A股上市公司可转债行业研究报告

千际投行｜中国可转债行业首席研究机构

可转债发行|条款博弈|估值定价|强赎风控｜一体化FA

目录

权威发布和核心摘要

一、核心数据速览

二、千际投行独家判断

三、本报告五大价值

序言

第一章 可转债基本条款与核心要素

1.1 可转债定义与产品特性

1.2 核心条款详解

1.3 条款间动态博弈关系

第二章 监管政策演变与 2026 年重大变化

2.1 历史监管脉络

2.2 2026 年再融资一揽子优化措施

2.3 政策影响的量化分析

第三章 市场运行现状与关键指标

3.1 2026 年发行节奏

3.2 存量规模变化

3.3 行业分布特征与产业链映射

3.4 大股东配售与减持行为分析

第四章 条款博弈：强赎、下修与回售的深度分析

4.1 强赎条款博弈：触发与执行的二元决策

4.2 下修条款博弈：收益空间收窄与博弈焦点迁移

4.3 回售条款博弈：保护机制的触发与选择

第五章 股性债性与估值分析

5.1 当前估值水平与历史定位

5.2 估值分层结构与传导机制

5.3 股性债性的动态转换

第六章 典型案例深度分析

案例一：嘉美转债 —— 末日高溢价强赎的极端风险

案例二：华兴转债 —— 下修 + 强赎完整生命周期的样本

案例三：闻泰转债 —— 大型转债下修，转股溢价率显著回落

案例四：瑞科转债 —— 下修议案中的股东利益冲突

案例五：蒙娜转债 —— 有条件回售条款触发

案例六：通 22 转债 —— 光伏龙头的大规模回售

案例七：华辰转债 —— 大股东配售与减持的典型路径

案例八：嘉泽转债 —— 发行人不提前赎回的决策

案例对比分析

第七章 投资者结构与机构策略分析

7.1 投资者结构全景

7.2 2026 年 1 月机构行为分化

7.3 公募基金持仓特征与行为逻辑

7.4 年金养老金配置转债特征

7.5 保险资金配置动向

7.6 千际投行投资策略建议

第八章 风险与挑战

8.1 高估值风险

8.2 强赎风险

8.3 供给稀缺与供需错配

8.4 下修博弈收益压缩

8.5 信用风险与退市风险

8.6 市场波动与流动性风险

第九章 未来展望与千际投行专业意见

9.1 市场趋势展望

9.2 千际投行专业建议

资料来源

千际投行公司简介

免责申明

权威发布和核心摘要

一、核心数据速览

2026年2月9日至4月21日，新增可转债预案40个，规模510.3亿元，数量和规模较去年同期翻番

科创板与创业板合计占据新发预案半壁江山，专精特新企业占比31.82%，同比上升11.82个百分点

截至4月19日，转债价格中位数140.74元，百元平价溢价率中位数40.36%，双低值中位数突破170，均进入历史警戒区间

沪市公募基金占比45.5%，深市公募占比41.8%，年金养老金持仓占比逆势上升，边际定价权显著增强

二、千际投行独家判断

供给稀缺逻辑2026年内延续，存量规模或缩至4300—4500亿元，新券供给下半年才明显体现

投资逻辑从“收益增强”转向“风险平衡”，高估值环境下赔率降低，跟涨能力减弱

硬科技赛道成结构性主线，AI算力、新能源、半导体、高端制造方向新券值得重点跟踪

下修博弈收益空间大幅压缩，强赎风险密集暴露，条款博弈需从“事件驱动”升级为“研究驱动”

三、本报告五大价值

✅政策解码|2026年再融资一揽子优化措施全解读，破发企业发债通道打通

✅市场全景|发行节奏、存量变化、行业分布与大股东行为深度扫描

✅条款博弈|强赎、下修、回售三元博弈深度分析，含8个典型案例复盘

✅估值工具|百元溢价率、隐含波动率、双低值等核心指标历史定位与预警

✅机构洞察|公募、年金、保险资金行为分化与持仓动向全透视

✅风控框架|高估值、强赎、信用退市、流动性等六大风险系统梳理

✅配置策略|哑铃型配置方案+硬科技赛道结构性机会图谱

✅全流程服务|融资顾问、投资顾问、条款博弈咨询、再融资全流程执行支撑

序言

2026年，A股可转债市场在再融资政策实质性松绑与存量供给持续收缩的双重力量作用下，步入“高估值、快上新、强博弈”的新阶段。2月9日沪深北交易所联合推出的再融资优化一揽子措施，打开了破发企业发行可转债的通道，科创企业与专精特新企业成为本轮发行的主力军；而另一边，银行转债大规模强赎退市，存量规模持续缩水，供需错配格局年内难以根本性扭转。百元溢价率突破30%、双低值突破170，估值已进入历史警戒区间，嘉美转债末日损失超80%、汇成转债强赎损失超53%等极端案例频发，强赎风险、下修博弈收益压缩、信用退市等挑战交织叠加。

在此复杂环境下，投资者面临从“收益增强”向“风险平衡”的配置思路转型，发行人需把握政策窗口合理设计融资方案，监管层亦在完善转债指数体系与信息披露规范。为系统呈现市场运行全貌、解析条款博弈深层逻辑、研判未来趋势与结构性机会，千际投行编制本研究报告。报告立足2024—2026年市场真实数据与典型案例，深度解析强赎、下修、回售三元博弈机制，量化评估当前估值水平与历史定位，前瞻2026年下半年市场走势，为投资者、发行人与监管机构提供全视角、可落地的专业决策支撑。

第一章 可转债基本条款与核心要素

1.1可转债定义与产品特性

可转换公司债券（简称“可转债”），是指发行人依法发行、在一定期限内依据约定条件可以转换为公司股份的公司债券。可转债兼具债券和股票期权的双重属性，具有“下有债底保护、上有股性弹性”的攻守兼备特性。

核心特性：

债权属性：在转股前，持有人享有债券的固定利息收益和本金偿还保障，纯债价值构成价格下限

股权属性：持有人可在转股期内按约定转股价格将债券转换为公司股票，分享股价上涨收益，转股期权赋予可转债向上的弹性

条款多样性：包含转股、赎回、回售、下修等多种嵌入式期权条款，各条款之间相互关联、相互制约，形成复杂的博弈格局

1.2核心条款详解

（1）票面利率与期限

可转债通常设定逐年递增的票面利率，期限一般为6年。以新港转债为例，票面利率第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.20%、第六年为3.00%，呈明显的前低后高特征，体现了发行初期较低的资金成本和后期促进转股的双重考量。由于票面利率低于同期限普通公司债券，可转债投资者以接受较低票息为代价，换取转股期权的价值补偿。

（2）转股价格与转股期

转股价格是可转债转换为每股股票所需支付的价格。根据《上市公司证券发行注册管理办法》，转股价格应不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日均价。可转债自发行结束之日起6个月后方可转换为公司股票，转股期通常持续至可转债到期日。

