点击蓝字 关注我们
一季度经营回顾
茅台发布了一季报，从总量来看，今年第一季度营收增长6.54%，归母净利润同比增长1.47%。
这份成绩单，坦诚讲，比我前几周的预期要稍微差一些，结合前面年报的数据算是连续两次不及我个人的预期；只是今年第一季度不及预期的幅度不像去年四季度那么夸张，整体上还过得去。在今年二月底的周报中，我给出的预期是：“茅台今年大概率能够实现正增长，甚至有可能实现双位数正增长”。如果和这个预期相比，显然是要弱一些的。
和我当时的预期相比，差在哪？这就需要对今年第一季度经营数据进行更细致的拆解和分析了：
首先是茅台酒和系列酒的数据。今年第一季度，茅台酒营收增速6%，系列酒营收增速12%。可见，今年第一季度系列酒增速反而高于茅台酒增速。我个人的直观感受是，系列酒并非本轮改革的重点，虽然也有改革，但肯定不像茅台酒那么大。正因如此，系列酒双位数增长的成绩单显得尤为突出，远远超过了我之前的预期（我本来的预期是双位数负增长）。
目前，系列酒两大单品的批价已经重归稳定。据川糖周掌门在一季度业绩交流中提到的，茅台1935站稳了600元至700元的高线次高端市场，茅台王子酒酒价止跌回升，回到了200元以上。价格体系的稳定以及终端动销的增长，叠加上整个白酒行业终端消费的阶段性见底，再加上未来几个季度系列酒的业绩基数逐步走低，大航认为我们很可能已经迎来了系列酒的拐点，超预期。
……
回过头来，既然系列酒超出了我的预期，那么今年第一季度的成绩单不及预期，问题反而就出在了茅台酒身上。具体来说，今年第一季度是i茅台的销售规模比我自己测算的预期值要低一些。公司披露的经营业绩显示，2026年第一季度，“i茅台”带来的营业收入为215.53亿元。我之前在年报分析中，给出的预测值是“超过250亿元”，里外里就产生了10%至20%的差异。
为什么会产生这样的差异，这就需要回到我当时的测算逻辑来看。当时我制定出单季度“超过250亿元”的预期，是基于1月销售预测数据做出的线性外推。而一月份销售预测数据所根据的核心假设有以下两个：普通飞天茅台单个消费者购买瓶数为2.3瓶（据经销商调研测算），非标茅台由于参与的黄牛更多（主要是生肖）、消费力更强，单个消费者的购买瓶数为4瓶。
有兴趣的可以回看：【财报】贵州茅台2025年年报分析：或是一场计划指标的极致演绎与落幕
现在事后来看，估计是这里的“线性外推”出了一些问题，过年旺季后生肖茅台的纪念价值有所减弱，精品茅台也不再存在套利空间。所以，用一月份的估测数据结合购买用户数变化去推一季度的数据，产生了一些误差。这一点，必须要认错、检讨，再次作为一个警醒，这不是针对预测结果错误的检讨，而是对方法论的检讨：
任何企业，任何季度，线性外推，务必谨慎。根据预测数据线性外推另一个预测数据，则是危险之上的更危险。这一点我要感谢茅台，仅仅是用一个季度的一个细分数据，就给我上了一课。
接下来，就是评估一下“215.53亿”这个实际成绩单真实的含金量如何。我认为，当时对1月份92.63亿元的营收预测还是基本靠谱的。如果我按照一月份的测算逻辑，将非标茅台的客均购买瓶数调整为两瓶，以此反映年后黄牛比例下降，真实消费者购买比例提升，再以此为基准对2月、3月的销售数据进行线性外推，结果又会如何？
将更正后的消费者购买习惯带入到“1月份单月成交订单数超212万笔，其中143万笔为普飞，69万笔为非标茅台”的假设中，我们可以得到一组新的用于推算2月、3月“i茅台销售数据”的“假想1月份数据”
