第一章 2025年报披露情况总览
截至2026年4月28日，A股白酒上市企业中已有14家完成2025年年报披露（含业绩预告），其中13家同步发布了2026年一季报。整体来看，已披露企业中仅山西汾酒实现营收与净利润"双增长"，其余企业普遍出现营收与利润的两位数下滑，行业整体处于深度调整期。
表1-1 已披露2025年年报的白酒上市企业（按发布时间排序）
企业名称 | 股票代码 | 发布日期 | 2025营收(亿元) | 营收同比 | 2025净利润(亿元) | 净利同比 |
贵州茅台 | 600519.SH | 2026-04-16 | 1720.54 | -1.20% | 823.20 | -4.53% |
山西汾酒 | 600809.SH | 2026-04-22 | 387.18 | +7.52% | 122.46 | +0.03% |
迎驾贡酒 | 603198.SH | 2026-04-22 | 60.19 | -18.04% | 19.86 | -23.31% |
口子窖 | 603589.SH | 2026-04-22 | 39.91 | -33.65% | 6.73 | -59.32% |
金徽酒 | 603919.SH | 2026-04-22 | 29.18 | -3.40% | 3.54 | -8.70% |
古越龙山 | 600059.SH | 2026-04-23 | 18.31 | -5.45% | 2.22 | +8.14% |
老白干酒 | 600559.SH | 2026-04-23 | 41.21 | -23.07% | 4.30 | -45.40% |
舍得酒业 | 600702.SH | 2026-04-23 | 44.19 | -17.51% | 2.23 | -35.51% |
洋河股份 | 002304.SZ | 2026-04-27 | 192.11 | -33.47% | 22.06 | -66.94% |
皇台酒业 | 000995.SZ | 2026-04-27 | 1.70 | -1.53% | 0.14 | -49.02% |
ST西发 | 000752.SZ | 2026-04-27 | 4.33 | +2.80% | 1.44 | +449.70% |
伊力特 | 600197.SH | 2026-04-28 | 17.22 | -21.82% | 2.16 | -24.29% |
水井坊（预告） | 600779.SH | 2026-01-20 | 30.38 | -42.00% | 3.92 | -71.00% |
注：贵州茅台年报4月16日发布，一季报4月24日发布，均纳入统计；水井坊数据来自2026年1月20日业绩预告，年报正式稿待确认；ST西发净利增幅因上年基数极低（258万元），属特殊情况不参与行业趋势分析。
1.1 行业格局定性判断
本轮白酒调整具有以下结构性特征：其一，下滑具有全面性，百亿以上头部企业与中小规模企业均未能幸免；其二，利润降幅普遍大于营收降幅，盈利质量的恶化比收入端更剧烈；其三，部分企业2025年第四季度仍在亏损（如洋河Q4归母净利亏损17.69亿元），说明全年数据的压舱石主要来自上半年的历史积累。全国规模以上企业白酒总产量2025年同比下降12.1%，进一步印证宏观端需求收缩的客观压力。
1.2 三大梯队划分
按营收规模划分，已披露企业形成鲜明的三级梯队结构：
第一梯队（百亿以上）：贵州茅台（1720亿）、山西汾酒（387亿）、洋河股份（192亿）。三家合计营收约占已披露总营收的88%以上，头部集中度极高。
第二梯队（50亿至100亿）：迎驾贡酒（60亿）、舍得酒业（44亿）、老白干酒（41亿）、口子窖（40亿）。
第三梯队（50亿以下）：水井坊（30亿）、金徽酒（29亿）、古越龙山（18亿）、伊力特（17亿）、皇台酒业（1.7亿）等。
第二章营业收入深度分析
2.1 2025年度营收同比对比
