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（文末有彩蛋，你懂的）

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中国海洋石油（00883.HK / 600938.SH）

—— 价值投资深度研究报告

报告日期：2026年4月16日研究员：价值投资逍遥谷

第一章 公司概况

一、公司基本信息

中国海洋石油有限公司（CNOOC Limited，股票代码：00883.HK / 600938.SH）是中国海洋石油集团有限公司旗下的核心上市平台，成立于1999年，2001年在香港联合交易所上市，2022年回归A股（600938.SH）。公司专注于原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，是国内最大的海上油气生产商，也是全球最大的独立油气勘探开发公司之一。截至2025年末，公司总股本475.3亿股，员工总数约23,084人。

二、股权结构

中国海洋石油集团有限公司（CNOOC Group）为控股股东及实际控制人，通过境外全资子公司Overseas Oil & Gas Corporation, Ltd.及CNOOC (BVI) Limited合计持有上市公司约62.08%股份（约295.08亿股）。集团由国务院国有资产监督管理委员会直接监管，股权结构高度集中稳定。其余约38%为公众流通股，其中港股通标的深受南向资金青睐，A股和H股投资者均可便捷参与，股份流动性良好。

三、管理层（截至2026年3月，以官方公告为准）

⚠️特别说明：以下管理层信息经多次核实，以港交所公告及官方信息为准。

• 董事长（主席）：张传江先生 — 任期自2025年7月起。张传江先生此前任职于中国海油集团，2025年7月获委任为上市公司董事长、非执行董事、提名委员会主席及战略与可持续发展委员会主席。

• 副董事长、执行董事、首席执行官（CEO）及总裁：黄永章先生 — 任期自2026年3月20日起。黄永章先生，生于1966年，正高级工程师，工学博士。黄永章先生曾任中国石油尼罗河公司副总经理、中国石油勘探开发公司副总经理及安全总监、中国石油中东公司常务副总经理及总经理等职务。2020年4月至2025年9月任中国石油天然气集团有限公司副总经理。2026年3月20日获委任为中国海油副董事长、执行董事、首席执行官、总裁及战略与可持续发展委员会成员。

• 首席财务官（CFO）：穆秀平女士 — 任期自2025年1月22日起。穆秀平女士自2025年1月22日起由非执行董事调任为执行董事，并获委任为首席财务官，分管财务与投资者关系。

• 执行董事：阎洪涛先生 — 继续担任执行董事。阎洪涛先生，生于1970年，高级工程师，工学硕士。2024年11月获委任为公司执行董事、总裁及战略与可持续发展委员会成员，2026年3月20日后转任执行董事。

• 高级副总裁：霍健先生、俞进先生（兼任安全总监）

注：周心怀先生曾任中国海油副董事长、执行董事、首席执行官（2022年4月至2025年10月），于2025年10月因任职变化辞任，后转任中国石油天然气集团公司董事、总经理。阎洪涛先生曾任公司总裁（2024年11月至2026年3月），于2026年3月20日因工作调整转任执行董事。

四、商业模式

中国海油采用纯上游模式，与中石油、中石化的全产业链布局不同，公司几乎100%收入来自油气销售。这一模式使公司对油价波动高度敏感，在油价上升周期中利润率弹性最大。资产主要分布在中国渤海、南海东部、南海西部等深水及超深水区域，以及中东、非洲、北海等海外区块。

核心竞争力在于：2025年桶油主要成本仅27.9美元/桶油当量，处于全球油气行业最低梯队，赋予公司在任何油价环境下强大的竞争优势和抗风险能力。

第二章 行业分析

一、全球油气市场格局

2025年，国际油价整体呈现高位震荡格局，布伦特原油全年均价约80-85美元/桶。尽管全球能源转型加速，但石油作为化工原料和交通燃料的基础性地位短期难以撼动，OPEC+维持减产策略对油价形成底部支撑。2026年4月，布伦特原油再度突破95美元/桶，高油价环境对中国海油极为有利——公司桶油成本仅27.9美元，每桶利润空间超过67美元。