再将这个按照2、3月消费者购买习惯计算的“假想”的一月份数据（一月份消费者人数为145万人，第一季度消费者总人数为398万人），根据茅台公布消费者订单数外推到2月、3月，加上92.63亿的1月份营收测算：
这个结果，就非常接近于“i茅台”一季度的真实业绩215.53亿元。做出这个修正的意义，其实不是为了追求所谓的“精确的错误”，而是为了“大差不差”的得出一个定性结论，一季度“i茅台”的营业收入，其实基本都是由真实消费者贡献的结果，2月、3月的销售表现，并没有太多黄牛参与的成分。换句话说，今年一季度，“i茅台”的销售数据含金量非常高。
分析到这儿，我们基本已经印证了茅台市场化改革的阶段性成功，“i茅台”不是一个变相的黄牛购酒平台，而是一个满足真实消费者茅台酒需求的、直通C端的平台，它满足的需求正是那些以往想买茅台，却因为各种各样原因无法用评价买到零散且保真的茅台长尾消费者需求。而且，由于现在“i茅台”购酒依然“供不应求”，再加上茅台酒在淡季也能维持相对平稳的批价（目前批价维持在1600元以上），这部分需求大概率还没有释放完。
……
接下来，从单价、渠道等其他角度看看这份一季度的经营成绩单：
茅台的公告中没有提到单季度销量数据，不过我在好几个不同的信源中看到了有关单季度销量的信息，这个数据大概率是可靠的：茅台酒一季度销量1.68万吨，同比增长22%；系列酒销量1.42万吨，同比增长27%。据此计算，今年一季度茅台酒吨单价为273.8万元，系列酒吨单价为55.5万元。2025年，二者的吨单价分别为313.36万元和58.08万元。
茅台酒单价的变化，极大概率跟产品结构变化有关。过去几年，非标茅台通过“伪直营”的分销方式，从直营店向经销商进行了大量配货。今年第一季度，非标茅台分销制全面停止，自然产生了一大块高价酒的缺口。这部分缺口，都是通过i茅台上普飞的放量来弥补的。有券商在分析中拆解测算，今年第一季度普飞收入同比增长超过60%，最终把茅台的收入增速拉回水平线之上。
事实上，即使普飞放出这么多量，市场依然有能力完全承接，这也是市场化改革、直达C端带来的红利。
……
从分渠道数据来看，经销渠道有所下滑，单季度营收下滑幅度11%；直销渠道继续增长，单季度营收增长幅度27%。
经销渠道的营收下滑双位数，这一点略微超过我的预期，因为从各家机构对茅台经销商的跟踪访谈中得到的信息来看，今年一季度发货、动销的表现都很不错，这也是造成我预期比实际一季度业绩略高一些的原因。在财报出来之后，我又看了看各方面的消息，有几家机构聊到，贵州国资渠道的茅台配额有所减少。
这一件事可以和报表中另一个不起眼的“意外”结合在一起看，那就是海外茅台销售的大幅减少。今年第一季度，海外单季度营收只有1.52亿元，同比下滑幅度打到86%，基本相当于经历了“三次腰斩”，发货几乎停滞。其实关注电商平台的投资者很容易发现，去年下半年海外版茅台经常在电商上以低价的形式出现，客观上在一定程度上打乱了茅台的定价体系。
无论是国资经销渠道的快速减量，还是海外茅台收入的“脚踝斩”，其实都是茅台渠道市场化改革的一部分：要把经销渠道的酒，给真正会卖酒的人，而不是给利用制度套利的人。
以上种种，就是我对茅台一季报的粗略印象：当下的市场化改革取得了阶段性的圆满成功，主要体现在两点，一点是大量增长的普飞能够被普通消费者真实需求承接，另一点是现在的管理层班子有决心实现全面的市场化，这不仅体现在i茅台的定价市场化，也体现在经销渠道的专业化。
再往深说一层，茅台的价值底线与核心竞争力得到了进一步验证：茅台还是那个茅台，依然是那个稀缺的、没有竞争对手的社交标杆。只要一个消费者有组饭局的需求，无论是家庭小聚、朋友聚会、宴请应酬，茅台都是那个能让整个场景变得极具仪式感的画龙点睛之笔。放眼整个白酒行业，有如此竞争力和消费者号召力的，恐怕只有茅台一家。
