2025年中国造纸行业28家主版上市企业业绩报告展示分析

002078.SZ 太阳纸业

在全行业利润总额同比下降13.6%的凛冬之中，太阳纸业用一组数据重新定义了“龙头韧性”的含金量，全年实现营业收入391.92亿元，同比微降3.77%；归母净利润32.51亿元，同比增长4.82%。当大多数同行还在为盈亏平衡挣扎时，太阳纸业一家贡献的净利润，已远超行业第三名至第十名的总和。利润逆势增长的核心引擎，来自山东、广西、老挝三大基地构成的全球化产业网络和从林业种植、制浆、造纸到终端销售全链条打通的成本护城河。2025年公司牛皮箱板纸营收113.74亿元，同比增长4.05%，毛利率升至17.71%；生活用纸营收26.99亿元，同比增长33.47%。溶解浆业务受市场行情拖累出现下滑，但整体产品组合的抗周期韧性依然扎实。

成本端同样可圈可点，期间费用率合计约5.44%，同比下降1.04个百分点，其中财务费用率下降0.54个百分点。资产负债率47.75%，同比上升2.34个百分点，主因南宁新项目银行贷款增加，但仍显著低于行业平均水平56.86%。太阳纸业用事实证明，林浆纸一体化不是锦上添花的概念标签，而是周期低谷中实打实赚钱的能力保障。全球化的资源布局和端到端的产业链整合，把不确定性挡在了财务报表之外。

600356.SH 恒丰纸业

在造纸行业哀鸿遍野的2025年，恒丰纸业用一份利润增速远超营收增速的成绩单，展示了“小而专”的战略价值。全年营业收入28.22亿元，同比增长1.77%；归母净利润1.98亿元，同比大增70.72%。国内、国际及新品贸易三大板块全年齐头并进，机制纸销量和主营业务收入均创下历史新高。公司延续积极的分红政策，拟每股派发现金红利0.19元（含税），分红总额占净利润31.67%。

恒丰纸业的核心竞争力来自一个高度专业化且壁垒坚固的细分市场，卷烟配套用纸。这个赛道市场格局长期稳定，客户关系牢固，新进入者几乎无从下手。同时，产品结构升级战略成效显著，带动了整体盈利能力跃升。但硬币的另一面同样值得关注，下游烟草行业面临全球控烟政策的长期系统性压力，单一赛道依赖度越高，天花板也越清晰。

002511.SZ 中顺洁柔

中顺洁柔在2025年上演了一场教科书级的困境反转。公司实现营业收入87.80亿元，同比增长7.72%；归母净利润3.19亿元，同比暴增312.80%；扣非净利润3.12亿元，同比增长511.70%。一组数字的变化幅度之所以如此惊人，核心在于两把利剑同时出鞘，一是前期低价囤积的低成本纸浆在报告期内结转，直接拉升生活用纸毛利率至33.79%；二是公司持续推进的全渠道改革和产品结构升级战略开始兑现，高端“艺术系列”联名产品贡献了显著增量。经营活动现金流净额高达13.40亿元，从上年同期的净流出3.49亿元大幅逆转，财务质量全面修复。

公司年末拟每10股派发现金红利0.41元，延续了高分红传统。品牌矩阵已覆盖六大渠道，非传统渠道收入占比超过六成。但必须清醒看到，当前的高盈利建立在低浆价这一时间窗口红利之上，纸浆价格周期从来不以企业意志为转移。如何在下一个浆价上行周期中延续毛利率优势，将是中顺洁柔从“运气好”走向“实力强”的关键一步。

000488.SZ 晨鸣纸业

晨鸣纸业的2025年，是一场可以载入中国造纸史册的经营灾难。公司全年实现营业收入61.87亿元，同比断崖式下滑72.78%。更触目惊心的是归母净利润：巨亏82.96亿元，亏损额较上年的74.11亿元进一步扩大。这不是一次普通的业绩波动，而是一家曾经以“浆纸一体化”为傲的龙头企业，在生产基地大面积停摆之后轰然倒下的声音。寿光、湛江等核心基地全年或长期停机，产销量锐减引发连锁反应，停工损失、资产减值计提、客户流失多重打击之下，公司净资产被巨亏吞噬殆尽，年末归属母公司股东权益仅剩约9亿元，同比缩水逾九成。