二、国内油气供需格局

2025年，中国原油进口量约5.78亿吨，对外依存度维持在70%以上高位。国家能源安全战略持续推进，国内增储上产成为政治任务。中国海油作为国内海上油气开发主力，渤海、南海储量接替有序，2025年公司原油产量占全国总增产量的约79%，为国内原油增产贡献率最高的企业。

三、行业驱动逻辑

• 能源安全战略：十五五规划将能源安全提升至前所未有的战略高度，国内油气增储上产成为政治任务，中国海油直接受益。

• 非常规油气开发：海上深层、深水、超深水油气开发技术持续突破，中国海油在相关领域技术积累国内领先。

• 天然气快速增长：2025年天然气产量同比+11.6%，兼具能源转型过渡期现金牛角色，对冲油价波动风险。

四、政策环境

国家对海洋油气开发给予明确政策支持，海洋强国战略持续推进。2026年4月，我国首个海上注碳增气项目（东方1-1气田CCUS）开工建设，彰显中国海油在碳中和路径下的技术创新能力。

第三章 核心业务与竞争优势

一、业务结构

公司业务高度聚焦，营收几乎全部来自油气销售（勘探及生产收入占85%+，其余为贸易业务）。2025年，公司净产量777.3百万桶油当量，其中原油占比约85%，天然气占比约15%。日净产量约213万桶油当量，已进入国际石油公司第一梯队。

公司坚持"油气并举、向气倾斜"策略，天然气产量增速（+11.6%）显著高于原油（+5.8%），符合低碳转型方向，同时天然气售价相对稳定，可对冲油价波动风险。

图2：中国海洋石油 产量与储量持续增长（2020-2025）

▲ 产量5年CAGR约8%，储量5年CAGR约7%，双位数增长确定性高

二、核心护城河

1. 成本护城河（最核心）：2025年桶油主要成本降至27.9美元/桶当量，同比再降2.2%，处于全球油气行业最低梯队。与埃克森美孚、雪佛龙等国际巨头相比，海油的桶油成本优势明显。低成本意味着油价低位时仍能保持盈利，高油价时利润弹性巨大。

2. 资源储量护城河：净证实储量77.7亿桶油当量，2025年同比增长6.9%，储量寿命超过15年。5年来累计获得超过60个新发现，储量增长高度确定。

3. 海上作业技术护城河：深水、超深水作业能力国内领先，渤海油田作为中国海上最大油田、全国最大原油生产基地，海油具备独特的区域垄断优势，竞争对手难以复制。

4. 股东回报护城河：连续多年维持45%高派息率，2025年全年股息1.28港元/股（含税），以25.8港元股价计算，股息率约5.0%，在高股息资产荒的背景下具有稀缺性。

三、管理层质量

新任CEO黄永章先生上任后，明确提出"增储上产、提质增效"战略。2025年报展现强大经营韧性：尽管油价同比下降，公司净利润仅下降11.5%，而日均产量突破213万桶创历史新高，储量增长6.9%至77.7亿桶。管理层连续通过回购向市场传递信心。

第四章 财务分析

一、盈利能力（2025年数据，已核实）

2025年，公司实现营业收入3982.2亿元，同比减少5.3%（2024年营收4205.06亿元）；归母净利润1220.82亿元，同比减少11.5%（2024年净利润1379.36亿元）；每股盈利2.57元。尽管利润同比下滑，但公司通过增储上产部分抵消了油价下行压力，盈利韧性凸显。

盈利能力指标：综合毛利率约75%-80%（2024年年报：79.01%）；净利率约30.7%（2024年：32.81%）；ROE约15.7%（2024年：19.51%），处于行业优秀水平；ROIC持续领先行业，反映公司优秀的资本配置效率。

