如何快速了解一个行业——行业研究(七)前面的篇幅梳理了行业的商业模式、市场规模、护城河、及竞争格局等维度，这些分别是了解行业是否具备可行性、是否具有规模性、是否具有防守性、及是否具有盈利性。除了以上这些分析维度以外，还有一个很重要的影响因素就是估值。 估值动机：三种通过股票赚钱的方式 买股票实际上是购买公司所有权的一部分，此时拥有两个权利：一是投票权，股东可以参与公司日常管理和决策；二是分红权，公司分红时股东可以按比例拿到股息和分红。 股票的收益有两部分：一是股利所得（Dividend income），公司分红时所拿到的股息和分红；另一部分是资本利得（Capital gain），也就是股票的变化所带来的收益。如果你以每股100元的股价购买某支股票，等股价涨到每股150元时再卖出股票，从中可以获得每股50元的差价就是资本利得；如在此期间公司还分红，每股派发现金红利10元，10元的分红就是股利所得。 资本利得受到股价变化的影响，而股价变化取决于公司的财务状况和公司的估值情况，即受到盈利增长和估值变化的影响。盈利增长可用每股收益来衡量。每股收益（earnings per share）=公司净利润/股票数量，如公司有10亿的利润，共发行1亿股，每股收益就是10元。在估值方面主要是用市盈率这个指标来衡量，也就是“在净利润保持不变的情况下的回本周期”。市盈率（price-to earnings ratio）=每股股价/每股收益，或者，市盈率（price-to earnings ratio）=公司总市值/净利润。 有些公司的估值倍数可高达几十倍甚至几百倍，主要是公司的成长潜力巨大。通常情况下，业绩增速越快的公司，其估值倍数也会越高。当然估值不仅仅依赖市盈率这一个指标，常见的其他指标有： 根据某研究，二十世纪美国股票市场的平均10.4%年化收益率可分为：分红的5%年化收益率，盈利增长的4.8%年化收益率，市盈率变化带来的0.6%年化收益率。从结果看，市盈率所带来的收益并不高。这里的时间跨度是100年，在此期间，估值会相互抵消最终趋于均值回顾。实际上，投资机构和个人投资的周期并没有那么长。 另外一个数据是，美国股票市场1981年至2000年的结果就不一样。在这20年间，平均17%的年化收益率可拆解为：分红4%的年化收益率，盈利增长6%的年化收益率，市盈率则带来了7%的年化收益率。在一个20年的时间跨度中，行业估值所带来的收益是不容忽视的。在估值低位买入、在估值高位卖出的策略确实可以有效提升投资收益。 在中国2009年至2022年共4年时间里，沪深300全收益指数平均每年实现了8%的收益率。可分解成：分红2%的年化收益率，盈利增长的10%年化收益率，及市盈率带来的–4%的年化收益率。在大部分年份里，估值变化对收益的影响远大于盈利增长带来的影响。 影响因素：估值由投资者和资产共同决定 估值在本质上是投资者对资产的合理价格进行评估。所以可以从投资者和资产两方面进行分析。估值的高度与投资者的能力和意愿有关，能力主要是指钱多少的问题，意愿主要是风险偏好。 1. 投资者角度 1）能力 钱多少主要取决于宏观经济的能力。央行采取宽松货币政策，市场流动性就会增加，或资金总量相对充足这对估值是一个非常利好的信号。反之央行收紧货币政策导致市场缺钱，推高市场利率，无风险利率也会随之提高，这对估值来说是一个利空的信号。 注解：“无风险利率”是指通过投资那些几乎不可能亏钱的资产所获得收益率，如国债，它被视为投资者进行投资的“机会成本”。如果无风险利率低，意味着投资的成本低，投资者对投资回报的要求不会太高，对估值的容忍度自然更高，即使估值高一点，购买价格高一点也无所谓。 无风险利率在很大程度上是由央行的货币政府决定的。央行通过降息或降准等措施“放水”，市场的无风险利率就会变低，从而推高市场的整个估值水平。相反央行通过加息或升准等措施“收水”，市场的整体估值水平就会下降。 例：国债收益率为6%，一家店面的利润为20万，当年的市盈率为5倍，估值为5*20=100万，如果有人要投资这家店面就要放弃投资国债的6万（100万*6%=6万）收益，但这家店面的收益不是稳赚不赔的。如果国债收益率降至3%时，这时候投资国债的收益只能得到3万元，相比之下，投资店面更具吸引力。 