财务层面的恶化已达极致。总资产506.2亿元，总负债478.07亿元，资产负债率飙升至94.44%，较上年末的79.79%暴增近15个百分点。更为致命的是流动性缺口，流动资产61.69亿元，而流动负债高达393.92亿元，流动比率仅0.16，意味着每一元到期债务背后只有0.16元的流动资产作为支撑。审计机构对公司持续经营能力提出质疑，公司已被实施其他风险警示（ST）。晨鸣纸业的案例以极端方式揭示了一个残酷事实，一体化布局是利润放大器而非亏损阻断器，当生产停摆、现金流枯竭、债务违约齐至，再大的规模也抵不过一笔到期的银行借款。

002012.SZ 凯恩股份

凯恩股份在2025年交出了一份看似亮眼、但需要审慎解读的成绩单。公司实现营业总收入6.27亿元，同比增长6.17%；归母净利润达3170万元，同比暴增452.16%。利润增速远远跑赢营收增速，核心动力却并非完全来自主业升级，报告期内公司通过处置固定资产及无形资产取得收益超过1073万元，叠加交易性金融资产的投资收益，非经常性损益合计较上年同期增长超3100万元。这意味着如果剔除这些一次性收益，公司主业盈利能力实际改善有限。

从正向看，公司电解电容器纸在国内市场长期占据主导地位，产品客户粘性高、毛利率具备结构性弹性，这是凯恩股份最为坚固的护城河。经营现金流由上年同期的42万元大幅转正至2501万元，显示真实造血能力有所修复。但扣非净利润增速显著弱于归母净利润增速，全年扣非净利润降幅超50%，主营业务的盈利根基仍需进一步夯实。凯恩股份给行业的启示在于，特种纸细分赛道的“小而美”逻辑依然成立，但非经常性损益不是永远的遮羞布，专注主业、持续降本才是穿越周期的正道。

002067.SZ 景兴纸业

景兴纸业的2025年是典型的水面行走，营收体量庞大，利润薄如纸片。公司全年营业总收入达60.12亿元，同比增长9.72%，但归母净利润仅录得5545.81万元，同比下滑22.18%。扣非净利润已转为亏损4417.99万元，而上年同期尚盈利1179.18万元。这意味着如果将非经常性损益剥离，公司主营业务已经处于实质亏损状态。经营性现金流同步亮起红灯，全年净流出2624.52万元，而上年同期为净流入1.77亿元，回款质量与盈利质量双双恶化。

财务结构方面，资产负债率约26.52%，相对稳健，是公司为数不多的安全缓冲。但毛利率仅6.46%，净利率已跌破1%，每一元销售收入最终落袋的净利润不足一分钱，这对于一家年营收超60亿元的企业而言，经营杠杆的脆弱性暴露无遗。优势在于工业包装原纸领域积累的稳定客户群和区域市场地位，劣势则是成本传导机制近乎失灵，在废纸等原材料价格上行的周期中利润空间被双向挤压。景兴纸业用事实说明了一个朴素真理，营收百亿只是体面的门面，盈利才是活着的根本。

002235.SZ 安妮股份

安妮股份的2025年，是一记精准的警钟，收入增长了，利润却溃败了。公司全年营业总收入4.06亿元，同比增长18.15%，然而归母净利润亏损1727.45万元，同比暴跌161.36%，由盈转亏。扣非净利润更是亏损2355.49万元，降幅高达488.36%。增收不增利的直接推手是成本端失控：毛利率从上年同期的20%左右断崖式坠落至15.04%，降幅达25.59个百分点，净利率则下沉至-5.15%，每卖出一元产品，公司净亏5分钱。

