澜起科技25年年报及26年Q1财报拆解

    不构成投资建议。投资有风险，交易须谨慎。

    澜起科技25年年报营收54.56亿（同比+49.94%），归母净利润22.36亿（同比+58.35%）。26年Q1

营收14.61亿（同比+19.51%），归母净利润8.47亿（同比+61.30%）。

    去年4月16日，我拆解了澜起科技24年年报及25年Q1财报，今天再跟踪拆解一次25年年报及26年Q1财报。话说，25年4月我提出的三方面关注事项（DDR5芯片有望继续放量、内需和其海外业务扩张、汇兑损益对收入利润影响），澜起科技均在25年年报中均得到了验证。

    一、营收利润方面

    一是周期性上涨的同时具备较高成长性。从近三年数据来看，由于23年受全球服务器行业去库存影响，市场整体下游需求大幅萎缩，澜起科技在23年年报营收、归母净利润均大幅下滑触底。自24年起，随着DDR5的渗透率提升并叠加24年AI需求大增，澜起科技DDR5内存接口芯片出货量逐步反超DDR4并持续放量，三款新产品AI芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD）及服务器平台收入均得到大幅增长。叠加DDR5内存接口芯片单价提升和配套芯片（如CKD）增量市场，其产品结构持续得到优化，毛利率、净利率不断提升。其营收从23年的22.85亿快速增长到24年的36.38亿以及25年的54.56亿，归母净利润从23年的4.51亿翻倍增长到24年14.11亿和25年的22.36亿。

    26年Q1营收14.61亿（同比+19.51%、环比+4.4%），归母净利润8.47亿（同比+61.30%、环比+40.2%）,其利润增幅远超营收增幅，主要原因系受益于AI产业趋势，行业需求持续旺盛，营收持续增长，且随着DDR5新子代RCD芯片及互连类芯片新产品收入占比和互连类芯片毛利率持续提升，推动公司整体毛利率持续跃升，同时得益于研发费用率进一步下降，整体费用端显著改善。这进一步验证了澜起科技周期性上涨的同时具备较高成长性的逻辑，因为其不仅赚到了价格的钱，还赚到了能力的钱。

    二是高附加值产品持续放量。互连类芯片高附加值产品自24年产出开始，该品类24年收入33.48亿、25年收入51.39亿，互连类芯片毛利率由25年Q1的64.5%已提升至26年Q1的71.5%。同时伴随24年起新产品高性能AI芯片持续放量，其单品平均售价与高附加值产品占比同步提升，整体销售毛利率连续3年提升，已由22年的46.44%提升至23、24年的58.13%（23、24年基本持平）、25年62.23%，尤其是26年Q1提升至69.79%，较22年提升超一半。

    三是境内外收入结构受关税战影响较小。澜起科技作为Fabless设计公司，不受晶圆制造设备进口限制影响。24年在美国交付产品的营收占比小于1%，25年境外收入 39.01亿（占比71.62%），境内收入（包括大陆及香港收入） 15.46亿（占比28.38%）。其海外客户主要来自韩国、中国台湾及欧洲的服务器厂商，美国本土交付的占比极小，且其多次公告“很少有客户要求在美国交付产品”，故关税战实质性影响极其有限，反而是美国收紧高端芯片出口管制，反而在客观上创造了结构性机遇，导致国产替代进程加速，澜起科技作为国内内存接口芯片龙头公司直接受益。26年美国MATCH法案虽拟限制更多设备出口，但DDR5内存接口芯片并不在管制范围内，其AI运力芯片国产替代需求反而因产业链重构而进一步增强。尽管如此，中美吉隆坡共识经多次延期后，部分加征关税已阶段性取消，但贸易摩擦的潜在升级风险仍需持续观察。

    二、资产负债方面

    一是货币资金较为充裕。货币资金由24年末的68.43亿提升到2025年末的84.79亿（+23.90%）。

    二是应收账款与收入增幅基本匹配。应收账款由24年末的3.88亿提升到2025年末的5.68亿，应收账款增幅（+46.35%）与营收增幅基本匹配（49.94%）。

    三是存货显著增长。存货由24年末的3.52亿提升到2025年末的8.96亿，存货增幅（+154.44%）尽管远高于营收增幅（49.94%），但考虑到扩产因素（AI产业趋势、行业需求依旧、新增产能释放）、季节性库存储备，结合流动资产、流动负债情况（即应付账款、预收款项、合同负债、预收款项等）因素，存货显著增长风险相对可控。

