为不会被追究责任，其之后故技重施的成本会很低。 ②据伯恩斯坦的研报中称，普五目前的官方出厂价仍是1019元/瓶，但给经销商提供了119元/瓶补贴，实际出厂价为900元/瓶，下调约12%。整体公司的收入质量必然受影响，短期成长的斜率相较以前会更为平缓，从而压低估值。 而对高端白酒而言，价格体系本身就是品牌力的一部分，价格体系长期低迷导致的品牌力下降必然导致估值中枢的下移。 ③即使目前财报重述，但也无法证明五粮液的库存问题得到了有效解决，目前据最新跟踪的普五批价仍然在持续下滑至790，侧面印证普五目前还是处于一种供过于求的状态，或者说库存相较实际需求仍然偏多。 我认为这跟五粮液的产品结构太过于倚重普五有很大关系。相比之下，老窖在1573之外，还有特曲60、老特曲、窖龄、头曲等更清晰的产品结构的纵深相对更强。而五粮液过度依赖普五这一核心大单品，一旦普五批价和渠道利润承压，整个公司业绩弹性就会被明显放大。 还有一点，五粮液重述财报“抹账不退钱”的操作，会加大经销商的现金流压力，从而增强其向市场不断放货的动机。 而很多人说五粮液的品牌势能还在，且公司还在大力回购、增持、分红，可以支撑股价。我的看法是： 品牌势能并不是一个虚无的概念，五粮液也确实是头部。但品牌势能也同样需要面对公司业绩压力、产品结构压力、老窖竞争压力，如果不持续定量分析，追踪批价、季报、产品结构和竞品业绩，定性最终只会沦为禀赋效应下的信仰。 而资本层面的动作并不能对抗宏观叙事和基本面走弱，所有资本层面的动作只能在大趋势下锦上添花，而不太能雪中送炭。腾讯2022年回购了300多亿，股价一样的掉下200。所以这些动作虽不能算安慰剂，但也不要赋予其太多权重。在逆势面前，“术”的作用只是缓冲，而非逆转。 在销售上，把普五批价盯一盯； 在市场上，去寻找更具性价比的标的； 在决策上，让沉没成本不参与决策。 这也许才是更好的投资之道。