二、成长性（近5年CAGR，已核实）

• 净产量CAGR（2020-2025）：约8.1%，公司连续5年实现产量正增长，2025年日均213万桶创历史新高。

• 证实储量CAGR（2020-2025）：约7.0%，储量持续增长，储量寿命维持15年以上。

• 营收CAGR（2020-2025）：约20.7%，产量增长驱动营收长期向上。

• 净利润CAGR（2020-2025）：约37.4%，利润增速显著领先营收增速，体现了优秀的成本管控能力。

图1：中国海洋石油 营业收入与归母净利润趋势（2020-2025）

▲ 2025年营收3982亿(-5.3%)，净利润1221亿(-11.5%)，油价下行压力下展现经营韧性

三、自由现金流

2024年经营活动现金流净额2209亿元，同比增长5.3%，自由现金流约975亿元（占净利润70.7%），每股经营现金流约4.40元。2025年资本开支预算1250-1350亿元，充沛现金流支撑高分红政策，同时保留足够资本用于持续勘探开发投入。

四、资产质量与财务安全（已核实）

• 资产负债率：约29%（2024年年报：29.05%，同比降低4.53个百分点），处于行业健康水平，显著低于中石油（45%+）和中石化（50%+）。

• 商誉：极低，公司鲜少进行大型并购，资产质量干净。

• 每股净资产：16.89元（2025年末），当前股价约25.8港元（约合人民币22.8元），PB约1.35倍，处于历史低位。

• 带息负债：约918.87亿元，资本负债率仅10.9%，财务稳健性持续增强。

第五章 估值分析

一、估值方法交叉验证

1. PE估值（市盈率）：当前股价25.8港元（港币，2026年4月15日收盘），折合人民币约22.8元，每股盈利2.57元，静态PE约10.0倍。机构预测2026年EPS约3.15元（同比增长约22.6%），对应2026年PE仅约7.3倍，大幅低于国际同行（埃克森美孚约13倍）。以历史中位数PE约12倍计算，股价合理估值区间应在30-36港元。

2. PB估值（市净率）：每股净资产16.89元，当前股价约22.8元，PB约1.35倍。历史上，中国海油PB波动区间为1.0-2.5倍，目前处于偏低水平，安全边际充足。

3. 股息率估值：以全年股息1.28港元/股、股价25.8港元计算，股息率约5.0%，在港股高股息标的中排名前列；若股价维持不涨，仅靠股息也能提供稳健回报。

二、三种情景假设

• 乐观情景（油价持续高位，布伦特>100美元/桶，产量超预期）：2026年净利润有望突破1500亿元，EPS 3.15元+，给予12倍PE，目标价37-42港元。

• 基准情景（油价维持75-90美元/桶，产量平稳增长）：2026年净利润约1350-1500亿元，EPS约2.9-3.1元，给予10倍PE，目标价29-31港元，较当前价约12%-20%上涨空间，加上约5%股息率，总回报约17%-25%。

• 悲观情景（油价跌至60美元以下）：桶油成本优势提供安全垫，即使每桶利润压缩至32美元，每股盈利仍约2元，给予8倍PE，股价支撑位约16港元，向下空间约38%。

三、安全边际判断

当前PE约10倍，处于历史估值底部；PB约1.35倍，低于历史中位数。机构预测2026年EPS增长22.6%，PE有望降至7.3倍，显著低于历史中枢。与全球主要石油公司对比，海油PE处于较低水平，而桶油成本最低（27.9美元）、产量增速最快（5年CAGR 8%），安全边际明显。

图3：中国海洋石油 股息支付与全球估值对比

▲ 2025年股息1.28港元/股(派息率45%)，PE仅10倍，全球估值洼地

第六章 风险分析

一、油价波动风险（概率：高 | 杀伤力：高 | 应对：强）

作为纯上游油气公司，油价是最核心变量。2025年净利润已同比下降11.5%，若布伦特跌至60美元以下，公司盈利将大幅缩水。但公司桶油成本仅27.9美元，即使油价跌至60美元，每桶仍有约32美元利润，韧性远强于同行。公司可通过对冲工具部分锁定未来油价，降低单一价格风险。