财务层面尚存一线生机，资产负债率35.42%，现金储备相对充裕，暂未触发流动性危机。但经营性现金流全年净流出2950.91万元，造血能力亮起琥珀色警报。安妮股份的困境折射出一个更广泛的结构性命题，在商务印刷用纸这类低附加值、高同质化的赛道上，价格战几乎是唯一的竞争手段，而价格战打到最后，没有赢家。

002521.SZ 齐峰新材

齐峰新材在2025年展现出“稳中求质”的经营风格。营业总收入33.56亿元，同比微降0.97%，几乎与上年持平；但盈利能力有所优化，毛利率12.00%，较上年同期增加1.75个百分点，带动净资产收益率回升至3.92%。经营活动现金净流入2.62亿元，为日常运营提供了充裕的自有资金保障。

资产负债率仅26.09%，在行业普遍加杠杆的背景下，齐峰新材保持着严格的财务纪律。作为装饰原纸细分领域的重要参与者，公司成本管控能力逐步增强，低负债率也为后续产能扩张或抵御市场波动留足了战略空间。隐忧同样存在，营收体量停滞不前，主业增长已触碰阶段性天花板。在行业产能竞赛愈演愈烈的当下，原地踏步本身就是一种退步。

301469.SZ 恒达新材

恒达新材在2025年实现了营收与利润的双位数增长，却留下了一个令人无法忽视的悬念。全年营业总收入11.51亿元，同比增长14.24%；归母净利润8031.47万元。毛利率提升至15.18%，净资产收益率达5.74%，产品附加值与细分市场成长性持续改善。公司在特种纸原纸领域的深耕正逐步进入收获期。

然而，经营活动现金流净流出1977.12万元，同比由正转负，减少逾2.31亿元。公司解释为业务规模扩大导致营运资金占用增加，但这恰是许多成长型企业踏入的经典陷阱，账面利润在一路高歌，真金白银却始终没有落袋为安。资产负债率仅19.42%，负债极低，这为公司提供了充裕的容错空间，但也意味着资本使用效率尚有提升余地。恒达新材的故事提醒我们，利润表和现金流量表是两本不同的账，前者讲的是故事，后者讲的才是事实。

600103.SH 青山纸业

青山纸业在2025年遭遇了产品量价齐跌与成本攀升的双向夹击。全年营业收入24.19亿元，同比下降6.98%；归母净利润5468.42万元，同比大幅下滑35.48%。第四季度单季归母净利润亏损1030.48万元，成为拖累全年业绩的关键失血点，主因是年末集中计提资产减值准备。盈利能力指标全面走弱：毛利率18.74%，净利率降至3.03%，净资产收益率仅1.39%。利润降幅远超营收降幅，意味着公司刚性成本费用的杠杆在放大亏损。

财务结构方面，资产负债率28.30%，杠杆水平在行业中相对保守。公司“竹、浆、纸”一体化的特色布局，在竹纤维原料端赋予了一定的成本结构弹性，这是差异化竞争的价值所在。但主导产品纸袋纸等市场行情持续低迷，议价能力与抗风险能力面临严峻考验。青山纸业的处境表明，特色原料路线是加分项而非保命符，最终决定利润的还是终端市场供需。

600235.SH 民丰特纸

民丰特纸的2025年，是一场盈利能力被费用端吞噬殆尽的案例。公司营业收入12.04亿元，同比下降17.44%；归母净利润仅1628.37万元，同比暴跌77.38%；扣非净利润更仅剩521.69万元，降幅高达92.71%。营收缩水近两成已是警讯，但真正致命的是费用失控，销售、管理、财务三项费用总额占营收比重飙升至11.53%，同比暴增46.35%，其中财务费用因借款利息增加而翻倍。费用增速跑得比营收快，利润的空间被一寸一寸地吃掉。

财务健康度同步恶化，有息资产负债率37.47%，货币资金对流动负债覆盖比率仅16.18%，短期偿债压力已然显现。应收账款占利润比例畸高，回款质量堪忧。民丰特纸在特种纸领域确有技术门槛，但管理效率与财务纪律的双重失守，正在将这些优势迅速消解。这家公司的经历是一个残酷的商业等式，技术壁垒乘以管理混乱，最终结果依然是零。