2）意愿 意愿是指投资者愿意承担的风险类型和风险程度，也就是投资者是乐观还是悲观，是敢于孤独一掷还是选择清仓跑路，甚至躺平。有时市场上不缺钱，但是投资者没有信心普遍看空的话，也会对估值产生冲击。 市场总是围绕着“预期差”来做交易的。股票不会等待经济变差时才下跌，也不会等到央行真的“放水”时才会上涨，而是一旦有这样的势头市场就开始形成预期然后做出一系列反应。所以不管是无风险利率还是风险偏好，重点在于边际变化。 当市场预期美联储将开始“收水”时，美股就会开始下跌，即使美联储什么也没有做。像2022年初，美股开始下跌美联储在当年三月才开始加息。 另一个需要注意的是“交易拥挤度”。如果某一行业或者某种风格特别受到市场追捧时，这时交易量特别大，也意味着看涨的投资者几乎都冲进来了甚至一些跟风投资者也跟随冲进。投资者普遍过于乐观，有的甚至使用杠杆进行交易，过度炒作行为将导致风险增加。一旦市场流动性突然收紧或出现利空消息，就可能会引发股票下跌。 在衡量“拥挤度”可以采用两种方法。一种是采用单一指标，常见的是换手率和成交额占比，将这些指标与历史阈值进行对比；另外一种是采用多种指标，最后通过加权合成一个综合性的交易拥挤度指标。 2. 资产角度 投资关键在于评估被投资资产的赔率和概率。所谓“赔率”就是下注的钱如果赢了能拿回多少倍的收益，1赔5指的是下注1元，赢了不仅可以拿回1元本金，还会获得5元的收益。而“概率”指获胜的可能性。赔率越高，概率也就越大，说明资产很吸引人，估值自然也就高。 实际上，赔率和概率与之前的行业基本分析维度是匹配的： 可行性：判断行业的商业模式存活的可能性或概率； 规模性：判断行业的市场规模的天花板，即在评估赔率； 防守性：判断行业的护城河能否避免过快进入衰退期的概率； 盈利性：判断行业的竞争格局如何，实际也是在评估赔率。 概括讲，赔率和概率是行业层面与个股层面最重要的两个估值影响因素。赔率越高、概率越高，估值也就越高。然而，高赔率和高概率可以兼备，业绩年均增速一直稳定在30%以上的行业或企业，实际上是可遇而不可求的。 1）赔率 市场上那些处于高速增长的成长期、市场规模还远未达到天花板的股票，估值往往都很高动辄百倍甚至几百倍的市盈率。市场给出如此高的估值主要是看重足够高的赔率。相反一旦它们的成长性减弱，赔率开始下降，估值通常也会下跌。 2）概率 即使赔率不够高，只要概率足够高同样可以带来较高的估值。典型的例子就是茅台。在2011年，茅台的业绩增速达到70%，市场给出的估值是30-40倍的市盈率，但在2009年-2023年公司的业绩增速只有10%多一点，可市场依旧愿意给出30-40倍的市盈率估值。主要是因为茅台的品牌力和定价权，以及期间稳定可靠的业绩表现。 估值框架：在行业不同的阶段该如何估值 尽管估值受到宏观因素和微观因素的影响，这里主要梳理行业的相对估值在产业生命周期的不同阶段的变化。“绝对估值”即直接比较行业不同时期的市盈率，那么无法排除货币供应量增加导致整体估值水平上升的情况。 行业相对估值=行业市盈率/全部股市市盈率。比值大于1，说明估值更高；相反，比值小于1，说明估值更低。这种指标会随着股市变化而自行调整。但是依旧无法完全排除微观因素对行业估值的影响。 导入期 处于导入期的行业，往往营业利润不高甚至处于净亏损的状态，但此时收入不高，产品开发、市场拓展的成本却不低。在这个阶段商业模式还处于验证中，无法用市盈率来判断估值，及企业是否具备可持续发展。愿意在此阶段投资的投资者看重的是巨大的市场潜力空间。 在一级市场，投资者会根据创业公司讲的故事，及自身对行业的判断做出收入增长、利润率等方面的评判估算出大概的估值。同时也会根据创业公司中关键人物的背景进行推演公司的成功概率，有一句话说：早期投资项目就是在投资人。在二级市场，一些上市公司开辟了新的业务也处于导入期。对这些新业务的投资更多属于主题投资，主要是看重远期的成长空间。 成长期 处于成长期的前半段，此时行业欣欣向荣，渗透率得到迅速提升。有些企业可能已经完成了IPO。进入成长期的行业，其商业模式已经被验证，产业也已经形成一定规模，发展前景变得清晰可见，业绩飞速增长。行业的市场渗透率不断加速提升，甚至超预期，投资者会给出更高的估值，来修正滞后的业绩预测。