一、关键数字：药明康德TIDES业务收入同比狂飙96%
2026年4月，A股CXO（医药研发及生产外包）板块年报季落幕，业绩与股价集体回暖成为市场焦点。行业龙头药明康德2025年交出营收454.6亿元、净利润191.5亿元的双“历史新高”成绩单，其A股总市值也重新突破3000亿元大关。然而，在这水涨船高的表象之下，一个更具穿透力的数字揭示了复苏的底层逻辑已悄然生变：药明康德旗下涵盖寡核苷酸和多肽的TIDES业务2025年实现收入113.7亿元，同比增长96%。这个数字之所以关键，是因为它并非来自传统的“卖猴子”（实验动物）或“卖分子”（小分子CDMO）业务，而是代表着以多肽、核酸药物为代表的新兴技术平台驱动的高附加值增长。参照2024年该业务约58亿元的收入基数，其一年内几乎翻倍的增速，标志着CXO行业的增长引擎正从依赖中国工程师红利的成本套利，转向由前沿技术和服务能力定义的新范式。
二、拆解96%高增长：技术红利如何兑现为财务报表
1、从“成本优势”到“技术红利”的质变
药明康德TIDES业务96%的增速，远超其整体营收15.8%的增长率，也远高于行业平均的双位数增长。这并非偶然的周期性反弹，而是其长期在一体化CRDMO平台和技术能力上投入的战略兑现。过去几年，GLP-1（如司美格鲁肽）、ADC（抗体偶联药物）、小核酸等新分子疗法研发热潮席卷全球，这些药物的化学结构复杂、工艺开发壁垒极高，对CXO企业的技术要求远超传统小分子化学药。药明康德提前布局的泰兴多肽基地产能（固相合成反应釜总体积超10万升）和寡核苷酸合成平台，恰好精准卡位了这一需求爆发点。因此，这113.7亿元的收入，本质上是对其技术平台稀缺性和产能交付确定性的定价，毛利率和议价能力远非昔日可比。
2、订单结构与盈利质量的同步改善
高增长数字的背后，是经营质量的实质性提升。药明康德2025年持续经营业务在手订单达到580亿元，同比增长28.8%，其中TIDES业务在手订单同比增长20.2%。更重要的是，项目正呈现出从早期研发向临床后期及商业化阶段加速传导的特征。例如，其小分子D&M业务中，商业化和III期项目全年净增22个，R到D转化分子达到310个。这意味着项目粘性增强，客户一旦进入其研发体系，更大概率会将后续工艺开发、商业化生产等高价值环节继续委托给药明康德，从而带来更稳定、更长周期的现金流。这种“漏斗型”业务模式的深化，直接改善了盈利的能见度和质量。
3、价格体系企稳，告别“量增价跌”噩梦
行业最艰难时期“价格战”的阴霾正在散去。尽管泰格医药等公司利润端仍受前期低价订单消化影响，但新签订单平均单价已在2025年企稳。药明康德、凯莱英等龙头凭借技术壁垒，在新兴业务领域掌握了更强的定价权。博腾股份小分子CDMO解决方案毛利率达到46.83%，康龙化成小分子CDMO毛利率同比提高0.69个百分点至34.31%。这些微观证据表明，随着需求结构向高壁垒、高复杂度的新技术领域迁移，CXO行业最令人担忧的“ commoditization ”（商品化）风险正在降低，盈利修复具备可持续性。
三、同行对比：技术分水岭已现，增长曲线分野
1、凯莱英：新兴业务成为第二增长极
与药明康德类似，凯莱英也在多肽与核酸药物领域率先吃到红利。2025年，其化学大分子CDMO板块（涵盖寡核苷酸、多肽、毒素连接体）收入10.28亿元，同比激增123.72%。公司服务临床阶段多肽药物项目达52个，其中减重相关项目19个；寡核苷酸服务临床阶段项目69个。凯莱英预计2026年底多肽固相合成总产能将大幅提升，并同步推进GalNAc等关键递送组件的自主合成。这表明，头部企业在新兴赛道上的产能军备竞赛已经启动，技术布局的深度和产能转化的速度将决定未来的市场份额。