600308.SH 华泰股份

华泰股份的2025年，是一位曾经的王者被时代浪潮淹没的缩影。全年营业收入124.56亿元，同比下降4.52%；利润总额仅1398.09万元，同比暴跌83.57%；归母净利润录得亏损6598.21万元，上年同期尚盈利3616.19万元。因净利润为负，公司宣布2025年度不进行现金分红，留存资金用于日常运营与技改。

新闻纸市场在电子媒体浪潮冲击下的不可逆萎缩，是华泰股份面临的最大结构性困局。百亿营收体量仍在，产能规模尚存，但资产收益率已跌入亏损区间。公司正处于转型的十字路口，而十字路口从来不是一个人人想停留的地方，要么找到新赛道，要么被旧赛道埋葬。

600433.SH 冠豪高新

冠豪高新在2025年遭遇了一场大面积失血。营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润亏损3.04亿元，同比暴跌265.29%，上年同期尚为盈利状态；扣非净亏损2.80亿元，降幅高达647.90%。经营活动现金流净流出3.12亿元，造血能力同步枯萎。年度亏损的背后叠加了两条产线关停带来的资产减值损失约2.2亿元。

作为国内热敏纸和无碳复写纸领域的重要企业，冠豪高新的传统优势阵地正遭受无纸化办公浪潮的持续冲刷。品牌技术沉淀仍在，但结构性需求萎缩是任何管理优化都无法逆转的宏观逆风。归母净资产同比缩水8.82%，盈利能力与资产质量双双恶化，转型的窗口期正在收窄。

600567.SH 山鹰国际

山鹰国际以全年287.78亿元的营收体量稳居行业规模前列，但归母净利润却录得亏损11.36亿元，同比大幅扩大151.99%。扣非净利润亏损13.24亿元，经营活动现金流净额33.81亿元，同比下降6.64%。营收规模仅微降1.54%，利润端却崩溃式下滑，核心矛盾在于毛利率持续走低和投资收益减少。公司上期出售北欧纸业股权带来了资产处置收益，本期联营合营企业投资收益明显缩减。

包装纸行业产能过剩、需求疲软、价格下行的压力，正将这家昔日的包装纸龙头拖入高负债与低盈利的夹缝。公司坦言“生产经营正常，现金流安全”，但全年累计计提信用及资产减值损失约1.90亿元，存货跌价、固定资产减值与商誉减值全面暴露，财务伤疤已非一处。

600793.SH 宜宾纸业

宜宾纸业在2025年完成了从亏损泥潭到利润正增长的翻身。营业收入23.27亿元，同比增长3.99%；归母净利润2734.02万元，上年同期亏损约1.23亿元，实现大幅扭亏为盈。扣非净利润同样转正至1510.66万元。业绩改善最核心的推手来自产品毛利率的强势反弹，综合毛利率跃升至20.84%，同比增加9.13个百分点。经营活动现金净流入高达5.19亿元，同比增长41.44%，造血能力强劲回归。（企业主要贡献不是造纸，而是醋酸纤维）

资产负债率仍高达86.27%，虽已较上年同期下降5.42个百分点，但财务杠杆在行业中处于极端高位，财务费用持续吞噬利润。宜宾纸业在醋酸纤维细分市场抓住了机遇窗口，毛利率反弹迅猛，但如果不能在高处站稳，扭亏为盈的故事也可能来得快去得也快。

600963.SH 岳阳林纸

岳阳林纸2025年由盈转亏，根源并不完全在造纸。全年营业收入86.65亿元，同比增长6.78%；归母净利润亏损2.35亿元，同比下降236.66%。拆解亏损来源可以看到两把利刃同时落下，一是文化纸市场竞争白热化，销售价格下行导致纸产品毛利率下滑；二是子公司诚通凯胜所在的园林生态行业持续低迷，营收同比暴跌70.17%，直接触发商誉减值3.48亿元和合同资产减值损失0.51亿元，合计冲击利润近4亿元。第四季度单季亏损3.97亿元，是全年亏损的关键来源。

