“疯狂”的财报！五粮液彻底扯下高端白酒的遮羞布！
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4月28日晚，市场在等待五粮液即将发布的2025年财报及2026年一季报，没想到等来的是一纸公告：
相关财报将在4月30日收市后发布。
市场先生在想：不就是业绩不好么，大家都早有预期，早有心理准备，没必要这么遮遮掩掩了，毕竟老大茅台2025年都营收利润双降了。难不成还有什么其他超我们预期的事儿？
果然，4月30日盘后，五粮液发布的财报严重超出市场预期：
2026年第一季度，五粮液营业收入228亿，同比增长34%！
归母净利润80.6亿，同比增长82.6%！
归母扣非净利润80.4亿，同比增长81.9%！
这分明是业绩大增啊，可别太高兴：
2025年，五粮液营业收入405亿，同比下降54.55%！
归母净利润89.5亿，同比下降72%！
归母扣非净利润88亿，同比下降72%！
这就完全不对了，根据公告，五粮液2025年前三季度收入就有609亿了，怎么全年是405亿？！前三季度归母净利润就有215亿了，怎么全年是89.5亿？！2025Q4销售是负值啊？！
原来，五粮液在4月30日发了一份“推倒重来”式的疯狂财报，它将2025年前三季度数据全部追溯、大幅向下调整：
营业收入 | 归母净利润 | |||
调整前 | 调整后 | 调整前 | 调整后 | |
2025Q1 | 369.4 | 170.9 | 148.6 | 44.2 |
2025Q2 | 158.3 | 64.2 | 46.3 | 2.1 |
2025Q3 | 81.7 | 71.3 | 20.2 | 18.5 |
2025Q1-Q3 | 609.5 | 306.4 | 215.1 | 64.8 |
2025年前三季度，营业收入由之前的609.5亿调整到306.4亿，直接拦腰砍半！归母净利润更狠，由之前的215.1亿调整到64.8亿，下调幅度高达70%！
令人匪夷所思的是，调整后2025Q2的单季净利润只有2.1亿，这个单季盈利能力是五粮液20年前的水平！
根据公告，2025Q4，五粮液营业收入是99亿，归母净利润是24.8亿，归母扣非净利润是23.6亿。
正是因为五粮液对2025Q1收入利润进行大幅向下调整，才使得2026Q1业绩有了账面上的大幅增长！
很多人说：
五粮液进行财务“大洗澡”，将2025年业绩做低，2026年增长会好看些，完全是新管理层一己私心。
事实究竟是怎样的呢？
五粮液大调账原因是什么？有无合理性依据？
如何认知五粮液真实的经营状态呢？
以下继续分析：
01 调账依据
五粮液在公告中说：
公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。
但具体怎么调整的，我没有找到五粮液官方说法，这么大的事儿竟然“语焉不详”、“模糊处理”、“一笔带过”，这不是一个白酒龙头公司应该有的态度！
我找了一下市场的解读，大致说法如下：
调整前，五粮液的收入确认时点是“发货给经销商即确认收入”，即“发货即入账”；
调整后，收入确认时点是“终端消费者签收+风险报酬转移后确认”，即“终端动销后入账”。
这样，五粮液确认的收入就挤干了渠道端库存的水分！
但我并不认可以上说法：
经销商就是经销商，是独立于五粮液的体外公司。
从可行性上说，我五粮液公司怎么能确定经销商买我的酒什么时候销给终端了，所谓“终端消费者签收”在技术操作上完全不可行。
从合理性上说，我五粮液只要把酒卖给你经销商了，只要没有回购条款，就是完全的“风险报酬转移”，经销商手里的酒如果坏了、烂了、贬值了、折损了，完全与五粮液公司无关。因此，五粮液对经销商的酒一经卖出，就应该确认收入。
那五粮液这个财务大调账究竟是基于怎样的逻辑呢？
我猜有以下可能性：
1、五粮液对经销商出货有隐含回购条款，如所销售产品低于某个价格，五粮液就会从经销商手里把货收回。这个附加条款也会让经销商没了后顾之忧，敢于拿货囤货。2025年财务大洗澡，有可能是把这一部分剔除了。