在这个阶段需要注意“交易拥挤度”，一旦交易结构出现严重恶化，就会陷入股价回调。 处于成长期的后半段，行业内企业的业绩增速依然保持在较高水平，但速度已开始回落。随着行业整体业绩增速越来越慢，想要超出预期变得较为困难。在这种增速影响下，估值的评估逻辑会发生变化。相对估值会出现在成长期的后半段。 成熟期 处于成熟期的行业，一部分企业的收入增长率趋于宏观经济的名义增长率，利润率也趋于稳定。企业的业绩主要依靠现有业务支撑，未来的增长空间已经没有足够大，从而导致估值萎缩。如微信业务；城镇化率超过50%后，与城镇化相关的行业“房地产、建筑、工程机械、及银行等”都遭遇估值下调。如果企业有着坚实的护城河，行业估值随着竞争格局的改善而提升。 衰退期 1）发展第二增长曲线 当行业处于停滞甚至是衰退时，可以对原有产品和服务进行迭代升级，或开拓新的增量市场，以发展出第二增长曲线。典型的例子就是4G到5G，每轮技术迭代都带来一片蓝海市场。对于如何开拓这片蓝海市场，可以是探索全新业务，也可以是寻找新客户。如目前的家电行业美的和格力都在积极寻求海外市场；还有电子商业行业的亚马逊和微软都在积极布局云计算业务，这些企业开辟了第二增长增长曲线，使估值得以回归。 对于多元化发展的上市公司，采用部分估值法，也就是对公司各项业务分别进行估值，最后进行加总。 2）稳定市场周期化 有些行业的变化非常慢，例如葡萄酒行业、银行业这些行业都有超过百年的历史。这些“消费、金融、公用事业”等行业有很长的生命周期，会在相当长的时间里稳定发展，并呈现出周期性。 3）被替代 还有一些行业会随着技术更新换代或社会文化的变迁而进入衰退期。处于衰退期的行业，收入增长会低于通货膨胀率，甚至陷入停滞；随着替代品的出现和定价权的丧失，营业利润会出现下降。企业的估值只会更低。 案例分析：智能手机零部件行业 那些深度参与智能手机普及浪潮的零部件行业与智能手机长夜的兴衰紧密相连，一荣俱荣，一损俱损。 导入期：2007年苹果公司发布了第一代iPhone，这款手机带有没有实体键盘的电容屏、触控操作、及丰富的应用，采用全新的交互方式。随后又推出iPhone3G、iPhone4等系列产品。iPhone4当年的出货量达到4800万台，成为一个标志性产品。自2007年到2010年，苹果公司的渗透率达到22%。不少苹果公司的零部件供应商也分得一杯羹。如“歌尔股份、欣旺达、德赛电池”等。在导入期，歌尔股份和德赛电池的相对估值都在快速上升，同时在这个阶段企业愿意在技术研发上做出大投入。2007-2010年苹果公司的研发投入保持在20%，歌尔股份则高达80%（因为基数低）。在2010年歌尔股份第四季度的盈利增长达176.8%，德赛电池同期的净利润则突破500%。在估值方面，歌尔股份在2010年的市盈率在90倍，股价翻6倍，估值贡献2.4倍。 成长期：2011年-2014年全球智能手机处于井喷状态，国内智能手机市场渗透率从22%提升至50%，出货量保持在100%以上。当然也吸引了众多参与者进入市场，包括小米、oppo、vivo来抢占市场份额。这三家企业在2011年分别发布了自己的首款智能手机。众多参与者进入导致产品低价格产品多，行业出现“量升价跌”的局面，全球智能手机平均售价从2011年400多美元跌到2016年的不到300美元价格。这种价格变化随着技术越来成熟、供应链越来越完善、价格自然就会下降。当行业处于成长后半段，业绩增长相较于前半段都有所下降。歌尔股份在这个阶段的增速就下降了50%。 成熟期：在2014年第三季度后，智能手机的市场渗透率明显出现放缓趋势，包括龙头企业也不可避免。在2014年后iPhone的出货量几乎没有增长。在此阶段，行业的业绩出现下降也是常态，即使是行业的龙头企业也面临盈利增速下降的趋势。随着苹果手机的订单减少，像歌尔股份这样的零部件企业也随之出现不及预期的业绩下降。 智能手机零部件行业的发展脉络概括为：在导入期和成长期，市场愿意给出较高估值，市盈率往往高达80-120倍，在成长期的后半段因为竞争激烈，市场逐渐趋于饱和，企业的业绩不及预期，出现估值消化的过程估值降至40-80倍。在成熟期后想象空间变得更加有限，估值近一步回落至20-40倍。
