投资要点
一
核心观点
行业景气度延续，分化可能成为主旋律
二
摘要
本报告对25H2重点茶饮上市公司的经营情况进行总结并更新行业核心变化，也是我们的茶饮行业系列跟踪报告。
● 25H2茶饮核心上市公司基本面进一步加速，环比增速出现分化
蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道/霸王茶姬的收入增速分别为32.0%/51.6%/62.7%/14.8%/-10.1%，环比25H1看，沪上阿姨/古茗/茶百道环比25H1收入增长进一步加速，环比分别增53.0%/10.4%/10.5%，在高景气趋势中呈现分化。净开店数看，25H2，蜜雪/古茗/沪上阿姨/茶百道的新增门店数都出现环比25H1加速。
● 电商补贴影响竞争格局
如果把电商补贴、外卖大战看做是价格战的一种形式，我们认为价格战对平价茶饮（10元以下）的品牌竞争优势是有侵蚀的，因消费者以较低到手价购买中价格带（10-20元）茶饮品牌产品，因此原本10元以下价格带品牌的客户可能会因电商补贴而分流。我们认为，25H2该逻辑在茶饮公司基本面端有所反应。
● 古茗股价表现较强，核心在于确定性
截至26年4月20日收盘价，基于wind一致预期，古茗按26年业绩估值16.5 x，而蜜雪集团26年业绩估值15.1 x，古茗估值已超越蜜雪。从估值角度看，古茗已经超越蜜雪。我们认为，股价的强势核心在于反映确定性。一方面是竞争的确定性，竞争的确定性来自于品牌认知，品牌认知来自于产品质量以及创新。切入咖啡市场后，古茗推出的苦尽柑来、香草籽维也纳让市场看到其研发能力。另一方面是业绩增长的确定性，25年，古茗的毛利率较蜜雪、沪上阿姨、茶百道都高，销售费用率与管理费用率低于以上同行，且仍有多个新市场尚未进入。
● 蜜雪提质升级，平台化发展成雏形
对蜜雪主品牌而言，26年开始逐步进行的产品升级，我们认为是外卖大战客流被分流之后的应对之举。但我们认为，茶咖当前模糊的价格带会随电商补贴退坡而逐步回归原有秩序，蜜雪平价优质护城河仍然存在。从产业趋势的角度看，线下消费的细分赛道边界越来越模糊，蜜雪可能正在往平台型企业发展，25年期末，公司品牌组合为蜜雪冰城/幸运咖/福鹿家三大品牌，平台化发展成雏形。在做深和做宽之间，公司正持续进行探索，当前考验公司战略定力，我们也静待茶咖领域的连锁龙头向市场交出一份“蜜雪答卷”。
● 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；单店模型持续恶化的风险；食品安全风险；舆情风险；研报使用信息滞后或更新不及时风险。
证券研究报告：
行业景气度延续，分化可能成为主旋律
——茶饮行业25年年报总结与更新报告
对外发布时间：2026年4月22日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
郑澄怀
执业证书编号：S0740524040004
邮箱：zhengch@zts.com.cn
张骥
执业证书编号：S0740523060001
邮箱：zhangji01@zts.com.cn
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