二、地缘政治与能源政策风险（概率：中 | 杀伤力：高 | 应对：中）

中东局势、俄乌冲突等因素持续扰动国际油价。2026年4月，美伊可能重启核谈判的消息导致国际油价单日暴跌7%，对港股石油股造成短期冲击。全球能源转型政策对油气长期需求构成压力，但海油管理层稳步推进天然气业务（2025年+11.6%）对冲这一风险。

三、产量增长不及预期风险（概率：低 | 杀伤力：中 | 应对：强）

公司已连续五年实现产量正增长，2025年净产量777百万桶当量，5年CAGR约8.1%。储量持续增长（+6.9%），新发现不断，产量增长确定性较高。2026年目标780-800百万桶，2027年810-830百万桶。

四、汇率风险（概率：中 | 杀伤力：低 | 应对：中）

公司以美元计价收入为主，港币与美元挂钩，持有H股投资者面临人民币-港币汇率波动。2025年人民币贬值对港股投资者形成一定对冲，但整体影响可控，公司已通过外汇对冲工具管理汇率敞口。

五、环保与碳税风险（概率：低 | 杀伤力：低-中 | 应对：早）

全球碳税政策推进可能增加油气公司运营成本。公司提前布局CCUS（碳捕集利用封存）技术，2026年4月东方1-1气田CCUS项目开工建设，为低碳转型做铺垫。相对同行，公司碳强度处于较低水平，受碳税影响较小。

六、估值风险（概率：低 | 杀伤力：中 | 应对：强）

当前PE约10倍，处于历史低位，安全边际充足。高分红政策（45%派息率）可对估值形成底部支撑；若股价持续低迷，回购也将为估值提供支撑。

第七章 投资结论

一、核心结论

中国海洋石油是中国油气板块中最值得关注的投资标的之一。在全球高油价延续、国内能源安全战略加速推进的背景下，公司作为国内最大的海上油气生产商，凭借全球最低梯队桶油成本（27.9美元/桶）、持续增长的储量与产量（5年CAGR约8%）、以及45%高派息率，在当前价位提供了良好的风险收益比。

2025年业绩展现强大经营韧性：尽管油价同比下行，公司净利润仅降11.5%，而日均产量突破213万桶创历史新高，储量增长6.9%至77.7亿桶。2026年油价再度走强（布伦特>95美元），公司盈利有望迎来显著修复，机构预测2026年EPS同比增长约22.6%。

对于价值投资者而言，中国海油是一只兼具"高股息 + 高成长 + 低估值"三重属性的稀缺标的，值得重点关注。

二、投资立场

• 立场：买入（BUY）

• 适合账户：账户A（高股息稳健底仓）+ 账户B（适度配置）

• 适合仓位：总仓位5%-10%，作为能源板块核心持仓

三、目标价与建仓策略

• 短期目标价（3-6个月）：30港元（基准情景，较现价约25.8港元约16%上涨空间）

• 中期目标价（12个月）：36港元（乐观情景对应合理估值）

• 极端悲观目标价（止损参考）：16港元（约38%下跌空间，对应PB约0.95倍的极端估值底部）

• 建仓策略：分两批建仓，第一批40%仓位在当前价25.8港元附近买入，第二批60%仓位在回调至22港元以下时加仓。

四、止损位

建议止损位：16港元。若股价跌至止损位，需重新评估油价趋势及公司基本面是否发生根本性变化。在止损之前，可耐心持有，等待油价回升和业绩修复带来的估值修复机会。

五、催化剂

• 油价持续走强：布伦特原油突破100美元/桶，公司利润弹性巨大，每桶净利润有望扩大至70美元以上。

• 2026年中报业绩超预期：若上半年产量增长叠加油价高位，中报利润有望实现同比正增长。

• 特别派息或回购：公司在现金流充裕时历史上曾实施特别派息，若2026年油价持续高位，不排除再次特别派息可能。

• 南海新发现：渤海、圭亚那等主力区域持续有新发现，储量增长超预期将提升市场对公司长期价值的认可。

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声明：本文提及标的仅作参考，不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎。