一、宝胜国际怎么赚钱的
二、资产负债表分析（资产垫分析）
A. 资产端
A1. 流动资产
A2. 非流动资产
B. 负债部分
三、利润表和现金流量表分析——为什么不能只看利润表，这是我见过的最好的活例子
烟蒂股视角分析企业6——宝胜国际财报分析(上)宝胜国际整个赚钱的过程特别简单。 宝胜国际是中国大陆最大的运动鞋服"二道贩子"之一。 它自己不生产鞋，也不拥有Nike、Adidas这些品牌。它从品牌方那里批发进货，然后通过自己的门店和网店，把鞋服卖给消费者，赚的是"批零差价"。 而且宝胜国际拿货的品牌方都是知名品牌，从数据上看，Nike和Adidas的占比超过70%。 跟之前提到的“彩星玩具”的模式有点类似。但区别在于，彩星玩具是一家运营成本极小的小而美公司，他们本身只花钱买IP，但没有特别多的工厂和门店，不用每个月实打实的给铺租、发工资。 但宝胜国际旗下有大几千家线下门店，这些固定成本是实打实的。 按公平值计入损益之金融资产、超过三个月的银行存款、现金及等同现金项目这三项，在流动性上几乎与现金无异，清算时可以认为是无折扣的。这部分合计15亿左右。 应收贷款及其他应收款项——合计20亿左右。这部分的清算价值需要看附注9，了解一下这些应收的质量。 很遗憾的是，这份还不是完整的报表。 这份附录中只有应收贷款的数目，一共是8.15亿。也就是说，还有12亿的“其他应收款项”（包括押金、保证金等）还没有列出来，需要等月底的完整年报披露。 从应收贷款的质量来看，这些都是在3个月内账龄的贷款项目，还是相当健康的。 而横向对比最近四年的应收贷款数据，还是相对比较稳定的。 数据的全貌，需要等完整财报才能下最终判断。不过从已有的数据来管中窥豹，整体的数据资产质量还是比较好的。 这部分给到8折的清算价值。 存货：存货部分是需要重点评估的。 因为这个存货量有50亿这么多，但是这份简报并没有披露存货组成，不能判断具体的存货组成。 不过从宝胜国际经营的业务看，他的存货大多是服装类消费品。虽然流通性上比不上黄金、白银这种硬通货，但是仍然会比银行卡、芯片这类需要特定买家才能消化掉的存货要好处理。 加上宝胜国际是代理Nike、adidas、PUMA等高端服装品类，一双高端鞋子标价一千块钱卖不出去，清算时打个四折，理论上应该也是可以快速清掉的。 而横向对比最近几年，宝胜国际的存货并没有一直增加。这说明在经营不好的年份，公司并没有盲目增加存货，导致库存堆积。 我觉得这部分保守估计给个四折是没什么问题的。 可收回税项：这部分相对于上面的几十亿，只有3000万，对整个清算几乎没有影响，我偷懒直接过掉了。 所以最后流动资产的清算价值大约是：15+20×0.8+50×0.4=43.5亿。 “投资物业”和“物业、机器及设备”这两项合计约8亿。 在格雷厄姆的清算体系中，这部分是高度场景化的，与资产的地段等因素都有关系。可惜这份报告中没有给明更多的信息，在看不清的时候，一般先按照模糊的4折保守估计。 使用权资产11亿，虽然很高，但是这部分实际并不属于企业所有，所以清算价值为0。 “收购物业、机器及设备之已付按金”和“租赁按金”：这部分属于押金类资产，也是高度不确定的。 当破产清算时，想要收回这部分资产，就如同租房时提前结束租房期限的合同——收回多少完全取决于对方的想法。而且，很多大概率是收不回来，或者只能收回极少一部分。所以这部分按照0来计算。 “无形资产”和“商誉”：典型的非实物资产，直接按0清算。 按公平值计入其他全面收益之权益工具+超过三个月的银行存款+其他按摊销成本计入的金融资产，这部分合计是6亿左右。 虽然这部分在“非流动资产”项中，但是在清算时，想要快速拿出来，无非就是向银行付几个点的违约金而已。流动性本身跟现金区别不太大。这部分按照全额资产处理。 递延税项：未来会补贴回来的税项，跟政策强相关，未来有多少可以收回来，不知道。而且清算时毫无价值，按0清算。 所以非流动资产部分的清算价值为：8×0.4+6=9.2亿。 资产合计：43.5+9.2=52.7亿。 负债部分多为流动负债且是无息负债。这部分一共是31亿。 最终的清算价值是52.7-31=21.7亿人民币。 截止当前最新收盘价，市值为19.39亿人民币。 事实上，这是按照我能理解的最保守情况下的一个清算价值。 比如说，应收账款的部分，几乎全是三个月账龄的钱，这部分并不比现金差多少，但我还是给了一个8折的保守估值。 再比如说，存货的50亿部分，宝胜国际手上持有的多是Nike、adidas、PUMA、SKECHERS这类国际一线品牌的产品。这部分的流通性是相当不错的，甚至还有依赖这些品牌货、炒鞋为生的人。 这部分给四折，也多少是有些“过于保守的”。 给到如此低的折扣，更多的是因为完整财报未披露，信息不足下采取的保守估计。 但即使如此保守，当下的价格依然小于清算价值。 假如信息全面，确认整体的资产质量是够的，那么相应的把应收部分的折扣给到9折，或存货的折扣改到六折，那就相当有吸引力了。 所以后续主要是观察完整财报的信息了。 宝胜国际的利润表端，解释了最近股价下跌到历史最低点的直接原因——归母净利润下跌了接近50%。 这也是最近六年，除开2022年外的最低值。 关于这部分原因，在“看空分析”中再提及。 有意思的是，如果对比归母净利润和经营性现金流量净额这两项，就会发现有一个很奇怪的现象： 在2022年和2023年，归母净利润对应的是9千万和4.9亿，但是经营性活动现金流量净额，这两年分别是26亿和34亿。 也就是说，我年底拿到的现金流，比净利润还多了20亿。 这部分的原因之一，可以从资产负债端的存货数据中看到：在这两年，宝胜国际实施“折扣优先、库存优化”策略，主动清理库存。所以库存骤降，同时迎来了一波现金流的增长。 这两年的数据说明了一个事情——宝胜国际的存货质量非常高，卖出的存货基本就等于账面价值。 以2022年的财报数据来看，存货年末和年初的减值约15亿，而存货减少导致的现金流增加约为12亿，这折价率约等于80%。 从这个角度上看，之前给宝胜国际存货40%的折价，其实是有失偏颇的。 当然，这是建立在有一年的充足时间、公司正常运营情况下的数字。也许跟真正的“今天马上倒闭”所推出的清算价值有差别，但是也能看出一点东西——宝胜国际的存货质量确实不低。 为什么不仅仅看利润表——这大概是我见过的最真实的例子，只看利润表，能看到的信息太少了。 到这里为止，从三张报表上看，宝胜国际是一家很不错的公司。 但便宜一定有它便宜的道理，宝胜国际当前的股价已经跌到历史的最低点了。 无论是市场的错杀，还是真实的运营困境，一定有各种各样的看空理由。 而且坦白说，在我了解了宝胜国际的商业模式后，有些看空点确实是存在，却无法反驳的风险点。