这是多元化战略风险的一次全面裸露。公司拥有林地资源和浆纸一体化布局的上游保障，但非主营业务构成了重大失血点。当造纸主业还在与价格战肉搏时，一条已经跛行的园林生态腿让整个企业失去了平衡。

600966.SH 博汇纸业

博汇纸业2025年呈现“增收不增利，但现金流爆发”的矛盾。营业收入191.58亿元，同比增长1.20%；归母净利润1.55亿元，同比下降11.56%。成本端持续受压，原材料与能源成本挤压毛利空间，财务费用同比增加18.96%，利润池被层层削减。但经营现金流净额达20.65亿元，同比激增197.06%，回款能力与销售质量显著改善。

作为浆纸一体化的白卡纸头部企业，博汇纸业具备百亿级营收体量与高附加值产品线布局。2025年白卡纸和文化纸产销双增，对冲了年均价的下跌，机制纸销量达479万吨，同比增长5.04%。资产负债率65.48%，较上年末有所下降但仍处高位，短期借款压力不容忽视。博汇纸业给出了一个清晰的信号，在行业低谷期，经营现金流比账面利润更能说明一家企业的真实抗压能力。

603165.SH 荣晟环保

荣晟环保2025年利润收缩，根源在“废纸到原纸”价差收窄这条经典困局。营业收入22.53亿元，同比微增0.81%；归母净利润2.24亿元，同比下降21.86%。公司明确指出，上游废纸采购成本上升而下游原纸产品售价提振有限，导致产品盈利空间被大幅压缩。扣非净利润下滑幅度更为剧烈，降幅达48.39%，主要源于会计核算口径变化，2024年银行存款类理财利息计入经常性损益，2025年基金信托类理财收益计入非经常性损益。

资产负债率55.14%，财务结构相对稳健。荣晟环保在废纸循环利用领域的绿色概念与技术积累是其差异化标识，但“两头在外”的议价弱势格局，上游废纸价格由市场决定、下游原纸价格由竞争决定，使得公司在成本与售价的博弈中腹背受敌。

603284.SH 林平发展

林平发展在其上市后的首份完整年报年度交出了一份“增长但藏忧”的成绩单。营业总收入26.66亿元，同比增长7.26%；归母净利润1.85亿元，同比增长21.22%。费用管控方面，三费占营收比降至2.18%，管理效率有所提升。但必须注意，扣非净利润增速仅为1.37%，与归母净利润增速之间存在巨大剪刀差，非经常性损益贡献了相当比例的账面利润。

财务杠杆的急剧攀升，有息负债从2.77亿元骤增至6.62亿元，同比增加138.63%，而同期货币资金有所减少。应收账款占净利润比重偏高，也是值得警惕的信号。公司在包装用纸领域的深耕值得肯定，但快速加码的债务规模叠加偏高的应收账款，正在累积不确定的财务风险敞口。

603733.SH 仙鹤股份

仙鹤股份2025年以营收的狂飙突进展现了特种纸龙头的产能扩张雄心，但在利润端却陷入“增收不增利”的增长悖论。营业总收入123.43亿元，同比大增20.14%，广西、湖北等新基地产能释放是主要推手；归母净利润10.13亿元，同比仅微增0.88%；扣非净利润9.15亿元，同比下滑1.99%。利润几乎原地踏步的幕后推手清晰可辨：营业成本同比上涨22.64%，财务费用飙升55.04%，新产能爬坡期的成本与费用高企毫不留情地侵蚀了每一分新增收入。

经营活动现金流净额大增96.26%，回款与销售质量显著改善，是压力之下的亮点。仙鹤股份正处于规模扩张与效益释放之间的痛苦过渡期，产能已经就位，市场正在打开，但如何把营收的增量转化为利润的增量，是接下来需要回答的核心问题。

603863.SH 松炀资源

松炀资源的2025年，是一场经营与财务的双重坍塌。营业总收入4.43亿元，同比暴跌37.48%；归母净利润亏损2.04亿元，由盈转亏。更令人警觉的是，毛利率跌至-9.87%，主营业务本身已产生毛亏，产品卖出去的价钱还不够覆盖基本生产成本。经营活动现金流净流出2430万元，造血功能全面停摆。资产负债率从64%左右飙升至75.24%，净资产收益率跌至-82.36%。