2、一体化平台与专业选手的路径差异
除了药明康德、凯莱英这类全面押注新兴技术的平台型公司，其他龙头也演化出截然不同的增长主线。康龙化成加速布局小核酸CRDMO能力，其超过84%的CMC服务收入来自药物发现服务的现有客户，体现了前端导流后端的一体化协同效应。泰格医药作为临床CRO龙头，则受益于创新药出海带来的全球多中心临床研究需求，其2025年净新增订单101.6亿元，同比增长20.7%，其高毛利的国际多中心临床试验业务占比正在提升。相比之下，那些仍高度依赖传统小分子CDMO或国内单一市场临床服务的公司，其增长弹性和估值天花板可能面临挑战。
核心逻辑：本轮CXO复苏的本质，是头部企业凭借在前沿技术领域的稀缺产能和一体化服务能力，承接了全球新药研发范式变迁带来的增量需求，从而实现了订单结构优化和定价权提升。
四、市场误读：将技术驱动复苏误判为简单周期反弹
当前市场普遍看到CXO股价普涨、业绩新高，便简单归因于“行业周期回暖”和“投融资复苏”。这是一种误读。真正的故事在于，地缘政治压力和行业内部出清，倒逼中国CXO企业进行了一场深刻的“供给侧改革”。过去依赖“中国成本优势”的粗放增长模式难以为继，幸存下来的头部企业不得不向产业链更高附加值的环节攀登。
证据在于，同样是订单增长，如今的内涵已完全不同。2025年药明康德新增订单中，TIDES等高技术业务贡献显著；凯莱英化学大分子CDMO业务增速是其整体营收增速的近十倍。这些订单的毛利率和长期价值，远非上一周期中同质化竞争的低价订单可比。市场若仅以整体营收、利润增速来线性外推估值，很可能低估了技术平台价值重估的潜力，也高估了那些未能成功转型企业的复苏持续性。
五、核心判断：CXO行业已步入技术驱动的新纪元
根据2025年年报披露的订单结构、毛利率改善趋势以及各家公司明确的2026年高增长指引，可以判断，CXO行业已大概率走出单纯的周期性波动，进入由技术驱动和全球化服务能力定义的新增长阶段。药明康德TIDES业务113.7亿元的收入及其近乎翻倍的增速，不是一个孤立现象，而是行业竞争壁垒升维的缩影。
未来，中国CXO的护城河将建立在几个方面：一是对多肽、ADC、寡核苷酸等特定技术路线的深度理解和工艺积累；二是从前端发现到后端商业化生产的全链条一体化交付能力；三是适应全球监管要求的质量体系和跨国运营能力；四是AI等技术对研发生产效率的赋能。那些在上述一个或多个维度建立优势的企业，其增长将更具韧性和能见度，内在价值有待重估。
对于价值投资者而言，当下的关键不是追问“行业是否复苏”，而是甄别“谁家的复苏含金量更高”。行业的β（整体性机会）或许已经显现，但个体公司之间因技术储备和战略执行差异带来的α（超额收益）分化，将远比上一周期更为剧烈。
- 持续关注TIDES等新兴业务增速与占比：观察药明康德、凯莱英等公司新兴业务收入增速是否持续高于传统业务，及其占总营收比例是否提升。
- 跟踪毛利率与净利率变化：重点关注新签订单的毛利率水平，以及公司整体盈利能力的改善是昙花一现还是趋势性回升。
- 验证AI等新技术赋能效果：关注头部CXO在AI驱动药物发现、自动化实验室等方面的投入进展与实际降本增效案例。
- 审视全球化订单与客户结构：观察公司来自海外大型药企的收入占比、全球多中心临床试验项目数量是否持续增加。
- 警惕产能扩张与需求匹配度：尤其关注在多肽、核酸等热门赛道，产能的快速扩张是否会引发新一轮的局部价格竞争。
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