转股价格调整机制：当上市公司发生送红股、转增股本、增发新股、配股或派发现金股利等情况时，转股价格需相应调整。以华兴转债为例，其初始转股价格为39.33元/股，后因下修、权益分派、股权激励归属等多重因素，历经数次调整后降至26.22元/股，调整幅度达33.4%，体现了转股价格调整机制对保护可转债投资者利益的重要作用。

（3）转股价值与转股溢价率

转股价值（平价）=（100÷转股价格）×正股现价，表示将可转债转换为股票后的实际价值

转股溢价率=（转债价格-转股价值）÷转股价值×100%，衡量转债价格相对于转股价值的高估程度，反映市场对正股未来上涨的预期

纯债价值：将可转债视为普通债券，按票面利率和到期赎回价折现得到的价值，构成转债价格的“债底”

（4）有条件赎回条款（强制赎回）

当公司股票在连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。强赎条款的设计初衷是“促进转股”——当正股价格大幅高于转股价格时，投资者有强烈动机主动转股而非被动被赎回，发行人由此实现股权融资的最终目的。需要强调的是，触发强赎条件并不必然导致强赎，发行人有选择行使或不行使赎回权的自由裁量权，这一选择本身就是重要的博弈信号。

（5）有条件回售条款

在可转债最后两个计息年度内，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%，持有人有权将其持有的可转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。回售条款为投资者提供了“止损退出”的权利——当正股价格持续低迷时，投资者可以将转债回售给公司，避免资产进一步贬值。对发行人而言，回售条款构成硬性约束：一旦大量投资者选择回售，公司将面临集中偿付压力，因此发行人有动力通过下修转股价格等方式避免回售触发。

（6）转股价格向下修正条款

当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%（或80%）时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案，并提交股东大会审议。下修条款是发行人的主动管理工具，具有双重目的：一是避免触发回售条款带来的集中偿付压力；二是降低转股价格后提升转股价值，促进投资者转股，实现股权融资的最终目标。

1.3条款间动态博弈关系

可转债条款之间并非孤立存在，而是相互关联、相互制约，形成复杂的动态博弈系统：

强赎与下修的相互制约：强赎条款促进转股，但一旦强赎，转债将退市，下修条款无从触发；下修条款降低转股价格后，使得强赎更容易触发，二者形成正向反馈。

回售与下修的替代关系：回售是投资者的保护工具，下修是发行人的应对工具。当股价低迷、回售条款即将触发时，发行人往往通过下修转股价格来避免回售的集中偿付压力。2024年下修数量攀升至168只创历史新高，正是大量发行人面对回售压力时主动选择下修的体现。

转股与赎回/回售的联动：投资者的转股决策受转股价值和正股预期影响。当正股持续高于转股价130%时，投资者倾向于主动转股；当正股持续低于转股价70%时，投资者倾向于持有转债或行使回售权。

发行人与投资者的博弈：发行人追求以最低成本完成股权融资，希望投资者尽早转股；投资者追求最大化收益，希望在转股价值和条款保护之间取得平衡。强赎、下修、回售等条款为双方提供了策略性博弈的空间——发行人需权衡强赎时机和下修幅度，投资者则需预判发行人的行为倾向并提前布局。这一动态博弈过程构成了可转债投资中最重要的超额收益来源。

第二章 监管政策演变与2026年重大变化

2.1历史监管脉络

可转债作为A股再融资的重要工具，监管政策经历了“松—紧—松”的周期波动，其演变脉络深刻影响着可转债市场的供给节奏和结构特征：

2023年11月：沪深交易所严格限制存在破发、破净情形上市公司再融资，并严控连续亏损企业融资间隔期。此轮收紧后，上市公司的可转债再融资渠道被大幅收紧，新发可转债预案数量出现断崖式下滑。数据显示，2024年可转债新券发行不足400亿元，较2023年下降近千亿元；2025年可转债供给低位运行，全年发行新券650亿元。

2025年：在“扶优限劣”原则下，可转债发行审核趋严，但供给收缩叠加存量转债强赎退市，市场供给缺口扩大。供需矛盾的加剧推动了转债估值的持续上行，为2026年初高估值环境的形成埋下伏笔。

2026年2月9日：沪深北交易所联合宣布优化再融资一揽子措施，标志着再融资政策迎来实质性松绑。

2.22026年再融资一揽子优化措施

2026年2月9日推出的再融资新规，从以下四个方面进行了系统优化：

（1）支持优质上市公司创新发展

对经营治理与信息披露规范、具有代表性与市场认可度的优质上市公司，优化再融资审核，进一步提高再融资效率。支持优质上市公司将募集资金用于与主营业务有协同整合效应的新产业、新业态、新技术领域，投向第二增长曲线业务，同时严防盲目跨界投资。

（2）更好适应科技创新企业再融资需求

修订主板上市公司“轻资产、高研发投入”认定标准；优化再融资间隔期要求；存在破发情形的上市公司，可以通过竞价定增、发行可转债等方式合理融资，募集资金需投向主营业务——这一点直接打开了此前被严格限制的破发企业再融资通道，新规落地次日，奥普特、中科曙光等企业便迅速发布预案。

（3）提升再融资灵活性、便利度

上市公司披露再融资预案时应简要披露前次募集资金使用情况及下一步使用计划，申报时前次募集资金使用进度原则上应当达到基本使用完毕的标准；合理简化再融资申报材料。

（4）加强再融资全过程监管

压严压实信息披露责任，建立再融资预案披露工作机制，严防“带病”申报；加强募集资金监管，严肃惩处违规变更用途等行为。

2.3政策影响的量化分析

审核效率提升：2025年9月以来，转债预案从交易所受理至上市委审核通过平均耗时3.69个月，从上市委审核通过至证监会同意注册平均耗时1.33个月，均回落至2019至2023年8月的历史较好水平以下。审核效率的明显提升加速了可转债的供给补充，缩短了从预案到上市的时间差。

发行主体结构变化：新规发布以来首次发布可转债预案的上市公司中，科创板与创业板公司合计占据半壁江山，专精特新企业占比31.82%，较去年同期上升11.82个百分点。行业分布呈现“科创主导、制造集中”的特征，企业多聚焦于先进算力、新能源、人工智能、高端制造等新质生产力领域，募集资金主要投向产能扩建、技术研发、产业链布局等核心业务。

对投资者结构的影响：新规提升了可转债作为再融资工具的吸引力，有利于丰富市场供给、缓解“资产荒”。3月末，中证指数新发上证科创板可转债指数、中证科创创业可转债指数共2只新转债指数，释放了转债供给政策乐观信号及转债融资服务双创的信号，为被动资金参与科创板转债提供了配置基准。

第三章 市场运行现状与关键指标

3.12026年发行节奏

2026年可转债发行明显提速。根据同花顺统计，自2月9日优化再融资一揽子措施发布以来，截至4月21日，新增可转债预案数量40个，新增预案规模510.3亿元，数量和规模均较去年实现翻番。截至3月18日，年内新增预案数量22个，同比增长120%，规模317.94亿元，同比增长220.08%。

