我在去年10月30日写的贵州茅台2025年三季报及估值的调整中：“预计2025年实现的营收在1798~1898亿之间；归母净利润为890~940亿。”
实际是总收入1721亿，归母净利润823亿，都在预计的下限之下，尤其是利润，脱靶严重。总的来说，茅台2025年的收入和利润同比双降，这在茅台上市的25年里，均属于首次，本轮行业下行的力度之大，完全超出了我的预期，当然也超出了市场上绝大多数人预料。
此时复盘，增加了我对经济、行业变化的敬畏之心。当然，对于宏观形势我们不可预测，只能承受。此刻要问几个问题：茅台的商业模式改变了吗？投资的三大前提变了吗？
商业模式，用段总的话说“茅台还是那个茅台”，仍然是中国最贵的白酒，应酬中拿得出手、最有面子的白酒；i茅台上按指导价格销售的普茅飞天，仍然供不应求，需要抢购，运气好才能买得到；这些说明，茅台的商业模式没有变坏，护城河也还是宽广。
三大前提还满足吗？利润为真（赚的是真金白银），利润可持续（可预见的时间内，人们还是会持续消费白酒），维持利润不需要额外投入，这个三个前提对当下的茅台依然成立；因此，此刻的茅台仍旧值得我投资。
计算估值：鉴于当下市场的温度很低，拍脑袋预计茅台2026年的增长在5%~10%之间，收入在1800~1900亿之间，记作1850±50亿，归母净利润850~900亿之间，记作875±25亿；
2027、2028年增长率10%，之所以预测这个增长率，是考虑到优质企业增速应高于名义GDP（实际GDP增速+通胀，约8%-9%），预计到2028年的收入2200~2300亿，2250±50亿；归母净利润1000~1100亿，记作950±50亿，（三年的利润预测比较远，增减的幅度就大点儿吧）
在当前无风险报酬率低于2%，仍旧取合理市盈率为27.5倍，预计三年后的合理市值约为27500~30500亿，记作29000±1500亿。
一年内理想买点为三年后合理估值的50%，29000亿×50%=14500亿，总股本12.52亿股，折合单价1160元/股。
一年内卖点为当年预计利润的50倍（875✕50=4.375万亿），以及三年后合理估值上限的150%（30500✕150%=4.57万亿）两者的低值，取低值4.375万亿，折合单价3490元/股。
股价在1160~3490之间，呆坐不动；低于1160，有钱买入，没钱呆坐不动。完毕！
以下为具体的财报简析
一、2025年度分红，每股27.993元；截止2026年3月31日，总股本12.52亿股（1,252,270,215），回购未注销的股数794,176股；可分配股数为12.51亿股（1,252,270,215-794,176=1,251,476,039）；拟分配金额为350.32亿元（1,251,476,039✕27.993=35,032,568,759.7）；实际分红时股权登记日时，如果股本数量发生变动（回购等原因），将不改变总分红金额，相应微调每股分红金额。
年度分红=2025年三季报分红300亿+350.32亿=650.32亿，股利支付率=650.32/823.2=79%；如果考虑2025年回购支付现金61.2亿，公司利润回馈股东的比例合计为（650.32+61.2）/823.2=86.43%；诚意满满。
根据2025年8月30日“贵州茅台关于回购股份实施结果暨股份变动的公告”中公告：2025 年 8 月 29 日，公司回购股份实施完成，实际回购公司股份 3,927,585 股，占公司总股本的 0.3127%，回购最高价格1,639.99元/股，回购最低价格 1,408.29 元/股，回购均价1,527.65 元/股，使用资金总额 5,999,985,966.95 元（不含交易费用）。
二、
1、2025年度营业收入1688.38亿，较2024年1708.99亿，同比-1.21%；这部分收入主要是酒类类销售收入。合并报表的总收入1720.54亿，包括了利息收入32.16亿。归母净利润823.2亿，较2024年862.28亿，同比-4.53%；这是茅台自2001年上市至今25年里，首次营业收入、净利润负增长。
上图可以看出，除了2014年、2015年两年首次“禁酒令”影响，个位数增长，其余年份都是两位数的增长率，而2025年确实是上市以来首次负增长。
这里既有基数越来越大，客观上不可能永远保持快速增长以外，这几年经济的周期叠加（或导致）白酒的下行周期，对企业的增长带来的冲击力很大。
2、经营性现金流量净额的减少不代表经营现金流减少，而是财务公司金融资金调配变化所影响，没有参考意义。
每股收益同比减少，系净利润减少的缘故。净资产收益率同比减少，但是仍有32.5%，和其他上市公司相比，仍旧是较高的。
三、季度收入和利润
四季度收入和净利润同比分别为-19.3%、-30.3%，茅台历史上2014、2015年曾经出现过单季度收入和净利润同比下降的情况，比如2015年四季度的归母净利润同比-12%，所以，2025年四季度的大比例下降超出了心理预期。
四、毛利率
