最近看到一句话，折射出了当前的新登和老登的世界。华尔街和陆家嘴站在光里，巴菲特光站在那里。当然评论里面点赞最高的是：“最后可能光着站在那里”。

的确，大摩最近也认为Lumentum作为光模块的领头羊，目前的确已经超前反应预期了。当然也提到了很多技术和业务细节，大家往下看。

Q：大摩对Lumentum这次财报的整体基调是什么？市场情绪如何？

A： 大摩明确表示，当前市场预期已经非常高，受英伟达公告和OFC分析师日等事件的推动，大家对FQ3业绩的期待已经处于高位。大摩指出，目前已经反映了CY28年每股收益超40美元的乐观预期，且估值倍数处于20倍以上的水平。

不过，大摩也强调，在与大家交流时发现一个普遍观点：在当前高预期下，Lumentum很难再给出惊艳的业绩。但大摩持不同看法，他们认为Lumentum拥有光学覆盖范围内最强的短期定价权，这使得其在财报发布时仍有可能表现超预期。大摩特别指出，积极的云资本支出数据点也为公司提供了利好支撑。

Q：大摩对FQ3和FQ4的关键数据预期是多少？

A： 关于具体的财务预测，大摩给出以下判断：

对于FQ3（即将公布的季度），大摩认为营收和非GAAP EPS需要达到约8.30亿美元/约2.40-2.45美元，营业利润率约31-32%。这相当于比市场预期高出约2%的营收和6%的EPS，属于相当积极的超预期表现。

对于FQ4（下一季度指引），大摩最初预期营收约9.50-9.75亿美元，但经过多次交流后，大摩发现大家已经将预期提升到约10亿美元，对应EPS约2.90-3.00美元。大摩强调，大家最关心的是，FQ4指引能否展示出一条通往季度营收12.5亿美元目标的清晰路径，而这一目标原本设定在2026年12月季度实现。

Q：这次财报有哪些技术细节和业务进展值得重点关注？

A： 大摩指出，虽然OFC分析师日上已经详细介绍了英伟达投资、CPO和OCS等进展，但这次财报仍有一些关键变量值得关注：

• 光电路交换（OCS）的爬坡进展
  这是目前非常核心的技术方向，大摩表示不预期再听到类似OFC时那样的重大OCS订单，但爬坡进度直接影响营收增长。
• 收发器业务的良率改善
  良率提升是毛利率扩张的关键驱动力。
• CW（连续波）收发器认证时间
  这关系到公司在新一代技术中的竞争节奏。
• 200G/100G EML的产品组合
  产品结构的变化直接影响利润率水平。

大摩特别指出，CPO（共封装光学）短期内还不会贡献实质性收入，要到营收突破12.5亿美元的目标后才会成为增长引擎。这意味着，未来几个季度的增长仍主要依赖云收发器、OCS、EML和DCI组件等现有业务。

Q：大摩如何看待Lumentum的长期增长目标和财务模型？

A： 大摩在报告中展示了公司雄心勃勃的长期目标财务模型：

大摩强调，公司在不到2年时间内可实现超过1000个基点的营业利润率扩张，这主要得益于新的晶圆厂产能，该工厂具备50亿美元的年产能，将有力支撑$2B/季度以上的营收增长。

从增长路径来看，大摩认为AI驱动的演进路径非常清晰：从当前约8亿美元/季度的营收水平，逐步跨越12.5亿美元，最终达到20亿美元的季度目标。增长驱动力依次为：EML+ DCI组件 → OCS → 云收发器（Scale-out）→ CPO（远期核心增长引擎）。

Q：报告中提到了哪些重要的竞争对手或产业链相关公司？

A： 大摩在这份报告中提到的相关产业链公司包括：Arista Networks、Ciena Corporation、Coherent Corp、Corning Inc等，这些都是光学和网络通信领域的重要参与者。大摩还提到，在过去一个月内，CIEN、COHR、GLW的表现优于LITE，显示出市场对产业链不同环节的关注度正在分化。

大摩指出，与希捷的情况类似，定价权仍然集中在瓶颈环节，而Lumentum恰恰拥有最强大的短期定价权，这对其业绩表现形成支撑。

Q：大摩如何看待Lumentum面临的风险和挑战？

A： 大摩明确列出了几个关键下行风险：

• EML价格因AI需求放缓而下跌
  这是最核心的业务风险，EML供需平衡提前到来将直接冲击盈利能力。
• CW技术（硅光）替代EML
  技术路线之争可能导致公司核心业务被替代，这是最大的结构性风险。
• Cloud Light业务拖累利润率
  并购整合效果尚待观察。
• 工业需求因宏观因素下降
  非AI业务可能受到宏观经济影响。

此外，大摩特别强调，关税风险是限制上行空间的重要因素。由于光学元件制造工艺复杂，很难快速将产能从泰国等亚洲国家转移出去，这使得Lumentum成为受关税影响最大的光学公司之一。

Q：机构持仓和市场定位情况如何？

A： 大摩提供的数据显示，Lumentum的机构主动型持仓占比60.4%，对冲基金多空比2.1倍，净多头占比25.2%。这一数据说明机构资金对该公司仍然看好，但并非极度拥挤，仓位结构相对健康。

大摩认为Lumentum在AI时代的定位具有吸引力，特别是在云收发器、EML和OCS等领域的增长潜力清晰。但当前已反映非常乐观的预期，大家应重点关注FQ4指引中能否展现出通往$12.5亿季度营收目标的清晰路径。

关于具体评级及目标价等内容，请看报告原文。

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