从时间节奏看，新规发布次日，奥普特、中科曙光等企业火速跟进发布预案，随后可转债发行预案持续密集推出。单笔超过10亿元的大额项目成市场主流——2月9日以来已有20家拟募资规模超过10亿元，其中中科曙光（80亿元）、中创智领（43.5亿元）、宝钛股份（35亿元）暂列前三。

3.2存量规模变化

截至2026年3月中旬，可转债规模约为5,308.87亿元，今年以来已缩水约220亿元，主要源于银行转债的大规模退市。

华泰证券固收研究员张继强预计，2026年可转债全年供给大致为550亿元，略高于去年，但年底市场存量规模预计在4300亿元左右。东方金诚预计，2026年可转债供给或由“缩量”转向“有增量”。华创证券固收首席分析师周冠南预计，2026年发行转债的规模有望恢复到900多亿元。不同机构的估算差异反映了对审核进度和股市行情的不同假设。

整体来看，转债稀缺性逻辑在2026年内有望延续，成为“新常态”。供给补充存在6至7个月的时滞——从预案到实际上市发行通常需要经历股东大会、交易所审核、证监会注册等环节，合计耗时约6-7个月，因此虽然预案数量大幅增长，但实际新增供给要到2026年下半年才会明显体现。

3.3行业分布特征与产业链映射

本轮可转债发行呈现以下显著特征：

（1）科创企业成主力军：科创板与创业板公司合计占据新发预案的半壁江山。新规对“轻资产、高研发投入”企业的包容性提升，直接激发了科技企业的发债热情。数据显示，截至3月18日，年内新增转债预案中专精特新企业占比为31.82%，较去年同期上升11.82个百分点。

（2）产业链映射清晰：从产业链角度分析，本次可转债发行呈现清晰的产业链映射特征——AI算力领域（中科曙光）、新能源汽车零部件（中创智领）、高端新材料（宝钛股份、派克新材）、半导体（南芯科技、斯达半导）、生物医药（特宝生物）等细分赛道均有代表性企业通过可转债融资，体现了资本市场对新质生产力全产业链的系统性支持。

（3）大额项目明显增多：中科曙光（80亿元）、中创智领（43.5亿元）、宝钛股份（35亿元）、申通快递（30亿元）等融资额突破10亿元的预案显著增多。据同花顺统计，2月9日以来已有20家拟募资规模超过10亿元。

（4）募集资金投向聚焦主业：企业多聚焦于先进算力、新能源、人工智能、高端制造等领域，募集资金主要投向产能扩建、技术研发、产业链布局等核心业务，与监管“支持优质上市公司将募集资金用于与主营业务有协同整合效应的新产业、新业态、新技术领域”的导向高度契合。

3.4大股东配售与减持行为分析

原股东优先配售是A股可转债发行中的重要制度安排，大股东的配售参与度和后续减持行为对转债定价具有重要影响。

（1）原股东优先配售比例处于高位

近期发行的可转债原股东配售比例普遍较高，反映了原股东对转债投资价值的认可以及通过配售维持持股比例的意愿：

（2）大股东配售后减持行为：华辰转债的典型路径

华辰转债（113695）控股股东、实际控制人张孝金及一致行动人通过原股东优先配售合计认购华辰转债68.10%（3,132,640张/4,600,000张）。后续，大股东通过集中竞价方式分批次减持：

第一次减持（2026年1月19日至23日）：减持600,000张，占发行总量的13.04%，减持后持有55.06%

第二次减持（2026年1月26日至2月3日）：减持560,000张，占发行总量的12.17%，减持后持有42.88%

第三次减持（2026年2月4日至11日）：减持565,140张，占发行总量的12.28%，减持后持有约30.60%

三轮减持合计超37%的发行总量，大股东在转债上市后短期内密集减持，在锁定配售收益的同时也反映了其以融资而非长期持有为主要目的的配售动机。

（3）大股东配售行为的策略含义

从市场实践看，大部分股东配售转债后倾向于单向减持，仅少数情况下股东或管理层会增持转债（通常发生在转债信用风险发酵、价格不超面值的阶段）。大股东的高比例配售往往被视为信心信号，但后续减持行为可能对转债价格形成短期压制。投资者需区分“被动配售”与“主动增持”的信号差异，结合大股东的资金状况和减持历史综合研判。

第四章 条款博弈：强赎、下修与回售的深度分析

可转债市场的超额收益来源，除正股上涨的β收益和转债估值的α收益外，条款博弈收益是最具可预测性和可操作性的组成部分。本章从强赎、下修、回售三个维度对条款博弈进行深度分析。

4.1强赎条款博弈：触发与执行的二元决策

强赎条款的博弈包含两个层次：一是强赎条件的触发，二是发行人是否行使赎回权的决策。

（1）强赎触发数量激增

截至2026年3月24日，沪深两市已100%触及赎回条款的可转债数量为79家，其中已发布公告将要强赎但还未完成赎回的有15家。在正股持续走强的背景下，大量转债触及130%的强赎触发线，进入“可赎回”状态。

（2）发行人差异化决策：强赎vs不强赎

发行人面对强赎触发条件时的决策差异显著，反映了对未来股价走势、转股进度和融资战略的不同判断：

选择强赎：华兴转债、新港转债、汇成转债等选择行使赎回权。华兴转债于2026年4月22日公告，自3月11日至4月22日期间满足触发条件，董事会决定行使提前赎回权，按照债券面值加当期应计利息的价格对登记在册的“华兴转债”全部赎回。新港转债于2026年4月21日公告，自3月31日至4月21日已有15个交易日收盘价不低于当期转股价格8.67元/股的130%，董事会决定行使提前赎回权利。

选择不强赎：嘉泽转债于2026年4月16日公告，公司股票自3月26日至4月16日期间已触发赎回条款，但董事会决定本次不行使提前赎回权利，且自本次董事会审议通过之日起至到期日（2026年8月23日），若再次触发赎回条款，公司均不行使赎回权利。赛特转债于2026年4月21日公告，董事会决定未来六个月内（2026年4月22日至10月21日）均不行使提前赎回权利。