2025年，白酒行业量价双跌。水井坊（-42%）、口子窖（-33.65%）、洋河股份（-33.47%）是降幅最大的三家，均超过三分之一。三家共同点：省外扩张依赖强、主力产品集中于200至400元次高端价格带，遭受消费降级的直接冲击，同时经销商库存高企，倒逼厂家主动收缩出货。贵州茅台（-1.2%）和山西汾酒（+7.52%）则体现了品牌力与香型差异化带来的抗周期能力。
表2-1 2025年度营业收入同比变化
企业名称 | 2025年营收(亿元) | 2024年营收(亿元) | 同比变化 | 变化金额(亿元) | 变化性质 |
贵州茅台 | 1720.54 | 1740.49 | -1.20% | -19.95 | 小幅下滑 |
山西汾酒 | 387.18 | 359.83 | +7.52% | +27.35 | 唯一正增长 |
洋河股份 | 192.11 | 288.53 | -33.47% | -96.42 | 深度调整 |
迎驾贡酒 | 60.19 | 73.44 | -18.04% | -13.25 | 中度下滑 |
舍得酒业 | 44.19 | 53.56 | -17.51% | -9.37 | 中度下滑 |
老白干酒 | 41.21 | 53.57 | -23.07% | -12.36 | 中度下滑 |
口子窖 | 39.91 | 60.14 | -33.65% | -20.23 | 深度调整 |
水井坊 | 30.38 | 52.38 | -42.00% | -22.00 | 深度调整 |
金徽酒 | 29.18 | 30.21 | -3.40% | -1.03 | 轻微下滑 |
古越龙山 | 18.31 | 19.36 | -5.45% | -1.05 | 轻微下滑 |
伊力特 | 17.22 | 22.03 | -21.82% | -4.81 | 中度下滑 |
皇台酒业 | 1.70 | 1.73 | -1.53% | -0.03 | 轻微下滑 |
2.2 2026年一季度营收恢复情况
进入2026年一季度，部分企业出现边际改善迹象，贵州茅台（+6.34%）和迎驾贡酒（+8.91%）率先实现营收正增长，老白干（+4.49%）、古越龙山（+0.22%）也出现企稳信号。洋河股份（-26.03%）和口子窖（-24%）仍在加速下滑，渠道去库存进程尚未完成，实质性复苏估计延至2026年下半年。
表2-2 2026年一季度营业收入情况
企业名称 | 2026Q1营收(亿元) | 同比变化 | 2025Q1营收(亿元) | 趋势判断 |
贵州茅台 | 547.03 | +6.34% | 514.47 | 持续向好 |
洋河股份 | 81.86 | -26.03% | 110.68 | 仍在下行 |
迎驾贡酒 | 22.30 | +8.91% | 20.48 | 积极改善 |
老白干酒 | 12.20 | +4.49% | 11.68 | 小幅回升 |
口子窖 | 13.80 | -24.00% | 18.16 | 承压明显 |
古越龙山 | 5.41 | +0.22% | 5.40 | 基本持平 |
皇台酒业 | 0.32 | -17.40% | 0.39 | 持续下滑 |
ST西发 | 0.99 | -5.00% | 1.04 | 轻微调整 |
第三章盈利能力分析
3.1 净利润同比变化
利润层面压力比营收端更为严峻。在已披露年报的12家标准企业中，净利润降幅普遍超过营收降幅，表明在收入收缩的同时，单位盈利能力也在下滑。原因有三：一是高毛利核心产品销量下滑，低毛利产品占比上升；二是渠道促销费用未能等比例压缩；三是固定摊销成本对中小企业利润率的杀伤更明显。
表3-1 2025年度净利润同比变化
企业名称 | 2025年净利润(亿元) | 2024年净利润(亿元) | 同比变化 | 净利降幅>营收降幅 |
贵州茅台 | 823.20 | 862.87 | -4.53% | 是（营收-1.2%） |
