总结
关于半导体设备行业的分析，核心围绕北方华创2025年年报引发的讨论，重点分析了行业竞争格局与2027年下游扩产预期。主要结论如下：
核心观点：2027年下游晶圆厂资本开支（CAPEX）预计将延续高增长，同比增速有望达到70%-80%甚至更高。行业龙头公司基本面依然强劲。 对北方华创2025年年报的解读：
毛利率下滑分析：毛利率下降约2个百分点，主要受三方面因素影响：1）成熟制程设备存在价格折扣（年降），此为负贡献；2）配合客户开发、验证新机台产生的调试成本，此为短期负贡献；3）先进制程新机台实现批量销售，此为正向贡献。综合来看，毛利率有望稳定在39%-41%的区间，不必过度担忧。 费用大幅增长分析：研发、管理等费用增长显著，尤其是研发人员数量从2024年的1.6万人激增至2025年的2.09万人。这反映了公司为承接未来大规模订单而进行的超前人员储备，从基本面看是利好信号，但短期内压制了表观净利润。
行业竞争格局判断：
非红海市场：半导体设备行业与光伏、锂电等不同，技术持续迭代，当前仍处于配合客户开发先进制程新设备的增量阶段，远未到存量价格战的红海状态。 细分领域格局：在薄膜沉积（PECVD）和刻蚀（ICP/CCP）等核心赛道，已形成双龙头或多龙头格局。各公司在具体客户和产品上虽有重叠，但更多是共同分享下游扩产带来的增量蛋糕，而非恶性竞争。 先进制程机遇：在先进逻辑制程领域，国产化率仍非常低，为设备公司提供了广阔的成长空间和良好的价格环境。
投资展望与板块观点：
短期影响：财报引发的毛利率与费用担忧可能导致板块股价出现阶段性调整，参考历史类似情况，调整周期可能在20-30个交易日左右。 中期机会：调整后，预计在2026年6-8月将迎来更好的布局机会。催化剂包括：1）市场开始展望并确认2027年强劲的扩产前景；2）估值切换至2027年；3）2026年二季度财报可能验证毛利率已企稳甚至回升。 盈利预测示例：以北方华创为例，基于约500亿营收、40%毛利率的假设，并扣除销售、管理、研发等费用后，中性预测2026年净利润约80亿元。核心变量在于费用（尤其是研发费用）的计提多少。
会议实录：
本次汇报主要基于北方华创近日发布的2025年业绩，探讨两个核心问题：一是当前半导体设备行业的市场竞争格局；二是如何看待板块现状及2027年的下游资本开支。我的PPT制作较为简朴，还请见谅。
首先汇报结论：
第一，关于下游扩产，我们的观点非常明确：非常看好2027年。仅从存储和逻辑领域的几家核心下游客户来看，其2027年的资本开支相较于2026年的同比增速，很可能继续朝着70%-80%甚至更高的水平迈进。若再考虑北京等其他地区的晶圆厂扩产，明年的扩产势头将非常强劲。
第二，关于竞争格局，我将结合财报数据在后文详细分析。
现在，我们以北方华创的财报作为切入点。市场对其讨论主要集中在两方面：毛利率和扣非净利润规模。其中，扣非净利润53亿元，同比有所下滑，可能略低于部分预期。
首先分析毛利率。 毛利率下滑约2个百分点，引发了市场对行业陷入红海、价格战加剧的担忧。我认为，毛利率变动可拆解为三个原因：
成熟制程扩产带来的价格折扣（年降）：这部分对毛利率是负贡献。 配合客户开发、验证先进制程新机台产生的调试成本：这部分成本计入营业成本，会暂时压低毛利率，但影响是短期的（通常持续一两个季度）。 先进制程新机台实现批量销售：这部分产品的毛利率通常不错，对整体毛利率是正贡献。
因此，在配合下游客户推进先进制程的过程中，上述正负因素相互抵消，整体毛利率有望稳定在39%、40%、41%这样的水平。对于未来两三年（2026-2027年）的设备公司而言，这已是相当不错的状态。行业大部分公司若想切入先进制程赛道，都可能面临类似的毛利率格局。
