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中航上大高温合金材料股份有限公司(以下简称“上大股份")是国内领先的高温及高性能合金材料研发制造企业，凭借其在高温合金返回料循环再生领域的核心技术优势，已成为国内唯一实现航发用再生高温合金产业化应用的企业。公司产品广泛应用于航空航天、燃气轮机、核电、石油化工等高端装备领域，受益于国产化替代与行业高景气度。尽管公司2025年业绩因产品结构短期调整及下游需求波动而承受压力，但随着高毛利军品及商业航天等业务的放量，我们认为公司有望自2026年起重启高增长通道。
公司主营高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金业务，技术研发实力雄厚。12高温及高性能合金领域:公司是国内高温合金产业的重要企业之一，主要产品包括高温合金、耐蚀合金、超高强合金、精密合金及超高纯不锈钢等，广泛应用于航空发动机热端部件、火箭结构件、燃气轮机叶片及核电站关键部件等领域。公司在返回料预处理、三联真空熔炼及高品质锻造方面具备完整的自主研发体系，掌握核心配方及制备技术，产品性能达到国际先进水平;2)高品质特种不锈钢领域:公司积极拓展高端民品市场，主要产品包括超级奥氏体不锈钢、双相不锈钢等，广泛应用于核工程管道、石油化工装备及海洋工程领域。依托成熟的熔炼与锻造技术，公司在高纯净度、耐腐蚀、高强度特种不锈钢方面具备显著优势。
公司成立于2007年8月，主要从事高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发、生产和销售。根据公司招股书，公司自成立以来先后承担56项重大课题，其中国家级科研项目9项，省级科研项目9项，目前公司GH6159、GH4141、GH4738等牌号高温合金已经实现进口替代，产品已为中国航发集团、航空工业集团等批产供货;公司创新性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，生产的含70%返回料的GH4169牌号产品已经应用于核心装备;公司技术研发实力雄厚，获得了2021年度国防科技进步二等奖、“五一”劳动奖状等，是第三批国家级专精特新“小巨人”企业。
上大股份是国内高端合金领域的新锐企业，深耕高温合金循环再生领域。其技术路径与商业模式凸显了行业内的关键分野。公司以高纯净化技术实现返回料闭环高值利用的先进模式，与多数企业仍停留于传统回收降级使用的普遍现状，二者在技术壁垒与产业定位上已形成本质差异。通过返回料循环再生技术，公司实现了高温合金的"越炼越纯、越炼越精"，产品纯净度、晶粒度、力学性能等指标优于全新料水平。以GH4169牌号为例，使用约70%返回料可降低生产成本约30%，且交付周期大幅缩短，显著增强了市场竞争力。公司是国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品用于主要装备的特种合金企业，含70%返回料的GH4169产品已通过某主力型号发动机装机试车考核。
上大股份作为国家高新技术企业，研发实力雄厚。根据公司2024年年报，截至2024年底公司已取得发明专利46项，实用新型专利20项，并在航空航天、燃气轮机、核工程等领域的高端装备预研阶段实现了前期介入，全面铺展了各成型方式高温合金返回料循环再生利用技术的研究和特种合金材料的研制，对国内关键战略材料国产化和循环再生做出了突出贡献。
上大股份是国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品用于主要装备的特种合金企业。根据公司招股书，上大股份拥有国内唯一一条高温合金全自动无污染合金返回料预处理线，可实现处理后的高温合金及其他特种合金返回料高比例直接应用于高温合金及其他特种合金产品生产中。2019年，公司含70%返回料的GH4169牌号产品首次通过某主力型号发动机装机试车考核，成为国内唯一实现高温合金循环再生产业化、产品应用在主要装备上的特种合金生产企业。
根据上大股份招股说明书，考虑到抚顺特钢相关产品除航空航天外存在其他应用领域，以及近年来其他厂商产能扩张的实际情况，我们推测对应航空航天领域变形高温合金市场容量约为9500吨/年至11000吨/年，对应航空航天领域超高强合金市场容量约11000吨/年至13000吨/年。根据上大股份招股说明书测算，按照2023年公司航空航天领域变形高温合金销量1216.02吨，对应销售收入3.57亿元计算，公司市占率约为11%-13%。我们同样选取上大股份(高温合金业务)、抚顺特钢(高温钢业务)、西部超导(高性能高温合金材料业务)、图南股份(变形高温合金制品)和隆达股份(高温钢业务)为样本，总体法测算得出上大股份高温合金业务2023年国内市占率约为11.32%，与公司招股书测算结果基本一致。
根据公司招股说明书披露，“年产8000吨超纯净高性能高温合金建设项目”拟进一步增加高温及高性能合金等高端产品的产能，可以弥补现有产能的不足，提高产品质量，降低生产成本提高利润，有助于企业不断扩大行业地位和市场份额，从而提高公司的整体竞争力，加速实现企业进一步转型升级。
我们根据各公司年报、半年报披露的重大在建工程项目，梳理了国内高温合金上市公司的扩产情况，我们发现相关公司的扩产周期集中于2020-2023年，达产时间普遍在2022-2024年，目前的扩产项目大部分为对原有产线的技改，如抚顺特钢的FJ22改项目、钢研高纳的各类技改项目等。我们认为，一方面上大股份的募投项目落地后，由于同期没有其他的大型扩产项目，上大股份的行业竞争程度或不会加剧，另一方面凸显出公司高纯高返回率的高温合金目前下游需求旺盛，有扩产需求，而传统熔炼方式的高温合金或达到供需平衡状态。