山西汾酒 | 122.46 | 122.43 | +0.03% | 否（营收+7.5%） |
洋河股份 | 22.06 | 66.74 | -66.94% | 是（营收-33.5%） |
迎驾贡酒 | 19.86 | 25.89 | -23.31% | 是（营收-18%） |
口子窖 | 6.73 | 16.54 | -59.32% | 是（营收-33.7%） |
老白干酒 | 4.30 | 7.87 | -45.40% | 是（营收-23.1%） |
舍得酒业 | 2.23 | 3.46 | -35.51% | 是（营收-17.5%） |
水井坊（预） | 3.92 | 13.40 | -71.00% | 是（营收-42%） |
金徽酒 | 3.54 | 3.88 | -8.70% | 是（营收-3.4%） |
伊力特 | 2.16 | 2.85 | -24.29% | 是（营收-21.8%） |
古越龙山 | 2.22 | 2.05 | +8.14% | 否（黄酒赛道改善） |
皇台酒业 | 0.14 | 0.28 | -49.02% | 是（营收-1.5%） |
洋河股份净利由66.74亿骤降至22.06亿（-66.94%），且2025年全年分红比例超100%，即以超出当年利润的现金进行分红；水井坊净利由13.4亿滑落至3.92亿（-71%），净利率已跌至约13%的历史低位。若2026年收入无法实质回升，两家企业财务安全边际将承受进一步压力。
3.2 毛利率对比分析
白酒行业天然具有高毛利特征，头部企业长期维持在70%至92%区间。本轮下行周期对毛利率的侵蚀主要来源于两点：产品结构下沉（高端占比减少、中低端促销品占比提升）与渠道让利力度加大。
表3-2 2025年度毛利率估算对比
企业名称 | 2025年毛利率（估） | 2024年毛利率（参考） | 变化方向 | 变化原因 |
贵州茅台 | 约92% | 约92.5% | 小幅持平 | 核心高端品保价能力强 |
山西汾酒 | 约75% | 约74% | 基本平稳 | 清香型扩大，中低价促销影响有限 |
迎驾贡酒 | 约79% | 约79.5% | 基本持平 | 中高档/普通酒毛利率小幅变动 |
洋河股份 | 约61% | 约63% | 小幅下滑 | 梦系列降级促销，普通酒贡献提升 |
口子窖 | 约67% | 约72% | 明显下滑 | 高档酒哑火，低档酒难支撑毛利 |
老白干酒 | 约58% | 约62% | 下滑明显 | 高端化受阻，产品结构承压 |
舍得酒业 | 约66% | 约69% | 下滑 | 次高端动销放缓，渠道让利增加 |
金徽酒 | 约62% | 约63% | 微幅下滑 | 甘肃区域市场相对稳固 |
伊力特 | 约64% | 约66% | 小幅下滑 | 新疆区域渠道拓展费用增加 |
水井坊 | 约52% | 约68% | 大幅下滑 | 大量促销出清高库存，严重压低毛利 |
注：毛利率数据为基于公开年报营收及营业成本估算，部分2025年全年报告尚待正式披露，最终数据以年报公告为准。
3.3 2026年一季度净利润对比
从2026年一季报净利润看，行业仍在分化。茅台一季度净利272.43亿元（+1.47%）；洋河一季度净利24.47亿元（-32.73%），但已超过全年净利22.06亿元的110%，反映出一季度传统旺季效应仍在，只是全年基数已大幅降低。
表3-3 2026年一季度净利润情况
企业名称 | 2026Q1净利润(亿元) | 同比变化 | 2025年全年净利(亿元) | Q1占全年比例 |
贵州茅台 | 272.43 | +1.47% | 823.20 | 33.1% |
洋河股份 | 24.47 | -32.73% | 22.06 | 110.9% |
迎驾贡酒 | 8.35 | +0.73% | 19.86 | 42.0% |