（3）发行人决策差异的深层逻辑

发行人是否行使赎回权的决策，取决于多重因素的综合权衡：

转股进度：若未转股余额已较小（如低于3000万元），强赎的边际成本较低，发行人倾向于强赎以完成最终摘牌

股价预期：若发行人判断正股仍有较大上涨空间，可能暂不强赎以给予投资者更多转股时间，避免强赎公告对正股价格的冲击

融资需求：若发行人希望转债尽快转股以实现股权融资的最终目标，倾向于行使强赎权

声誉考虑：强赎可能被视为“提前赶走投资者”的信号，对后续融资产生负面影响

（4）强赎的“股债双杀”效应

强赎公告发布后，高溢价转债面临溢价率快速压缩至零的冲击，多只转债出现“股债双杀”：

汇成转债：强赎公告前未转股比例11.50%，转债余额1.32亿元。转债价格与赎回价格差异巨大，未及时转股或卖出的投资者损失可达53.65%

嘉美转债：末日收盘价496.2元/张，强制赎回价仅100.893元/张，未及时转股的投资者面临约80%的资产缩水

强赎引发的集中转股或卖出形成抛压，不仅冲击转债价格，还会通过套利机制传导至正股，形成“股债双杀”的负反馈。

4.2下修条款博弈：收益空间收窄与博弈焦点迁移

（1）下修数量创历史新高但收益空间大幅压缩

下修条款博弈是可转债市场的重要交易策略。下修数量从2020年的10只攀升至2024年的168只创历史新高，但市场定价已相当充分，公告即时收益大幅压缩。这一变化意味着单纯依靠“埋伏下修”博取公告收益的策略有效性显著下降。

（2）2026年下修案例：闻泰转债与瑞科转债

闻泰转债：2026年4月8日，闻泰科技召开临时股东会，将闻泰转债转股价格由43.60元/股下修至32.66元/股。此次下修基本上是一步到位——修正后的转股价格不低于临时股东会召开日前二十个交易日公司股票交易均价（32.66元/股）和前一交易日公司股票交易均价（30.37元/股）。经历此次下修，闻泰转债最新转股溢价率降至20%之内，大幅低于全市场平均近40%的转股溢价率水平，转股价值大幅提升。

瑞科转债：2026年3月16日，瑞华泰董事会审议向下修正“瑞科转债”转股价格的议案，该议案以7票同意、1票反对获得通过。投下唯一反对票的是代表第二大股东国投高科的董事罗超，其反对理由为：“国投高科不持有瑞科转债，向下修正转股价可能摊薄现有股东权益”。

（3）瑞科转债下修争议的剖析

瑞科转债下修议案中的分歧揭示了可转债下修博弈中一个被普遍忽视的维度——股东与债权人之间的利益冲突：

利益分歧的根源：下修转股价后，每张转债可转换的股票数量增加，若不持有转债的股东无法通过转债转股获利，却要承受转股带来的股权稀释效应。国投高科作为瑞华泰第二大股东，持有约10.42%的股份但不持有转债，下修对其而言是“净损失”。

股东结构对下修的影响：如果大股东同时是转债的主要持有人（如华辰转债张孝金配售68.10%），下修议案几乎没有阻力；如果大股东不持有或少量持有转债（如瑞华泰的国投高科），下修议案可能面临较大阻力。瑞华泰的议案仍需4月10日临时股东会审议通过，最终结果存在不确定性。

博弈焦点的迁移：当下修公告即时收益被市场充分定价后，下修博弈的焦点从“能否下修”向“下修幅度”和“下修后转股价值提升空间”迁移。闻泰转债下修至32.66元/股，转股溢价率降至20%之内，为后续转股创造了良好条件；而如果下修幅度不足，转股价值提升有限，下修的实质性意义将大打折扣。

（4）下修博弈的策略框架

基于以上分析，下修博弈需从以下维度进行系统研判：

发行人下修意愿：是否临近回售期、大股东是否持有转债、公司是否希望促进转股

下修幅度预判：发行人是否有动力下修到底（修至不低于前20日均价），还是仅做象征性下修

股东会表决风险：是否存在不持有转债的重要股东可能投反对票

下修后的反弹空间：下修后转股价值的提升幅度、正股后续上涨空间、转股溢价率的修复弹性

4.3回售条款博弈：保护机制的触发与选择

（1）蒙娜转债——典型的有条件回售触发案例

2026年3月9日至4月20日，蒙娜丽莎（002918.SZ）股票连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格19.84元/股的70%（即13.89元/股），且转债处于最后两个计息年度内，触发有条件回售条款。回售价格为101.233元/张（含息税），回售申报期为4月23日至4月29日。

公告明确提示：“截至目前，蒙娜转债的收盘价格高于本次回售价格，投资者选择回售可能会带来损失”。这一提示凸显了回售条款的一个关键特征：回售条款提供的是面值加应计利息的退出保障，而非市价退出保障。当转债二级市场价格高于回售价格时，回售条款的实际保护效力有限，投资者更理性的选择是通过二级市场卖出而非行使回售权。

（2）通22转债——大规模回售的典型案例

通威股份（600438.SH）股票自2026年2月24日至4月21日连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，触发“通22转债”的有条件回售条款。回售价格为100.32元/张（含当期应计利息、含税），回售期为4月29日至5月8日，回售资金发放日为5月13日。

（3）回售条款对发行人的约束效应

回售条款在转债生命周期的最后两个年度构成发行人的硬性约束。一旦触发，发行人需准备充足现金应对投资者的回售请求。对于现金流紧张的公司，回售可能构成重大财务压力。因此，发行人在转债临近回售期时，有强烈动力通过以下方式避免回售触发：

启动下修：通过下修转股价格，降低回售触发条件（转股价的70%相应降低），延缓回售触发

维护股价：通过股东增持、释放利好等方式维护股价，避免股价持续低于70%触发线

主动赎回：若市场环境允许，可主动赎回转债避免回售

（4）回售条款的投资价值

对投资者而言，回售条款提供了确定性的价值底线——无论正股如何下跌，投资者都可在转债最后两年以面值加利息的价格将转债回售给公司。这一特征使得回售条款成为偏债型转债的重要安全边际来源，尤其在市场持续低迷时，回售条款的存在使转债价格不至于无限下跌。年金养老金等长期资金在配置转债时，优先关注已进入或临近回售期的品种，正是看中了回售条款提供的确定性退出保障。

第五章 股性债性与估值分析

5.1当前估值水平与历史定位

天风证券可转债周报显示，截至2026年4月19日当周，全市场转债价格中位数收报140.74元，全市场百元平价溢价率（加权平均）34.35%，中位数40.36%，隐含波动率中位数54.55%，偏债型转债的纯债溢价率13.04%。百元溢价率突破30%，双低值中位数突破170，均进入历史警戒区间。

5.2估值分层结构与传导机制

国海证券研究发现，转债市场呈现显著的估值分层结构：

100-200元区间的平衡型品种：溢价率保持相对稳定，成为市场的“估值锚”，为市场定价提供基准参考

高价品种（>200元）：估值持续承压，面临强赎风险溢价压缩的压力

低价品种（<100元）：回归债性定价，受纯债价值支撑，波动性降低

转债估值分层结构与传导机制图

估值传导机制：在转债估值分层结构中，平衡型品种作为估值锚，其估值变动会向高价和低价两端传导。当市场风险偏好提升时，资金从平衡型品种向高价品种扩散，推升高价品种溢价率；当风险偏好下降时，资金回流平衡型和低价品种，高价品种估值承压。当前高估值环境下，转债跟涨能力减弱，正股涨幅被高度透支，30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”的预期。