面向未来的市场化隐忧
讲完了以上的乐观表述，接下来就要谈谈我对茅台第一季度成绩单的隐忧了，也就是本文副标题提到的我对茅台市场化前景的一抹忧虑。上面一大段表述，可能会得罪不少看空茅台的朋友（毕竟在很多人看来，茅台毫无价值）；但接下来这个观点，可能还会得罪不少看好茅台的朋友。但我想，还是如实记录我面对每一份财报的真实思考与观点比较好。
引发我这个思考的，不是别的，反而是系列酒展现的增长韧性。茅台系列酒不同于茅台酒本身，飞天茅台拥有极其强大的品牌号召力，啥都不用说，把飞天茅台往饭桌上一摆，就能提升整个饭局的格调。当飞天茅台上线“i茅台”之后，以往买不到平价保真茅台的消费者，有了一个靠谱的渠道，他们的真实需求会得到释放。
但是，白酒行业本身就是非常依靠营销的一门生意，消费者自发购酒固然好，不过如果想要占领更多市场份额，提升销量，则必然要发挥出酒企一线销售团队的主观能动性，无论是攻略核心消费者带来的“盘中盘”效应，还是组织各式各样的营销活动让消费者多买两瓶、多喝两瓶，都离不开一线销售团队的努力，甚至于一些各种各样的“野路子”。
我的隐忧在于，以“i茅台”为代表的市场化改革，释放的实际上是茅台过去几十年积累下来的巨大品牌红利，但如果想要继续增长，依然离不开经销商，无论是系列酒，还是我们长期股东寄予厚望的精品茅台，都需要一线销售团队的持续努力。从整个行业价值链的角度来看，白酒渠道商发挥着巨大的作用，自然而然应当在行业利润中分一杯羹，这是市场的客观规律，是不以酒厂意志为转移的经济规律。
茅台系列酒是如何企稳的？2024年下半年，茅台主动暂停了核心大单品茅台1935的发货，将茅台1935的销售方式由压货的配额制改为更加市场化的合同制。此后，茅台系列酒逐步找到了自己的真实市场定位，在600元至800元的高线次高端白酒市场中具备了非常强大的市场竞争力。2025年，我们看到了茅台1935的动销增长，以及在宴席等市场的亮眼表现。而在2025年第四季度到现在，我们也看到了茅台系列酒在报表端的企稳回升。
在前两天的茅台酱香酒营销顾问团会议上，茅台高管是这样评价一季度系列酒表现的：一季度茅台酱香酒展现出强劲发展韧性，消费市场呈现结构性增长，夜间经济、悦己消费等新场景蓬勃发展，消费群体年轻化、性别结构均衡化趋势显著，线上即时零售与传统渠道形成有效互补。
事后来看，很可能正是经销商群体的主观能动性，加上茅台品牌、品质的赋能，才让系列酒在2024年之前有压货成分的高基数下，在整个周期内逆势交出了一份比行业更好的答卷（2023年全年同比增长29%，2024年全年同比增长20%，2025年全年小幅下滑10%，2026年第一季度在高基数下增长12%）
未来，如果我们迎来了行业恢复期或者上行期，茅台酒想要开疆拓土，也势必离开不了经销商群体的努力。如何恰当地用市场化手段激励经销商，让经销商帮助茅台开疆拓土，重新占领2000元以上的空白价格带，让1000元至2000元的茅台消费者“多喝两瓶”，或者介绍朋友“多喝两瓶”，真的是一个非常值得思考的问题。
相比之下，现在的现实是，经销商普通飞天茅台的配额是相对固定的，代售模式下经销商销售非标茅台（精品、生肖）等产品只能收取销售额5%作为服务费。这种模式，是否能够激发出经销商足够的主观能动性让经销商继续给茅台“开疆拓土”、“占领更多市场份额”？值得思考……另外如果茅台想在如今的利益架构上进行优化，能否针对茅台酒经销商找到更适宜的模式，也值得思考。
