财报跟踪:贵州茅台2025,中国移动26Q1,中国联通26Q1
一、贵州茅台（2025）
经营情况
- 营业收入：1688亿，-1.21%，净利润：823亿，-4.53%。是上市以来首次业绩负增长。
- 销售情况逐季增速下降，四季度单季收入和净利润分别下降19.43%、30.35%
- 直销比例提升，批发代理比例下降，但总体毛利率下降，成本提升。国内、国外收入均下降。
- 茅台酒收入略增，其他系列酒收入下降。营业成本增速均较高。
资产负债情况
- 去除吸收存款后的类货币资产1746.64亿，占比57.49%，比例从2022年高峰66.1%持续下降。
- 应收账款占比1.47%，占比是持续提升中。2021年无应收账款，2024年占比0.67%。总额较小。
- 存货占比20.33%，占比从13.09%持续提升。
- 合同负债从2022年高峰6.08%下降到2.64%。
- 无有息负债。负债率从22.81%下降到16.42%。无实际负债。
从资产负债情况看，渠道销售情况有趋弱的迹象。合同负债下降，应收账款提升，存货上升，货币资金占比下降。盈利情况
- 毛利率自2023年高峰91.97%微幅下降到91.18%，毛利率仍很高。意味着成本不断提高。
- 销售费用率从2021年2.58%提升到4.3%，费用率较低。
- 管理费用率从7.96%下降到4.93%，管理效率有所提升。
- 净利率从52.68%下降到50.53%，净利率仍很高。
近五年roe平均为32%，今年为32.53%，维持在平均水平，去年36.02%。投资回报
现价1410.89，PE 21.46，PB 7.22，ROE 32%，分红比例79%。潜在收益率为10.22%（分红3.5%+利润增长率6.7%），目前维持利润增长率、PE估值可能都有困难，实际回报可能低于10%。若利润失去增长，实际仅3.5%的分红，且承受估值下降的本金损失。二、中国移动（2026Q1）
经营情况
营业收入2665亿，1%，主营业务收入2199亿，-1.1%。净利润293亿，-4.2%。自2026年1月1日起，利用固网、移动网、卫星、互联网，提供手机流量服务、短信和彩信服务、互联网宽带接入服务的业务活动适用的税目由增值电信服务调整为基础电信服务，对应增值税税率由6%调整至9%。增值税为价外税，税率调整，按传统业务占比50%口径，粗略估计影响主营业务收入减少31亿，这是纯现金收入减少，相关成本不变，按25%税率，影响净利润减少23亿。如果去除增值税影响，实际主营业务收入下降0.09%，净利润增长3.27%。资产负债情况
包括理财、债券、资管在内的可变现类货币资金6316亿，占比29.33%，比去年略有提升，近五年基本稳定。现金充足。应收账款1247亿，比去年同期增加220亿，占比5.77%，逐年提升。今年一季度有一个长期借款94亿，占比仅0.44%，可忽略。过去历史上一直无借款。负债率33.73%，基本稳定，比去年33.27%略有提升。盈利情况
毛利率25.35%，比去年26.93%有所下降。主要因素是增值税影响。信用减值61亿，比去年减少5.5亿。应收账款增加的前提下，信用减值反而下降。2025年报披露：针对政企客户群体规模增长与结构多元化趋势，本集团进一步强化政企应收账款精益管理，细化了政企客户应收账款组合划分，分别测算违约损失率，并优化了账龄分析方法，以综合违约损失率列示。通过优化账龄分析口径，2025年迎来信用减值的下降。近五年的信用减值分别如下：公司有2177亿的长期股权投资，这部分投资收益68亿，比去年同期增加26亿。一季度净利率11.02%，比去年11.61%有所下降。按受影响业务占比50%口径，因增值税调整影响全年收入下降1.4%，影响到全年净利润下降近9.5%左右。估算公式为：（1+新增值税率）/（1+老增值税率）*传统业务比例/净利率。三、中国联通（2026Q1）
一季度营业收入1028亿，-0.51%，主营服务收入900亿，-0.91%。净利润48.87亿，-17.41%。因增值税率调整，按照流量/宽带/语音/专线等传统业务占比40%口径，影响主营服务收入减少10亿，影响净利润7.6亿，去除该影响，实际主营服务收入增长0.13%，净利润下降4.56%。一季度联通的员工薪酬大幅增加20亿或13.63%。过往年度联通的薪酬一直比较克制。过去两年一季度的薪酬包保持稳定微增。因增值税率下降，按受影响传统业务40%口径，全年主营服务收入下降1.13%，造成净利润下降约15%。与中国移动对比，净利率越低，造成净利润影响越大。