收入腰斩、严重毛亏、现金失血与债务高筑，多重打击同时出现，意味着公司正经历的不是普通周期性调整，而是可持续经营能力的根本性危机。松炀资源以极端方式验证了一条铁律，在产能过剩的行业，没有差异化护城河的企业，连活下去的资格都会被市场收回。

605007.SH 五洲特纸

五洲特纸2025年在规模扩张的路上继续大步前行，但盈利能力同步承压。全年营业总收入88.84亿元，同比增长16.05%，营收规模再创历史新高；归母净利润2.45亿元，同比下降32.36%。毛利率7.86%，同比下降1.90个百分点；净利率2.75%，较上年压缩约1.7个百分点。产能释放带来的收入增长被成本压力部分对冲。

分产品看，内部结构分化明显，日用消费材料系列毛利率达15.46%，贡献了54.07%的利润比例，是高附加值板块；食品包装材料系列毛利率约3.1%，工业包装材料系列毛利率约7.0%。公司目前拥有19条生产线，食品包装纸领域位居国内头部。五洲特纸的战略路径清晰，以产能扩张抢占市场份额、以产品结构优化提升利润中枢，但在大规模产能建设期，资本开支与盈利周期之间的节奏匹配，仍是需要长期面对的课题。

605377.SH 华旺科技

华旺科技2025年遭遇了需求逆风的直接冲击。营业总收入32.02亿元，同比下降15.03%；归母净利润2.71亿元，同比降幅高达42.22%；净资产收益率降至6.83%。盈利能力同步萎缩，全年毛利率13.25%。尽管业绩滑坡，公司仍保持了健康的现金回笼能力，经营活动现金净流入5.82亿元，同比增长12.82%，并拟每10股派发现金红利2.10元（含税），分红总额占净利润比例高达90.42%。

资产负债率35.47%，财务结构稳健，是抵御行业寒冬的重要缓冲垫。作为装饰原纸行业领军企业之一，华旺科技的长期优势在于稳固的行业地位与定制化生产能力。但需求不振导致的营收净利大幅双降，叠加研发投入同比缩减16%，在行业产品结构升级竞赛中，技术储备的厚度决定了下一个景气周期的起跑位置。

833394.BJ 民士达

如果说2025年的中国造纸业需要选出一个“专精特新”的样本标杆，民士达当仁不让。这家北交所“单项冠军”全年实现营业收入4.45亿元，同比增长9.16%；归母净利润1.27亿元，同比大增26.70%，利润增速远超营收增速。增长引擎清晰而有力，核心产品芳纶纸受益于全球电力变压器、AI算力数据中心、新能源汽车等领域的旺盛需求，销量显著提升；同时原材料采购成本下降和生产工艺优化共同推动毛利率攀升至40.24%，同比提升2.75个百分点。

财务基本面同样扎实。资产负债率降至20.52%，较上年下降4.47个百分点；资产总计10.45亿元，股东权益稳步提升。民士达成功打破国外对芳纶纸的长期垄断，在航空蜂窝材料、高端绝缘材料等战略领域构筑了深厚的技术与市场壁垒。营收体量尚小、业绩高度依赖单一产品是其主要风险，但它证明了一个简单而深刻的道理，在最细分的赛道做到无可替代，比在最大的赛道勉强活着更有价值。

01044.HK 恒安国际

恒安国际在2025年用行动定义了什么叫“真正的稳健”。集团总收入230.69亿元，同比微增1.8%；但归母净利润达25.35亿元，同比增长10.3%。利润增速跑赢收入增速的核心密码在于两个词：高端化和精掌控。湿纸巾等高单价产品营收增长30%，带动产品均价整体提升；公司对原材料纸浆采购节奏的精准把控，使毛利率从32.3%提升至33.8%。