老白干酒 | 1.65 | +8.55% | 4.30 | 38.4% |
口子窖 | 3.29 | -46.20% | 6.73 | 48.9% |
古越龙山 | 0.62 | +5.10% | 2.22 | 27.9% |
皇台酒业 | -0.048 | 亏损 | 0.14 | 亏损 |
注：洋河Q1净利高于全年，系2025年Q4单季度亏损17.69亿元所致，一季度旺季利润正常，但全年结构严重不均。
第四章合同负债（渠道预收款）分析
合同负债（旧称预收账款）是白酒行业最重要的前瞻性指标之一，直接反映经销商对企业品牌价值和未来动销的信心。经销商愿意提前打款锁定货源，代表渠道信心充足；合同负债持续萎缩，则意味着经销商主动减少打款，库存积压，是未来营收下滑的先行信号。
4.1 行业整体合同负债变化趋势
据2025年中报数据，19家白酒上市公司合同负债总额为374.97亿元，同比减少约9亿元，其中13家合同负债出现不同程度减少。这一数据与2025年全年营收的普遍下滑高度吻合，印证了合同负债作为收入先行指标的预测价值。
表4-1 2025年上半年末主要企业合同负债情况（中报数据）
企业名称 | 2025H1合同负债(亿元) | 同比变化 | 行业占比（估） | 渠道信心判断 |
五粮液 | 100.77 | 逆势增长 | 约27% | 较强（占比最高） |
贵州茅台 | 55.07 | -44.89% | 约15% | 主动调整配额制度 |
洋河股份 | 约30 | 大幅减少 | 约8% | 明显下滑 |
迎驾贡酒 | 约14 | 变化不大 | 约4% | 相对稳定 |
古井贡酒 | 约10 | -35.63% | 约3% | 下滑显著 |
老白干酒 | 约3 | 下滑>30% | 约1% | 经销商收缩打款 |
伊力特 | 约1.5 | 下滑>30% | 约0.4% | 西北市场动销放缓 |
注：五粮液数据为2025H1中报，逆势增长属头部企业中难得亮点，反映其渠道管控能力较强；茅台合同负债下滑系主动调整直销配额政策，并非单纯需求下滑。
4.2 合同负债对未来收入的预示意义
合同负债下降通常是收入提前预警信号，滞后1至2个季度反映在营收上。本轮调整中，这一规律已被充分验证：2024年下半年起白酒行业合同负债普遍下滑，随后2025年全年营收大面积下降，均与合同负债的预告方向一致。
从2026年一季报表现看，茅台与迎驾贡酒已率先出现营收正增长，与其合同负债相对稳健的表现相一致，表明渠道库存已在一定程度上消化，实质性经营复苏的前提正在逐步形成。而洋河、口子窖等企业一季度仍在加速下滑，与其合同负债持续萎缩的趋势一脉相承。
第五章企业综合竞争力对比
以下从营收规模、净利润水平、2025年下滑幅度、2026年一季度恢复弹性及综合竞争地位等维度，对各企业进行全面对比评估，供参考。
表5-1 白酒上市企业综合财务指标对比矩阵（2025年报 + 2026年一季报）
企业名称 | 营收规模(亿) | 净利润(亿) | 营收降幅 | 净利降幅 | Q1趋势 | 综合评级 |
贵州茅台 | 1720 | 823 | -1.2% | -4.5% | +6.3% | ★★★★★ |
山西汾酒 | 387 | 122 | +7.5% | +0.03% | 未发布 | ★★★★☆ |
迎驾贡酒 | 60 | 19.9 | -18% | -23.3% | +8.9% | ★★★☆☆ |
金徽酒 | 29.2 | 3.5 | -3.4% | -8.7% | 未发布 | ★★★☆☆ |
古越龙山 | 18.3 | 2.2 | -5.5% | +8.1% | +0.2% | ★★★☆☆ |
舍得酒业 | 44.2 | 2.2 | -17.5% | -35.5% | 未发布 | ★★☆☆☆ |
老白干酒 | 41.2 | 4.3 | -23.1% | -45.4% | +4.5% | ★★☆☆☆ |
伊力特 | 17.2 | 2.2 | -21.8% | -24.3% | 未发布 | ★★☆☆☆ |