酒类毛利率91.23%，较上年减少0.78%；其中，茅台酒的毛利率93.53%、同比减少0.53%，系列酒76.11%、同比减少3.76%；但就是系列酒76.11%的毛利率单独拿出来，在A股市场上也是排名在前的王者。
直销的毛利率94.58%、同比减少0.75%，批发代理毛利率87.86%、同比减少1.56%。
五、2025年酒类的产销量及同比：生产量116,123.73吨（11.25%）、销售量85,104.14吨（2.13%）、库存量339,977.86吨（9.67%）。
六、产能情况
1、2025年茅台酒设计产能46395吨，较上年增加1800吨；系列酒设计产能59400吨，较上年增加6940吨；上述新增产能将在2026年释放，增加基酒的实际产能。
2、2025年实际销售量，茅台酒按照2021年度基酒的83%转换率，大致仍保持在75%~85%之间偏上；系列酒按照2023年基酒的89%转换率，较2020年至今的100%以上的比例，下滑不少，也反映了2025年度系列酒销售，相对较为困难。
3、白酒的库存截止年底33.99万吨，主要是半成品酒（主要是基酒93%），无论是半成品还是成品酒都较之前创下新高。比起2018年23.6万吨，增加了10万吨，也为将来白酒复苏的销售创造弹药。（根据AI“通过产销差法结合行业窖藏周期规律推算”的取数估计，库存中茅台酒的库存约为30.1万吨（88%），系列酒约3.9万吨（12%）。
4、在建产能
（1）茅台酒的“十四五技改”计划总投155亿，目前累计24亿，累计才投入15%，缺口还有131亿，进度相对较慢，按照之前的计划，该部分产能截止2028年应该释放增加基酒产量2万吨，按照目前的进展，看来进度不是很乐观。
截止目前，十四五技改的2万吨基酒，2024年释放52.5吨、2025年释放1800吨、2026年释放1800吨。
（2）两个酱香系列酒的的总投分别是101.8亿、41亿，而目前的总投比例分别为70%、54%，缺口有50亿，前期大力上马系列酒的基酒产能的技改，在当下系列酒销售较为困难的情况下，这部分即使释放产能，对于当年度的销售也是没有什么帮助，希望随着产业周期景气的到来，较好的去化该部分的库存。
七、销售情况
1、销售渠道：直销占比从44%提升到50%，批发代理的占比从56%降低到50%；直销和批发代理渠道的单瓶销售价格都较去年分别下降3%、10%；主要原因是低单价的普通飞天占比上升，非标的生肖、精品茅台酒占比下降所致；以及为消化渠道库存，减少对经销商发货、降低供货价、鼓励出货。推行代售制，经销商不预付款、赚佣金，部分产品实际结算价低于传统出厂价，拉低报表吨价。
2、国外销售同比下降，也说明茅台酒的国际化，依旧遥遥无期，看来白酒这一特定文化符号的产品，更适合国内的销售，国际化也就说说而已，短期内完全不用考虑对企业利润的影响。
3、i茅台的收入同比下降，也是因为茅台价格机制的重新调整，i茅台销售从非标茅台向普飞过渡，也导致吨价下降。大致如下：
八、私募基金
两家私募基金，分别投入约20亿，共募集约40.3亿，目前已经投资金额5.97+21.43=27.4亿，按已经募集的资金额计算2025年账面年度收益率为1.88%（0.76/40.3)，如果按照实际已经投资的本金计算，收益率约为2.8%（0.76/27.4），这个收益率比存银行还是好很多。
九、商标使用权费
酒类销售收入1688.38✕1.5%（使用费率）=25.32亿，超出实际支付的24.8亿元，可能因为酒类销售收入中包含部分不用向集团缴交商标使用费的白酒，如汉酱、仁酒、贵州大曲等；
十、资产负债表
1、资产总额3038亿元，扣除吸收存款及同业存放的180亿，后实际不含财务公司的资产总额大致为2858亿元；类现金资产：517+（991-180）+45+89=1462亿、占比51%；投资类资产主要是国债及银行等发行的安全性较高的债券373亿，占比13%；存货614亿、占比21%；固定资产等经营性资产410亿、占比14%。
存货和经营性资产约1000亿，创造了一年1700亿的收入、830亿的净利润；这是不在账面体现的，强大品牌的无形资产创造出来的奇迹。
手头现金类资产将近1500亿，加上随时可变现、风险较小的债权类资产约1800亿；手头现金充裕；每年的分红及回购参照2025年度的约700亿，很轻松。
2、合同负债80亿，相较年初96亿有所下降，和今年的收入指标一样，要完成任务本来也不是很难的事情，没有太多参考意义。
十一、利润表
1、营业成本同比增加8%，相对于营业收入的同比下滑1.2%，主要原因是系列酒毛利率下降所致。
2、营销费用
虽然2025年行业下行，销售同步负增长，广告及推广费用同比都大幅增加，也看到茅台在危机时刻，仍然加大对市场的投入和宣传。
3、管理费用
管理费用同期下降10%，主要是职工薪酬费用减少幅度较大，问了AI的回答：主要是2024 年有一次性绩效、奖金、股权激励费用、退休福利计提等集中支付，2025 年回归常规、无大额一次性计提；同时优化薪酬结构、严控非生产岗薪酬增速。总的来说，茅台有意识的下降管理费用，通过控费为保利做了努力。
注：以上内容只作为个人学习和记录使用，不作为任何投资推荐。