2、由“发货即确认收入”改为了“结算付款才确认收入”。在2025年前三季度财报前后调整中，资产负债表中的“其他流动资产”科目由1.4亿大幅调增至85.5亿，这增加的80多亿是什么？可能其中很多是已对经销商发货但尚未结算付款的货物吧。
02 调账背后的思考
很多人在骂五粮液新管理层为了甩掉公司旧有的锅而进行财务大洗澡，不厚道、没担当。
我认为这事儿要一分为二的看：
第一、五粮液新管理层既然要“推倒重来”，就应该把“怎么推倒的”、“怎么重来”给市场交代清楚！五粮液是上市公司、是浓香一哥、有60万股东，这么重大的事儿怎么可以“语焉不详”？！而且，作为审计大所的“天职国际会计师事务所”，在审计意见中也是“啥也不说”，你们就组团忽悠吧，后续必然有交易所的详细问询。
第二、现在是白酒行业整体惨淡时刻，五粮液也好，其他白酒公司也好，给经销商压货、维持财务平稳是不争的事实，也是各家头部酒企都在做的事情。
2020年新冠疫情以来，终端消费就明显实质承压，但高端酒企居然逆市增长，在疫情最严重的2020-2023年，五粮液营业收入增速分别为14.4%、15.5%、11.7%、12.6%，归母净利润增速分别为14.7%、17.2%、14.2%、13.2%，这是怎么实现的呢？仔细想想一切都通了。
很明显，高端白酒的销售神器不灵了，现在对经销商压货是压不动了，五粮液新管理层显然是要彻底扯去这块一直存在的遮羞布。
但从行业问题出清的角度，这未必是一件坏事儿。
第三、高端白酒上市公司是中国消费品公司的王者，也造就了一批投资财富神话，它们是中国少有的具备持续高盈利能力的公司，一批批投资者不断追随。然而，它们作为国企、市场头部公司，有谁在行业剧烈波动过程中向市场诚恳详实披露了具体情况，如真实终端动销、经销商库存情况、客户拿货意愿等信息。正是因为没有详细披露过程，今天的结果突然“大白于天下”，才让市场“瞠目结舌”、惊得大家“一身冷汗”！
03 五粮液真实经营状况推测
不要再看五粮液一季度收入、利润大增了，在调账面前这些数字毫无意义。
我们看几个重要指标：
1、现金收款质量
一季度公司营业收入228亿，但现金流量中销售商品收到的现金只有133亿（2025Q1是382亿），经营活动现金流净额-25.3亿（2025Q1是158亿）。现金流不会说谎，公司一季度收现质量明显下降。
看资产负债表，一季末应收账款融资（经销商以银行承兑汇票形式给五粮液付的买酒钱）余额207亿，说明很多经销商从五粮液买酒没有付现，付的是银行承兑汇票。
但银票没有兑付风险，只是占用流动性，对于不缺流动性的五粮液，总体问题不大。
2、合同负债
合同负债是经销商为了拿货提前预付给五粮液的钱。
2026年一季末是141亿，同比环比都是增长的，是加分项。
3、分红回购
2025年，五粮液向股东分红200亿元，按当前3768亿市值计算，股息率达5.3%！这个股息率水平还是可以的。
而且，公司拟拿出80-100亿元回购注销公司股份，回购价格不高于 153.59元/股。五粮液账面趴着1200多亿现金，这个回购金额还可以再大点！
4、盈利能力
五粮液的利润表已经被调的没法看了。
但现金流不会说谎，五粮液2025年经营活动产生的现金流净额是297亿，过去三年的数值分别为417亿、339亿、297亿。
从长期看，一家公司的净利润将与其经营活动产生的现金流基本接近。
我们保守一些，给300亿打个7折，可近似认为五粮液正常年净利润水平在210亿左右。
当前五粮液市值3768亿元，对应调整后PE约为18倍。
好了，我们对五粮液疯狂财报的分析到此为止。
蜗牛不持有五粮液，亦无对五粮液的买入计划。
最后提示各位小伙伴一定一定要注意：
我的认知和判断可能完全错误，甚至错得离谱！
本文完。
文章仅代表个人观点，不构成任何投资建议；
各位小伙伴一定要独立思考，为自己的钱包负责。
最后，请文末点赞“在看”，谢谢支持~
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