    四是杠杆率极低。自19年至26年Q1，其资产负债率始终在7%以下，且近三年内融资类科目（短期借款、长期借款、应付债券）三项基本为0，经营发展完全依靠内生资金驱动增长，几乎无任何有息负债。其唯一的负债来源主要为应付账款和递延收益类项目（其Fabless模式产品交付周期短、客户集中度高，合同负债一般不含大额长周期预付款）。在我印象里，近三年我大A的科技股中，貌似极少有哪家科技股公司具有如此保守的融资结构。当然，这反映出澜起科技具有着十分稳健的财务安全垫，也意味着该公司近几年从未使用杠杆提升其ROE，不知道这是大股东的还是经营团队稳健经营的结果。

    开句玩笑话，在我对其以往的认知里，我是无法把其在资本运作方面的高明手段（sao tao lu），和其在经营风格方面的保守稳健相互重合统一的，也挺令人佩服的。

    三、核心关注点方面

    一是关注AI资本开支预期变化情况。近两年，澜起科技营收支撑主要来自于AI投资预期转化为实际市场需求，若全球CSP（云服务提供商）资本开支若低于预期，运力芯片出货增速将显著承压。

    二是关注DDR5渗透率情况。25年、26年业绩高增长主要受益于DDR5渗透率从约30%提升至约60%以上的行业Beta，而非公司个体的Alpha。一旦DDR5渗透率在2026年触顶（70-80%），增量空间将逐步收窄，增长驱动力可能逐步由渗透逻辑切换为份额逻辑和运力芯片逻辑。

    三是关注定价逻辑翻转风险。关税战的实质风险不在美国市场，而在于中美科技脱钩可能扩展到泛半导体产业链。若美国未来将出口管制范围扩大到与中国大陆相关的晶圆代工产能（目前台积电为澜起主要代工方），Fabless模式也可能受到间接冲击。当前市场倾向将此事解读为国产替代逻辑利好，但这一定价存在反转风险，需保持警惕。同时， Fabless模式下澜起科技产能主要取决于台积电等代工厂的排片。由于上游基板供应存在紧张问题，尽管澜起科技目前未出现严重产能瓶颈，但仍需关注其Q2Q3产能排片情况，这一因素直接关系到其产能释放节奏与毛利率表现（尽管近期花旗报告称26年Q1澜起科技已引入替代供应商提前谋划代工厂排片，缓解排片风险）。

    四是关注降本增效边际效应。26年Q1利润增速（+61.3%）远超营收增速（+19.5%），约70%的利润增量来源于毛利率扩张和费用率下降。毛利率从25年Q1的60.5%提升至69.79%，进一步向上空间有限（一般纯设计公司毛利率天花板约70-75%），加上研发费用率也不可能无限压缩，盈利加速度放缓是大概率事件。

    五是关注存货消化情况。25年Q3存货7.96亿（同比+102.16%），25年Q4存货8.96亿（同比+154.44%），26年Q1存货9.82亿（同比216.11%），存货连续3季度增长明显，存货增幅虽超出营收增幅，但由于24年末存货基数处于历史低位（仅3.52亿），25年起逐步增库存系主动补充安全库存的恢复性行为，存货增长尚未构成积压风险，但需重点关注26年Q2Q3存货消化情况及存货增幅和营收增幅对比变动情况。

    六是关注固定资产折旧情况。23年在建工程从0.62亿跃升至2.27亿（+266%），开启新一轮产能建设周期。25年Q3起固定资产增幅较大，部分在建已转入固定资产，25年Q4在建工程5.91亿，未来仍有转固带来的折旧压力，但占营收比例相对可控，对利润影响较为有限。

    总之，由于澜起科技26年Q1归母净利率高达58%，显著高于2025全年约41%的净利率水平，若上述关注点风险实际可控，基于其毛利率持续扩大（产品结构升级毛利率从2025Q1的60.5%跃升至69.79%）+ 研发费用率持续下降（规模效应）+ 账面现金及理财收益增加（H股IPO后资金管理利息收入增加）三方面因素，若后三季度净利率回归约45-50%，全年加权平均净利率约50-52%，其估值空间将进一步打开。