“主要是写给自己看的，如果对你有用就更好”
谷歌最新26Q1财报发布，收入1099亿美元，同比增长22%，云业务首次单季突破200亿，增速63%。盘后股价涨了7%，创历史新高。
但财报电话会上，管理层说：2027年资本开支将"显著增加"。
谷歌现在的状态，是一边印钞一边烧钱。季度经营利润397亿，利润率从33.9%扩张到36.1%——在资本开支同比翻倍的情况下，利润率还在往上走，说明经营杠杆确实强。
但这里有一个时间差的问题：钱今年花出去，折旧要在未来几年持续进利润表。
换句话说，今天的利润表还没有真正反映这些投资的成本。
先分析下这季度财报的几个主要信息：
GAAP EPS是5.11美元，看起来同比暴增82%，但里面藏了369亿美元的非上市股权投资未实现收益——纸面利润，不是真金白银。
剥掉这部分，正常化EPS大概在2.75-2.85美元，超出市场预期5-8%，同口径同比增长约22-25%。增速和收入增长基本匹配，在巨额CapEx压力下能维持住，已经不错了。
搜索依然是现金牛，收入604亿，增长19%。
过去两年市场最担心的事——AI会不会蚕食搜索变现——目前来看没有发生。
管理层说AI Overviews在推动查询量创新高。
（但这个背后，我觉得还是有长期隐忧，这个下篇我再展开聊）
云业务是这份财报的绝对亮点。
收入200亿，超市场预期11%。更惊人的是利润率——32.9%，市场只预期27%。企业AI解决方案收入同比增长接近800%，第一次成为云业务的主要增长引擎。
积压订单环比接近翻倍，达到4620亿美元。Pichai在电话会上的原话大意是：我们短期内受算力约束，云收入本来可以更高。
供不应求，产能不够，这是幸福的烦恼。
唯一明确miss的是YouTube广告，收入98.8亿，低于市场预期的100亿。
另一边，Google Network广告收入同比下降了约4%，第三方广告渠道持续承压。管理层也承认YouTube订阅增长已经快于广告增长。
另外，3月刚完成交割的Wiz收购，会对接下来几个季度的云利润率造成低个位数百分点的拖累。
说回最重要的问题：CapEx的账该怎么算。
全年CapEx指引上调到1800-1900亿美元，管理层明确说2027年还会"显著增加"。参考摩根士丹利2月的模型，他们预测2027年CapEx约2500亿，2028年接近2940亿。
我自己做了一笔粗略的折旧测算。
谷歌目前服务器和网络设备按6年折旧，数据中心建筑折旧周期更长。按这个节奏，折旧费用将从2025年的约211亿，跳升到2026年的约330亿，2027年约550亿，到2029年可能突破950亿。
折旧占收入的比例会从现在的5%左右，飙升到2028-2029年的12-13%。
这是一个巨大的利润表逆风。
直接的后果是 2027年可能会是EPS增速最慢的一年，折旧冲击最猛。
自由现金流更加紧张——2026年CapEx 1850亿几乎吃掉全部经营现金流，FCF Margin可能不到3%。2027年如果CapEx真到2400亿，FCF接近于零。
真正的现金流释放，可能要等到2030年以后，CapEx增速降到个位数的时候。
管理层在电话会上反复强调他们有"稳健的ROIC框架"来指导资本分配。
坦率讲，在算力供不应求的环境下，这个框架更像是"什么都想投但产能不够"。
估值上，盘后股价约373美元，对应2026年一致预期EPS约26倍PE，2027年约22倍。过去五年谷歌的平均PE大概在25倍左右，现在略高于中枢。
考虑到市场预期2026年EPS增速只有个位数，折旧冲击最猛的2027年增速也就十几个点，我觉得现在的价格赔率已经不太高了。
但如果视野拉到2029年，consensus给出的EPS增速接近20%，那时候19倍PE买一个增速恢复的谷歌，就有意思了。
只能说，现在不贵，但也谈不上便宜。
我自己的判断是：谷歌的全栈布局——自研TPU、前沿模型、云平台、搜索分发、YouTube内容——在大科技中可能是最完整的。
当前不是重仓的价格，但值得保持关注。
真正的买入窗口，可能在2027年。
那时折旧冲击到顶、EPS增速最慢、市场情绪最差——但距离AI投资回报的拐点，也最近。
本文仅为个人投资笔记，不构成任何投资建议。