5.3股性债性的动态转换

股性方面：当正股价格高于转股价格时，转债表现更多跟随正股涨跌，转股溢价率反映市场对正股未来上涨的预期。高溢价环境下，转债跟涨能力减弱，可能出现“跟涨不足、跌时更甚”的弱势特征。

债性方面：当正股价格大幅低于转股价格时，转债的纯债价值构成价格下限，回售条款进一步强化了价格保护。偏债型转债的到期收益率（YTM）是衡量其债性投资价值的重要指标——年金养老金等长期资金在配置转债时，优先关注YTM和估值安全边际，持仓集中在AA+及以上高评级品种，YTM集中在负收益率和0-2%区间，风格偏向稳定性和确定性。

股债转换临界点：当正股价格接近转股价格时，转债处于股债转换的临界区域，此时期权价值最大，转股溢价率的弹性也最大。平衡型转债（100-200元）正是处于这一临界区域的品种，其估值稳定性和博弈价值均最为突出。

第六章 典型案例深度分析

案例一：嘉美转债——末日高溢价强赎的极端风险

基本情况：嘉美转债（127042）因正股嘉美包装（002969.SZ）控制权变更及“机器人概念”炒作触发强赎，2026年2月2日为最后交易日，赎回价100.893元/张。

事件全过程还原：嘉美包装因知名科技公司追觅科技创始人俞浩入主，在借壳预期下股价被爆炒，累计涨幅超过400%。正股的凌厉涨势直接带动了可转债的同步上行，转债区间涨幅达289%。游资在交易机制更为灵活的可转债市场中表现活跃。2026年1月下旬，嘉美转债进入强赎计数期，但转债价格仍维持在极高水平。2月2日最后交易日，转债收盘价仍高达496.2元/张，与100.893元/张的强制赎回价形成巨大价差。

关键数据：

发行规模：约7.5亿元

末日收盘价：496.2元/张

强制赎回价：100.893元/张

未转股面额：约1.01亿元，占比约13%

潜在损失：未及时转股或卖出，损失约80%

风险传导链分析：游资利用转债T+0交易机制和较小规模进行快速博弈→正股借壳预期带动转债价格暴涨→强赎条件触发后，部分投资者未能及时转股→末日收盘价与赎回价形成巨大价差→最终13%的未转股投资者承受约80%的资产缩水。

典型意义：该案例是强赎风险极端化的典型案例，揭示了“末日轮”交易的致命陷阱。对于投资者而言，在转债进入强赎计数期后，应及时转股或卖出，切不可在最后一个交易日仍持有高溢价转债。高溢价强赎带来的损失是不可逆的——一旦错过最后转股日，溢价率瞬间归零，所有溢价都将化为实际损失。

数据来源：界面新闻、嘉美包装公告

案例二：华兴转债——下修+强赎完整生命周期的样本

基本情况：华兴转债（118003）是科创板转债，发行于2021年11月29日，规模8亿元。2026年4月22日公告触发强赎，董事会决定行使提前赎回权。

生命周期全流程还原：

第一阶段（发行与上市）：2021年11月29日发行，初始转股价格39.33元/股，2021年12月20日上市。

第二阶段（下修阶段）：2022年6月，因股价持续低迷，触发下修条款。公司召开股东大会，通过向下修正转股价格的议案，转股价格从39.33元/股下调至31.00元/股，这是华兴转债生命周期的关键转折点。

第三阶段（权益分派调整）：2022年8月因实施2021年度权益分派转股价格调整为30.79元/股；2023年6月因2022年度权益分派调整为30.46元/股；因股权激励归属等事项又经历多次微调，最终转股价格为26.22元/股。

第四阶段（强赎触发）：2026年3月11日至4月22日期间，满足在连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（即34.086元/股），触发强赎条件。公司于4月22日召开董事会，决定行使提前赎回权。

条款演变的深层逻辑：华兴转债完整展示了“发行→下修→强赎”的典型生命周期，体现了可转债条款设计的精巧性——下修条款帮助发行人渡过股价低迷期，降低转股价格后提升了转股价值；强赎条款帮助发行人完成最终的转股融资目标。转股价格从初始39.33元/股经多次调整后降至26.22元/股，调整幅度达33.4%，大幅提升了转债的转股吸引力。

数据来源：华兴源创公告（2026-04-22）

案例三：闻泰转债——大型转债下修，转股溢价率显著回落

基本情况：闻泰科技2021年7月发行86亿元可转债。2026年4月8日召开临时股东会，将闻泰转债转股价格由43.60元/股下修至32.66元/股。

下修前后的估值变化：

下修前：转股价格43.60元/股，在股价低迷背景下转股价值偏低，转债估值偏高

下修后：转股价格32.66元/股，转股价值大幅提升。4月9日转债收盘价格为113.75元，最新转股溢价率降至20%之内，而全市场平均转股溢价率近40%

下修效果的量化评估：闻泰转债下修后转股溢价率降至20%之内，显著低于全市场平均近40%的水平，意味着市场对闻泰转债转股价值的认可度较高，下修有效降低了转债的估值泡沫。但需注意的是，闻泰科技面临荷兰方面的司法调查和国际仲裁的不确定性，正股仍存在较大波动风险。下修虽提升了转股价值，但能否最终实现转股，仍取决于正股后续走势。

典型意义：闻泰转债是2026年首只向下修正转股价格的大型可转债。该案例说明，大型转债同样会通过下修来提升转股价值、促进转股，下修并非中小市值转债的专属博弈工具。同时，下修后转股溢价率的显著回落也说明，充分的下修幅度能够有效修复估值。

数据来源：上海证券报（2026-04-10）、闻泰科技公告

案例四：瑞科转债——下修议案中的股东利益冲突

基本情况：2026年3月16日，瑞华泰（688323）董事会审议向下修正“瑞科转债”转股价格的议案，以7票同意、1票反对通过。代表第二大股东国投高科的董事罗超投反对票，理由为“国投高科不持有转债，向下修正转股价可能摊薄现有股东权益”。

利益冲突的深层结构：

发行人角度：瑞华泰2025年营业总收入约3.87亿元，利润总额为-9415.59万元，经营陷入困境，希望通过下修促进转股、减轻债务压力

转债持有人角度：下修提升转股价值，对转债持有人有利

不持有转债的股东角度：下修后转债可转换更多股票，将稀释现有股东权益，且不持有转债的股东无法通过转债获利来对冲稀释效应

博弈格局分析：国投高科作为瑞华泰第二大股东（持股约10.42%），近年来已多次减持。如果大股东同时是转债的主要持有人，下修议案几乎没有阻力；如果大股东不持有或少量持有转债，下修议案可能面临较大阻力。瑞科转债的议案仍需临时股东会审议通过，最终结果存在不确定性。

典型意义：瑞科转债案例揭示了可转债下修博弈中一个常被忽视的维度——股东结构与下修意愿之间的关联。投资者在博弈下修时，需关注发行人的股东结构，判断是否存在不持有转债的重要股东可能投反对票。