基于此，我们对设备公司稳态毛利率的预期可能需从过去假设的45%左右，调整至39%-41%。相应地，稳态净利率也可能从约20%调整至16%-17%。
其次分析费用端。 费用增长主要体现在管理、研发和财务方面，尤以研发费用增长最为显著。这不仅看费用化部分，还需关注包含资本化在内的总研发支出。以北方华创为例，2025年总研发支出约72亿元，其中费用化约54亿元，绝对值增量明显。
费用增长的核心驱动是人员大幅扩张。2025年底，公司研发人员数量从2024年的约1.6万人激增至约2.09万人，总人数增加约4000人，技术人员增加约2000人。对比海外龙头（如应用材料约1万余人），这个人员规模已非常庞大。
我的理解是，国内龙头公司正赶在下游客户大规模需要设备和服务之前，抢先完成人才储备。因此，2025年乃至2026年持续的招人，恰恰预示着公司对未来订单确定性抱有极强的信心，从基本面看是利好。
接着探讨竞争格局。 目前几大龙头公司看似在相互渗透对方的设备品类，如PECVD、刻蚀（ICP/CCP）等。但我认为，各家公司的基本盘依然稳固，且在客户端有所区分。
PECVD领域：中微公司放量的主要是金属类设备，拓荆科技则以介质类为主，北方华创虽与两者有重叠，但服务的下游客户群体可能存在差异。 刻蚀领域：中微公司无疑是龙头。但在存储客户（如长鑫、长江存储）未来两年持续大幅扩产的背景下，北方华创和中微作为已形成的刻蚀双龙头，都能分享到可观的增量订单。这更多是“你多一点、我少一点”的共同增长格局，而非零和博弈。
半导体设备行业的一个关键区别在于，它处于持续的技术迭代中。我们目前远未到达存量竞争的阶段，尤其是在先进逻辑制程领域，国产化率仍然很低。设备公司当前的主要任务仍是配合客户开发更先进的设备，抢占新的制程节点。因此，大面上看，与先进制程相关的设备价格环境依然良好，无需过度担忧。
最后，谈谈对板块的看法。 北方华创的年报数据可能引发市场对行业景气度的怀疑，导致板块面临短期调整压力。参考拓荆科技在2025年4月30日因毛利率下滑至19%而引发的股价调整（约15%跌幅，持续约30个交易日），当前板块也可能需要一段充分调整的时间。
然而，调整之后，我非常看好2026年半导体设备板块再次出现布局良机，时间点可能在6月、7月或8月。原因在于：
届时市场将开始清晰展望2027年的强劲扩产。 估值将切换至2027年。 经过调整，股价更具吸引力。 2026年二季度的财报可能验证毛利率已企稳甚至回升，从而打消市场疑虑。
关于盈利预测的补充：我们近期外发的报告给予北方华创2026年约80亿元的净利润预测。核心假设如下：营收约510亿元，毛利率按40%计算，则毛利润约200亿元。扣除销售费用（假设20亿）、管理费用（假设40亿）后，剩余140亿元。关键分歧点在于研发费用的计提，我们假设扣除约60亿研发费用，最终得到约80亿净利润。若市场对费用增长更保守，预测值可能落在60-70亿区间。这取决于对公司人员扩张节奏及费用控制能力的判断。
总结而言：国内设备龙头仍处于紧密配合客户开发新品、攻克先进节点的阶段。在存储领域国产化率已较高，但在先进逻辑领域国产化率仍很低，行业远未到依靠降价争夺低端市场的红海阶段。影响毛利率的三因素中，一、二为短期负贡献，三为正贡献，综合毛利率有望稳定在39%-41%。与此同时，收入将持续增长。这就是我对今明两年板块核心情况的判断。
汇报完毕，感谢各位领导的时间，欢迎交流。
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