洋河股份 | 192 | 22.1 | -33.5% | -66.9% | -26% | ★★☆☆☆ |
口子窖 | 39.9 | 6.7 | -33.7% | -59.3% | -24% | ★★☆☆☆ |
水井坊 | 30.4 | 3.9 | -42% | -71% | 未发布 | ★☆☆☆☆ |
皇台酒业 | 1.7 | 0.14 | -1.5% | -49% | -17.4% | ★☆☆☆☆ |
注：综合评级从营收规模、盈利能力、下滑幅度、一季度改善弹性等维度综合判断，仅供参考，不构成投资建议。ST西发因特殊低基数未纳入比较。
第六章研究结论与行业判断
6.1 五项核心结论
结论一：行业整体处于存量博弈阶段，短期内难言全面复苏
从已披露的2025年年报看，白酒行业收入与利润双线下滑，降幅深度超出此前多数机构预期，尤其次高端（200至400元）价格带的企业，几乎集体陷入去库存困境。2025年全国产量同比下降12.1%进一步确认，这不是单家企业的问题，而是行业的周期性调整。在宏观消费信心没有系统性修复之前，全面复苏仍需等待。
结论二：强者愈强，品牌护城河在逆周期中愈发凸显
茅台（-1.2%/-4.5%）与汾酒（+7.5%/+0.03%）的表现，与行业中位水平拉开了巨大差距。茅台的定价权和消费黏性、汾酒的清香型差异化和市场扩容逻辑，赋予了这两家企业穿越周期的能力。反观洋河（-33.5%/-66.9%）、水井坊（-42%/-71%）等以中高端为主导的企业，其依赖宴席和商务消费的商业模式在消费回归理性过程中受到最直接的冲击。
结论三：一季度数据出现分化，复苏路径不同步
2026年一季报中，茅台（+6.34%）和迎驾贡酒（+8.91%）率先转正，老白干（+4.49%）、古越龙山（+0.22%）也出现企稳迹象，说明行业的底部已在部分企业层面触及。但洋河（-26%）和口子窖（-24%）仍在加速下滑，渠道去化进程尚未完成，基本面改善窗口可能延后至2026年下半年乃至2027年。
结论四：合同负债持续下滑是2026年全年业绩的最大隐患
2025年上半年行业合同负债整体萎缩约9亿元，中小酒企萎缩幅度在30%以上。这意味着在渠道充分去化之前，企业的订单蓄水池仍处低水位，未来1至2个季度的营收确认存在较大压力。唯有渠道库存充分出清、终端动销转好，合同负债才能重拾增势，届时才能确认行业复苏进入实质阶段。
结论五：高分红政策是把双刃剑，需关注可持续性
洋河股份分红比例超过100%，短期内稳定了市场预期，但也消耗了企业现金储备。对盈利已大幅缩水的洋河而言，超越当期利润的分红行为将压缩未来经营弹性。投资者应关注高分红能否持续，以及这是否会牺牲研发和市场开拓投入。贵州茅台持续高分红叠加回购维持了资本市场稳定预期，但亦需持续跟踪其市场化改革路径的推进效果。
6.2 关注重点与风险提示
重点关注一：五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等尚未正式发布2025年年报的头部企业，预计于2026年4月28至29日正式披露，其数据将直接影响对行业整体格局的完整判断，需密切跟踪。
重点关注二：洋河股份一季度仍延续大幅下滑，全年能否扭转利润率下滑趋势，是2026年苏酒龙头板块能否修复估值的关键变量。
重点关注三：水井坊业绩预告净利润降幅高达71%，若年报正式数据与预告一致，则基本面已跌至历史低点，需关注公司是否启动战略性调整。
风险提示：本报告数据来源于企业公开披露的年度报告、业绩预告及一季报，部分数据尚待正式年报确认，本报告不构成任何投资建议，仅供参考。
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数据来源：各上市公司公开披露年度报告、业绩预告、一季报；羊城晚报、澎湃新闻、新浪财经、腾讯财经等整理报道。
报告 仅供参考，不构成投资建议