数据来源：每日经济新闻（2026-03-16）、瑞华泰公告

案例五：蒙娜转债——有条件回售条款触发

基本情况：蒙娜转债（127044）因正股股价持续低迷，2026年3月9日至4月20日连续三十个交易日收盘价低于当期转股价格19.84元/股的70%，触发有条件回售条款。回售价格为101.233元/张（含息税）。

回售条款的实际保护效力分析：

条款设计的初衷：在转债最后两个计息年度，若正股持续低迷，投资者有权以面值加利息将转债回售给公司，获得确定性的退出保障

实际保护效力的局限：蒙娜转债二级市场价格高于回售价格，投资者选择回售反而会承受损失。此时回售条款的实际保护效力有限——它为投资者提供了一个价值底线，但并非最优退出方式

对发行人的约束效应：尽管投资者未必大规模行使回售权，但回售条款的触发本身对发行人构成警示——公司需关注股价持续低迷的问题，否则后续可能面临更大的回售压力或信用风险

典型意义：蒙娜转债案例说明，回售条款的保护效力取决于转债二级市场价格与回售价格的对比关系。当二级市场价格高于回售价格时，投资者更理性的选择是通过二级市场卖出而非行使回售权；但当二级市场价格低于回售价格时，回售条款便提供了真实的退出保障。

数据来源：蒙娜丽莎公告（2026-04-20）

案例六：通22转债——光伏龙头的大规模回售

基本情况：通威股份（600438.SH）股票自2026年2月24日至4月21日连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，触发“通22转债”的有条件回售条款。回售价格为100.32元/张，回售期为4月29日至5月8日。

行业背景深度分析：通威股份作为光伏行业龙头企业，在行业产能过剩和价格战的背景下，股价持续承压。2026年初以来，光伏产业链价格延续下行趋势，硅料、硅片、电池片等各环节价格均处于历史低位，导致通威股份正股价格跌破转股价格的70%。

回售对发行人的财务压力评估：通22转债规模较大，若投资者大规模行使回售权，将对通威股份构成显著的现金流压力。回售资金发放日为5月13日，发行人需在此之前准备充足现金。对于现金流紧张的发行人，回售可能构成重大财务压力，进而倒逼发行人启动下修以延缓回售触发。

典型意义：通22转债是光伏行业龙头转债触发回售的典型案例，反映了行业景气度下行对转债条款博弈的传导效应——当行业周期下行、正股持续低迷时，回售条款成为投资者的重要保护工具，同时也倒逼发行人积极采取措施（如下修转股价格）来应对回售压力。

数据来源：通威股份公告（2026-04-22）

案例七：华辰转债——大股东配售与减持的典型路径

基本情况：华辰转债（113695）控股股东张孝金及一致行动人通过原股东优先配售合计认购华辰转债68.10%。上市后，大股东通过集中竞价方式分三批次减持转债，合计减持超37%的发行总量。

大股东行为的策略分析：

配售动机：大股东高比例配售转债，一方面体现对公司发展的信心，另一方面也是通过优先配售以面值获取转债持仓的套利机会——转债上市后通常有溢价，大股东可在上市后减持获利

减持节奏：大股东在转债上市后短期内密集减持，反映了其以融资而非长期持有为主要目的

信号意义：大股东配售后减持是常见行为，但减持比例和节奏需关注。若减持比例过高，可能对转债二级市场价格形成压制；若大股东选择长期持有甚至增持，则具有更强的信心传递效应

典型意义：华辰转债的案例完整展示了大股东“高比例配售→上市后减持”的行为模式。投资者在参与新券配售时，需预判大股东的减持节奏及其对二级市场的冲击，并在定价中合理反映这一预期。

数据来源：证券日报（2026-02-13）、江苏华辰公告

案例八：嘉泽转债——发行人不提前赎回的决策

基本情况：2026年3月26日至4月16日，嘉泽转债（113039）触发有条件赎回条款。公司董事会决定不行使提前赎回权利，且自即日起至到期日（2026年8月23日），若再次触发赎回条款，均不行使赎回权利。

不强赎决策的深度分析：

发行人考量：嘉泽转债即将于2026年8月23日到期，剩余时间不足5个月。此时行使强赎，剩余未转股余额将在短时间内集中转股或赎回，可能对正股造成冲击。发行人选择不强赎，给予投资者更充裕的转股时间窗口

市场影响：不强赎公告消除了市场对强制赎回的担忧，有利于稳定转债价格和正股价格，也为未转股投资者提供了更从容的退出时间

与其他案例的对比：与华兴转债选择强赎相比，嘉泽转债的不强赎决策反映了不同发行人对转债生命周期末期管理的差异化策略——距离到期日较近的转债，发行人更倾向于不强赎以避免市场冲击；距离到期日尚远的转债，发行人更倾向于强赎以尽快完成股权融资

典型意义：嘉泽转债案例说明，触发强赎条件后，发行人是否行使赎回权具有重要的策略含义。投资者需根据转债的剩余期限、未转股比例、发行人的融资需求等因素，综合判断发行人的强赎意愿，提前布局应对。

数据来源：上海证券报（2026-04-17）、嘉泽新能公告

案例对比分析

从上述8个案例的系统分析中，可提炼出以下跨案例的共同启示：

（1）强赎风险不可逆：嘉美转债和汇成转债的案例表明，强赎带来的溢价率归零是不可逆的，一旦错过最后转股日，所有溢价都将化为实际损失。投资者需建立系统化的强赎监控机制，在转债进入强赎计数期后及时决策。

（2）发行人决策存在显著差异：华兴转债、新港转债选择强赎，嘉泽转债选择不强赎，反映了发行人对未来股价走势、转股进度和融资战略的不同判断。投资者需根据转债剩余期限、未转股比例等因素综合预判发行人的强赎意愿。

（3）下修博弈面临多重约束：闻泰转债的成功下修与瑞科转债的股东争议形成对比，揭示了下修博弈不仅取决于股价是否触及触发条件，还取决于股东结构——大股东是否持有转债、是否存在不持有转债的重要股东可能投反对票等因素均影响下修能否顺利通过。

（4）回售条款的保护效力有条件：蒙娜转债和通22转债的案例说明，回售条款为投资者提供了面值加利息的价值底线，但实际保护效力取决于二级市场价格与回售价格的对比。当二级市场价格高于回售价格时，回售条款的实质性保护有限，但作为“安全气囊”仍对发行人构成约束。

（5）大股东行为具有策略性：华辰转债大股东“高比例配售→上市后减持”的模式，反映了股东在配售环节的套利动机。投资者在参与新券配售时，需预判大股东的减持行为及其对二级市场的冲击。

