特斯拉财报解析,弱现实和强预期之间的博弈

市场看到一个相当漂亮的数字：毛利率21.1%，较去年同期大涨478个基点，甚至比上一季度的20.1%还要高。

特斯拉的股价应声上涨，盘后一度涨超5%。

但美国科技媒体Electrek在财报发布当晚撰文指出：这份毛利率的大幅抬升，主要得益于两项一次性因素。

一项叫关税退款，一项叫保修会计调整。

毛利率21.1%——较去年同期的16.3%大涨478基点。

盘后股价一度涨超5%，市场第一反应是「特斯拉终于修复了盈利能力」。

但这些数字的结构，值得进一步拆开来看。

特斯拉从美国政府那里，提前确认了一笔关税退款；再配合会计侧对历史保修准备金的重新评估，这两项非经常性收益合计抬升了Q1的毛利率。

当一家公司的毛利率大涨，但增量主要来自一次性收益时，市场理性的反应应该是：这个数字，下个季度未必能看到。

监管积分（Regulatory Credits）收入，是其他车企为了达到碳排放合规要求，向特斯拉购买碳信用额度所付的钱。

这部分收入，接近纯利润——成本接近零。但它不是特斯拉通过卖车赚来的钱，它是美国排放政策给特斯拉的额外收入。剔除这部分之后，2025年Q4特斯拉汽车业务毛利率为17.9%，Q3仅15.4%。把这个历史区间放在这里作参照，才能看懂21.1%这个数字的含金量。

卖车赚的钱，和卖碳赚的钱，是两回事。

（1）Robotaxi 5城市扩张推迟

特斯拉此前计划在今年新拓展5座美国城市的Robotaxi服务。财报暗示这一扩张将被推迟。

同一时间，Waymo在达拉斯、休斯顿等同样的城市已经完全商业化运营超过两个月。

（2）消费版FSD再次跳票

马斯克再次推迟了面向消费者的无监督FSD发布。市场原本预期2026年Q2落地，现在要推到年底甚至更晚。

这是FSD商业化承诺的第6次延期。

（3）储能业务单季大幅下滑

储能部署量从2025年Q4的14.2 GWh，直接下滑到8.8 GWh，环比约-38%。

储能毛利率接近30%，是汽车业务的近两倍。这块业务过去一年是特斯拉相对稳定的利润支柱。一个季度大幅下滑，意味着二季度还得看它能否回来。

储能大幅下滑——最稳的支柱出现波动。

Robotaxi和FSD——两个估值故事都在推迟。

一次性的关税退款和保修调整——抬升了这一季的财报数据。

这份财报真正值得关注的不是EPS超预期，而是：在剥离一次性收益后，特斯拉的核心盈利能力，已经和中国头部新能源车企接近。这意味着，市场可能需要重新审视一个问题——特斯拉当前的市盈率，应该对标汽车公司，还是AI公司？

当特斯拉的卖车业务逐渐向比亚迪、理想靠拢时，支撑它高估值的，主要是Optimus、Robotaxi、和Dojo算力的未来故事。而这些故事的兑现时间表，正在被持续推迟。

理解这份财报，需要多看一个指标，多读一行小字。

关税退款是好事，但它不会每个季度都发生。

监管积分是额外收入，但它不能代表卖车的真本事。

当下一个季度这两项因素不再发挥类似作用时，特斯拉核心业务的毛利率表现——Q2财报会是一个更清晰的观察窗口。

 三、总结

总体看这次财报，在两周前汽车销量的悲观基础上，还是有一些亮点的。一是汽车业务的毛利率，有一次性的原因，也有高价值车的占比提升和FSD的贡献。短期的高油价可能会促进二季度的销量，卖车业务在二季度至少不会拉垮。更重要的科技叙事上，财报的第二个亮点FSD环比增长提速。

所以我们对特斯拉的态度依然很乐观，因为更多的亮点还是在下半年，包括FSD在欧洲的拓展、增速和渗透率的提升，Robotaxi的拓展，以及人形机器人的进展。

但是现在的乐观比我们年初的乐观稍微弱了一点。原来的预期是，特斯拉在下半年的科技叙事亮点会很多，股价上涨大概率没什么阻力。但现在多了一个阻力，就是资本开支。新增加的资本开支，会让特斯拉的下半年呈现一个科技叙事好看，报表难看的情况。

不过资本开支变大，只会持续一年左右的时间。按目前的预期，27年的自由现金流就又转正了，所以它大概率是个短期变化。

so，我并不怕特斯拉的股价会大跌，如果大跌我会加仓；但是我害怕特斯拉的股价在今年剩下的时间一直横在这里，不涨也不跌，甚至变得无聊起来了。不过YC觉得马斯克恐怕不是一个能让你无聊的人，下半年或许还有意想不到的惊喜。

比如，SpaceX收购特斯拉呢？