2026年第一季度，贵州茅台国内经销商总数相比之前有所下滑。根据一季度主要经营数据的公告，茅台的说法是“本期国内经销商数量变动主要为系列酒经销商”。在表述上，其实相比2025年有了微妙的变化。2025年季度经营情况公告的表述是“本期国内增加的经销商均为系列酒经销商”。这说明，在当今市场改革的趋势下，即使其他白酒品牌更不好做，也很可能已经有少部分茅台酒经销商放弃了茅台经销权，选择离开茅台。
或许数据上看不到的是，还有更多经销商的信心受到了影响。站在股东的立场上，从商业模式本身（增长和占领市场份额需要经销商开疆拓土）出发进行思考，我们都对此保持一些警惕。既然现在茅台的市场化改革已经实现了阶段性目标，一举释放出以前从未完全释放出的品牌红利，我们接下来反而更应当关注企业长期价值的增长和维持。
看着今年一季报的经营成果，再加上我对这个行业的学习与积累，我越发感受到，茅台所在的行业可能真的离不开经销商。茅台在品牌价值上可以与其他白酒例外，但在增长模式上，目前我还找不到将茅台区别与其他白酒的理由。
隐忧聊了这么多，其实就一句话，当下的改革成功和业绩已经成为一季报的历史，未来怎么办？茅台需要在市场化的框架内，找到一个适合自己，适合茅台，适合已有经销商的方案。这道题，其实很难。如果现任茅台掌门人不仅能带领茅台打破市场化的长期桎梏，还能把这道有难度的问题解决，我有种预感，他们可能会成为茅台企业史上留名，成为茅台后代股东津津乐道的一代管理班子。
那么，针对这个隐忧，有没有可以跟踪的角度？还真有，那就是非标茅台的运作方式。我依然相信，以上讲到的这些，都是茅台管理层知道的内容，论酒他们比我这个门外汉专业太多。在本轮代售阶段性结束之后，会不会找到一批更有热情的专业经销商，帮助茅台打开2000元以上的市场空间。
小结
如果和以上两个角度相比（一是度茅台改革的含金量很高、消费者心智的护城河极强，二是当下成功后的市场化隐忧），我认为其他茅台财务指标的分析，可能都是投资中的次要矛盾，包括但不限于毛利率短期下滑，增收不增利，合同负债明显下降。毛利率下滑是产品结构变化的结果，系列酒增长、非标分销制取消，都是原因；合同负债本身也和上面聊到的经销商话题有关，不打非标茅台的款了，也是市场结果。
落实到投资的核心竞争力与估值上，幸运的是，上述隐忧在可预见的未来内不会对茅台的价值产生多大影响：
1.茅台之外，其他白酒品牌的经销商更不好做，价格倒挂为常态；在加上茅台本身的品牌护城河，茅台的市场份额被其他白酒占据的可能性非常低。
2.飞天茅台是整个白酒行业中，极其罕见的能够拉动广大消费者主动购买的白酒产品。理由很简单，茅台是好东西，而且茅台是大家公认的好东西。
而在估值上，我给茅台这家企业出价的核心假设在于，当下在茅台的使用场景中没有茅台的替代品，茅台核心消费群体对该品牌的认可度、忠诚度、粘性非常高，并且依然是全球范围内中国文化的代表，且茅台总量足够稀缺（一年只有一亿多瓶），足以抵抗场景的周期性乃至趋势性变化。这个假设，并不会随着一两年的增速波动而改变，如果有一天我发现这个核心假设出现了动摇，我也会认错，但是，目前我依然不认为这个假设有什么问题。
当然，当下的茅台股价，价格并不算特别便宜，再加上我已经持有比较高的茅台仓位（占总仓位的比重略超四分之一），所以并不会选择继续加仓。因此，我选择继续持有，毕竟现在的茅台依然远胜于现金类自然。如果在茅台基本面没有重大变化的情况下，发现了确定性、性价比综合看起来更好的标的，也不排除会减仓一点茅台加仓别的公司的可能性。这不代表不看好茅台这家公司，只是把有限的资产置于更合适的标的上。
扫码关注
微信号｜大航的后花园
编辑｜小琦
END