第七章 投资者结构与机构策略分析

7.1投资者结构全景

国海证券研报指出，当前可转债市场已形成“公募主导、长期稳定、交易活跃、结构多元”的立体化投资格局。沪深两市呈现显著风格分化：

沪市：总持有面值3,340.37亿元，公募基金占比45.5%，叠加企业年金等长期资金，行为稳健、价值导向突出。

深市：总持有市值2,998.92亿元，公募占比41.8%，个人投资者与私募等交易型机构参与度高，成长偏好鲜明、市场弹性更强。

7.22026年1月机构行为分化

2026年1月机构行为呈现明显分化：

保险资金：战略收缩，持仓下降

公募基金：跨市场结构性增持，深市加仓幅度达14.93%

交易型资金（私募等）：灵活调仓，捕捉结构性机会

自然人投资者：同步离场，散户参与度下降

在供给收缩的背景下，可转债市场进入存量博弈阶段，资金呈现“沪减深增”的腾挪特征，风格偏向深市成长。

7.3公募基金持仓特征与行为逻辑

持仓规模：国信证券研报显示，2025年第四季度公募基金转债持仓规模下降83亿元至3,083亿元，降幅为2.6%，小于同期市场整体规模降幅（-7%），公募在市场收缩期体现出较强的持仓稳定性。

持仓集中度：公募基金持仓策略从“广泛分散”转向“重新集中”，持仓集中度在经历一年多分散化后于2025年触底反弹，呈现“总量扩张、结构集中”的特征。

固收+基金与转债基金行为分化：固收+基金展现逆周期防御属性，市场上涨时主动降仓；转债基金则为顺周期进攻特征，高仓位运作强化市场趋势，成为弹性“增强器”。国信证券研报显示，2025年第四季度可转换债券型基金的平均季度回报为0.86%，在主动型基金中表现领先，转债资产高夏普优势显著。

行业及个券配置：2025年第四季度资金主要加仓银行、军工、光伏行业标的及半导体次新券，减配电池转债。具体来看：银行转债普遍被机构加仓；军工转债获明显加仓，半导体次新券被增配；光伏板块转债多获增配，电池转债多遭减配；有色板块普遍获小幅加仓；消费板块仓位依旧较低。

7.4年金养老金配置转债特征

年金养老金转债持仓呈现“规模降、占比升”特征。持仓从2023年8月峰值1,729亿元降至2026年2月948亿元，但因转债市场存量同步缩减，其市场占比自2024年9月起逆势上升，边际定价权显著增强。

配置风格上，年金养老金优先估值安全边际：评级向AA+及以上高评级集中，市值以中等市值转债为核心，风格上双低和偏债型占比保持高位，偏股型占比收缩至个位数，体现长期资金的稳健配置属性。在“长钱长投”政策推动下，企业年金总规模从2024年三季度的3.47万亿元增至2025年三季度的4.06万亿元，为未来转债配置提供更大空间。

7.5保险资金配置动向

2026年保险机构更看好高等级产业债、银行永续债及二级资本债以及可转债。多数保险机构对2026年A股市场持较乐观态度，计划小幅增配A股，更看好科创50方向。

7.6千际投行投资策略建议

在当前高估值、存量收缩、机构分化的市场环境下，建议采用哑铃型配置：

哑铃一端（稳健底仓）：配置高评级（AA+及以上）、偏债型转债，获取债底保护和稳定票息收益。重点关注年金养老金持仓集中的品种，这些品种风格偏向稳定性和确定性，在回售条款保护下具有较好的安全边际。

哑铃另一端（弹性收益）：精选TMT、先进制造等成长方向的偏股型转债，博取正股上涨带来的弹性收益。重点关注科创板与创业板新发转债的上市初期配置机会，这些品种在锁定期后往往具有较好的弹性。

条款博弈策略：下修博弈仍有价值，但超额收益空间已大幅压缩，应以研究驱动而非简单的事件驱动——重点研判发行人的下修意愿（是否临近回售期、大股东是否持有转债）、下修幅度（是否下修到底）和下修后的反弹空间。

强赎风险管理：对已触发或接近触发强赎条款的转债，需提前制定退出计划。重点关注130%强赎线的接近程度和发行人的强赎意愿，在强赎计数期开始后及时评估是否转股或卖出。

行业配置：在成长、价值、红利三类策略间均衡配置，降低单一风格集中度风险。科技赛道（AI算力、半导体、高端制造）作为结构性主线，新能源、新材料等新质生产力方向作为补充配置。

第八章 风险与挑战

8.1高估值风险

全市场转债价格中位数140.74元，百元平价溢价率中位数40.36%，隐含波动率中位数54.55%。百元溢价率突破30%，双低值中位数突破170，均进入历史警戒区间。高估值带来的核心风险包括：

跟涨能力减弱：转债对正股跟涨能力下降，可能出现“跟涨不足、跌时更甚”的弱势特征

安全边际降低：正股涨幅被高度透支，30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”的预期，若给予40%溢价率，投资者需要承受接近10%的潜在回撤

强赎冲击加剧：高溢价转债一旦强赎，溢价率快速压缩至零，投资者面临较大损失——汇成转债损失可达53.65%，嘉美转债损失可达80%

8.2强赎风险

强赎是当前转债市场面临的最大事件风险之一。截至2026年3月24日，沪深两市已100%触及赎回条款的可转债数量为79家，其中已发布公告将要强赎但还未完成赎回的有15家。强赎风险具有不可逆性——一旦发行人行权，溢价率将瞬间归零，已付出的溢价全部成为损失。投资者需建立系统化的强赎监控机制，在转债进入强赎计数期后及时决策。

8.3供给稀缺与供需错配

2026年底转债存续规模或缩量至约4,300-4,500亿元，延续缩量态势。虽然预案数量大幅增长，但供给补充存在6-7个月时滞，新券供给要到2026年下半年才明显体现。在供给收缩与需求增长的矛盾下，优质转债稀缺性溢价有望延续，但估值高企也限制了配置性价比。

8.4下修博弈收益压缩

下修数量从2020年10只攀升至2024年168只创历史新高，但市场定价已相当充分，公告即时收益大幅压缩。闻泰转债下修后转股溢价率降至20%之内，大幅低于全市场平均近40%的水平，说明下修对转债价值的提升已相当充分。瑞华泰下修议案中二股东投反对票的案例还表明，下修博弈需关注股东层面的博弈风险——不持有转债的重要股东可能成为下修议案的障碍。

8.5信用风险与退市风险

近期可转债市场中“破面”案例正在增多，随着财报披露步入尾声，“破面”案例依旧有增加的概率，信用风险须警惕。正股退市将直接导致可转债退市，转入退市板块后流动性大幅萎缩，投资者面临重大损失风险。

8.6市场波动与流动性风险

转债市场2025年经历了估值先抑后扬的修复过程，成交额脉冲式放大。市场呈现“估值压缩、交易放量”特征，波动率中枢抬升。在存量博弈环境下，资金腾挪（“沪减深增”）加剧了结构性行情的分化，深市成长风格受到追捧，沪市价值风格相对偏弱，风格轮动节奏加快增加了投资难度。

