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来源：招商证券
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本篇报告回顾了过往能源冲击所带来滞胀或“类滞胀”周期中的黄金价格走势，国际金价往往在能源冲击的初期呈现偏震荡的价格表现。但随着市场逐步接受能源价格运行中枢的上移，黄金价格表现强势，黄金股票指数多数时间具备超额收益。
能源冲击初期金价短暂承压。回顾过去能源冲击后的黄金价格表现，原油等能源价格的快速上冲往往会率先推升美联储紧缩的货币政策预期，黄金价格因此未必同步受益，反而可能阶段性承压；2026年2月末，美国与以色列发起攻势，对伊朗进行空袭。伊朗风波以来，WTI原油价格由2月27日的67.02美元/桶大幅上涨至4月10日的96.57美元/桶，涨幅达到44.09%。同期COMEX黄金价格由5278.3美元/盎司跌至4746.9美元/盎司，跌幅为10.07%。
当能源价格出现实质性的运行中枢上移，黄金价格将表现强势。但随着市场逐步接受能源价格中枢系统性上移的事实，并进一步交易长期通胀黏性、货币信用走弱及滞胀风险，黄金的抗通胀与避险属性会重新占据主导，价格通常也会由压制转向强势。
回顾过往滞胀周期中的内外盘黄金股及大盘走势，在黄金价格处于趋势性上涨周期的过程中，黄金股多数时间录得超额收益。在1973年-1975年的第一次原油危机以及1978-1980年的第二次原油危机中，黄金价格涨幅分别达到173.1%和167.8%，Newmont股价在期间分别录得27.34%的下跌和61.18%的上涨，而标普500指数在两次石油危机期间分别录得29.4%下跌和12.24%的上涨，黄金股均跑赢大盘。而在我们所定义的“类滞胀”周期，即2007年8月至2008年6月、2022年1月至2023年1月的周期中，内盘贵金属指数分别录得4.37%和22.28%的上涨，较大盘而言具备超额收益。不同于其余时间段，1990-1991年的能源冲击过程中，黄金仍处于1980-2001年的长期下行阶段，贵金属股票指数并未较大盘录得超额收益。
当前伊朗风波持续，美国经济存在步入滞胀周期的风险。能源价格因供给扰动预期而持续抬升，美国通胀粘性将进一步增强，而居民实际购买力及企业盈利能力则可能同步走弱。而在此背景下，美联储货币政策依旧处于“进退为难”的状态，2026财年截至2月，美国财政部的累计利息支出金额达到4250亿美元，平均利息支付率3.32%。若美联储维持高利率或进行加息以抑制通胀，则美国财政赤字压力将受利息支出影响进一步加大。此外，临近中期选举，美国权益市场受战争而表现偏弱。特朗普有动机对新任联储主席沃什进行降息施压。
黄金进入配置窗口期。从美联储货币政策方向来看，特朗普宣称“未来的联储主席可能在白宫办公”。我们预计沃什后续的货币政策表态将较市场预期偏鸽，这在弱化美联储鹰派预期的同时提升美国步入滞胀周期的风险。三月份美联储议息会议后国际金价出现回调，当前多配黄金具备较高安全边际。
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