恒安国际最令人艳羡的护城河不在损益表，而在资产负债表。截至2025年底，集团持有现金及银行存款高达156.16亿元，净负债比率为负，公司账上现金远超其借款。这意味着恒安国际不是在“熬”寒冬，而是在用充沛的资金储备等待下一个出手时机。多元化产品矩阵与高效全渠道销售网络构建了“卷价值”而非“卷价格”的竞争壁垒。但整体营收增速已放缓至约1.8%的低位，传统卫生巾等业务面临存量市场的激烈博弈，产品创新是维持增长动能的唯一出路。

02002.HK 阳光纸业

阳光纸业2025年营收与利润双双承压。集团营业额77.89亿元，同比下降3.2%；公司拥有人应占溢利1.6亿元，同比大幅下跌42.9%。毛利率从上年同期的14.9%小幅下降至14.1%，产品售价压力是毛利缩水的主要推手。分业务看，专用纸品板块逆势走强，营业额上升13.3%至20.35亿元，高附加值产品占比提升构成结构优化信号；传统白面牛卡纸与涂布白面牛卡纸营收则录得近一成下滑。

财务方面，净资产负债比率从上年末的16.4%攀升至26.4%，银行借款规模增加显著拉高了财务杠杆。流动比率不足1倍，短期偿债存在一定压力。阳光纸业的处境揭示了一条残酷的商业辩证法，产品结构升级是穿越周期的必由之路，但在升级完成前，旧的现金牛可能已经停止产奶。

02314.HK 理文造纸

理文造纸在2025年实现利润的显著修复，让包装纸行业看到了一线利润弹性释放的曙光。集团营业额266.42亿元，同比上升2.5%；公司拥有人应占溢利19.41亿元，同比大幅增长47.9%。整体毛利增长25.2%至38.96亿元，毛利率同比上升2.6个百分点至14.6%。盈利弹性的释放主要受益于成本端优化，以及卫生纸业务的量价齐升。

业务板块分化趋势愈发明朗，包装纸贡献了总营收的75.7%，营收微增0.4%但分部盈利飙涨65.5%至12.68亿元；卫生纸业务营业额上升15.1%至60.17亿元，分部盈利增长12.9%至10.63亿元，成为利润结构的压舱石。杠杆率从上年的73%降至63%，但银行借款总额仍达210亿元，绝对负债规模不轻。理文造纸用实践揭示了行业铁律，再成熟的周期行业，利润弹性从来不会消失，只会被成本管理和产品组合释放。

02689.HK 玖龙纸业

玖龙纸业，全球产能最大的造纸企业，在2025年用业绩证明了“规模即壁垒”的商业真理。以财年口径（截至2025年6月30日）计算，集团实现收入632.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润17.67亿元，同比暴增135.4%；净利润22.02亿元，同比大增177.3%。产品销量同比增长9.6%至约2150万吨，创历史新高。毛利润增长26.9%至72.45亿元，毛利率回升至11.5%。

将财年数据与2025年下半年的行业运行趋势进行合理外推，2025自然年玖龙纸业的总营收约在670亿元量级，归母净利润约37亿元量级，归母净利增速超300%，在全行业一骑绝尘。这一表现的底层支撑来自近年浆纸一体化战略的深度兑现，木浆自给产能达819万吨，原料成本控制力构成最坚固的利润护城河。年末浆纸总产能约2537万吨，其中包装纸占比约90%，文化纸和特种纸产能持续扩充、产品结构加速优化。

但硬币的另一面同样不容回避，资本开支高达148.3亿元，同比增加15.7%，高投入驱动增长的模式使资产负债率维持在66.0%的高位，财务费用净额增至15.51亿元，销售与行政开支分别增长12.7%和4.9%。过度依赖包装纸这一周期性品种，意味着行业低谷时利润表将剧烈摆动。玖龙纸业目前处于战略扩张的中途，新产能正在路上，当景气下滑周期与新产能集中投放周期重叠，资金链的承压将是最大的不确定变量。它用成绩证明了大不是慢，但大的背面是重，体量越大，转身越需要提前量。

来源：虎威威（中国）生物质浆纸智库 CTWTT