第九章 未来展望与千际投行专业意见

9.1市场趋势展望

（1）发行端：供给提速，硬科技成主赛道

2026年2月9日再融资新规松绑后，可转债发行明显提速。华创证券固收首席分析师周冠南预计，2026年发行转债的规模有望恢复到900多亿元。双创板块首次超过主板成为主要发行力量，专精特新企业占比31.82%，较去年同期上升11.82个百分点，硬科技赛道成为可转债融资的核心增长点。3月末，中证指数新发上证科创板可转债指数、中证科创创业可转债指数，为被动资金参与科创板转债提供了配置基准。

（2）存量端：规模继续收缩，强赎加速退市

2026年底存续规模或缩量至4,300-4,500亿元，转债稀缺性逻辑在2026年内有望延续，成为“新常态”。供给补充存在6-7个月时滞，实际新增供给要到2026年下半年才明显体现。

（3）估值端：高位运行，均值回归压力增大

转债估值处于历史高位，百元溢价率突破30%。高估值限制了转债的跟涨能力，也降低了整体安全边际。在科技革命大背景下，“技术创新和供需缺口”创造预期差，仍是可挖掘的结构性机会。

（4）条款端：强赎常态化，下修博弈收益收窄

强赎已成为转债退市的最主要方式，强赎公告引发的“股债双杀”效应需高度警惕。下修博弈空间显著收窄，市场定价已相当充分，单纯依靠条款博弈获取超额收益的难度加大。

（5）投资者端：公募主导，年金养老金边际定价权增强

公募基金仍是转债市场主导力量（沪市45.5%、深市41.8%），年金养老金持仓占比逆势上升，边际定价权显著增强。机构策略将继续分化——转债基金顺周期进攻，固收+基金逆周期防御，年金养老金稳健配置。

9.2千际投行专业建议

（1）投资者端：

从收益增强转向风险平衡：在高估值环境下，应降低收益预期，更多关注风险控制。避免在高溢价阶段追涨偏股型转债，合理控制仓位

采用哑铃型配置：一端配置高评级偏债型转债获取稳健底仓，一端精选TMT、先进制造等成长方向的偏股型转债博取弹性收益。在成长、价值、红利三类策略间均衡配置

密切关注强赎风险：对接近130%强赎线的转债，提前制定退出计划，避免被动损失。关注发行人的强赎意愿——临近到期的转债不强赎概率更高

重视下修博弈但降低预期：下修博弈仍有价值，但超额收益空间已大幅压缩。重点关注发行人下修意愿（是否临近回售期、大股东是否持有转债）、下修幅度（是否下修到底）和股东会表决风险（是否存在不持有转债的重要股东可能投反对票）

关注科技赛道新券：双创板块新发转债是2026年最大的增量机会，专精特新企业占比持续提升。新券在锁定期后往往具有较好的配置价值，建议在上市初期重点关注

警惕退市风险：关注正股基本面，规避存在退市风险的低评级转债

（2）发行人端：

把握再融资政策窗口：破发企业可通过可转债融资，应积极把握政策窗口期，合理安排发行节奏

聚焦主业与新质生产力：募集资金应投向与主业协同的新技术、新业态领域，符合监管“扶优限劣”导向

合理设计条款：票面利率、转股价格、赎回条款、回售条款等要素需综合考虑市场环境和投资者偏好，平衡发行成功率和转股目标

审慎行使强赎权：强赎将导致转债退市，可能对正股造成冲击。临近到期的转债，不强赎有助于稳定市场预期

重视下修时机的把握：当股价持续低迷、回售条款即将触发时，应及时启动下修以延缓回售压力。下修幅度应一步到位，以充分提升转股价值

重视信息披露质量：再融资新规强化了全链条监管，发行人应确保信息披露的真实、准确、完整，避免“带病申报”

（3）监管端：

持续完善转债指数体系：科创板可转债指数、科创创业可转债指数的推出是良好开端，建议进一步完善转债指数工具，为投资者提供更多配置基准

优化审核与注册效率：当前审核周期已回落至历史较好水平（3.69个月+1.33个月），建议保持并持续优化，缩短供给时滞

加强强赎信息披露的及时性与规范性：防止信息不对称对投资者的损害，明确强赎公告的时间节点和信息披露要求

关注下修博弈中的股东利益平衡：瑞科转债下修议案中的争议表明，下修可能导致股东与债权人之间的利益冲突，建议进一步完善下修议案表决机制的指引。

资料来源

[1]同花顺；东方财富；Wind资讯

[2]中证指数：可转债指数编制与发布

[3]证监会；沪深北交易所；天风证券；国海证券；国信证券；华创证券；东方金诚；华泰证券

[4]各上市公司公告

[5]21世纪经济报道；上海证券报；每日经济新闻；界面新闻；证券日报

千际投行公司简介

千际投行是国内领先的精品投资银行与产业研究机构，也是可转债及再融资领域兼具研究话语权、估值工具化、条款博弈策略化与全流程执行能力的标杆投行。我们深度聚焦A股可转债发行、投资、条款博弈与风险管控，为上市公司、公募基金、年金养老金、保险资管及产业资本提供一体化FA服务。

作为多家交易所授权指数编制机构与全市场资本运作实操服务商，千际投行构建了“权威研究+估值风控工具+条款博弈策略+全流程FA+机构资源匹配”五位一体的服务闭环。本报告正是这一方法论在可转债领域的集中呈现，覆盖从政策研判、市场扫描、条款深度分析到投资者行为洞察的全环节，为发行人与投资者提供可定价、可博弈、可配置、可风控的一站式决策支撑。

公司在可转债领域拥有深厚的实操积累：对于发行人，我们提供从方案设计、转股价格设定、赎回回售条款优化到审核申报、路演定价的全流程融资顾问服务，帮助企业在政策窗口期实现高效、合规融资；对于投资者，我们依托全市场独家条款博弈数据库与机构持仓追踪体系，提供个券筛选、估值分析、强赎/下修/回售条款策略咨询，精准捕捉条款博弈中的超额收益机会，并匹配不同机构的配置偏好与风控要求。

千际投行以研究定标准、工具提效率、策略挖收益、服务促成交为核心，原创可转债估值分层模型、条款博弈胜率评估工具、强赎风险预警SOP等实用工具箱。旗下运营资产信息平台（zichanxinxi.com），打造资本市场核心数据库，提供定制化数据挖掘、标的库搭建、估值工具开发与交易底稿输出等增值服务。我们精准对接央国企、上市公司、科创龙头、专精特新企业及主流投资机构，累计助力大量企业完成可转债发行与转股退出，在审核效率提升、条款博弈预判、估值差距弥合、风险提前隔离等方面具备行业顶尖实操能力。

研究报告是我们定义行业标准、建立品牌信任、精准触达客户的核心工具。无论您是需要把握再融资窗口的发行人，还是在高估值环境下寻求攻守兼备策略的投资者，千际投行都能在产业研究深度与交易执行效率之间，为您架设一条可落地的价值桥梁。

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