“ 不破不立，无以成江海，破是为了更好的立。”
原创第85篇文章。
上市公司通过盈余管理，在业绩不佳年份一次性多计费用或损失，降低未来业绩基数，为后续利润释放预留空间的行为。
这是为新领导的26年业绩增长降低基数，降低难度，更容易出业绩吗？
不破不立---茅台2025年财报简析点击上方蓝字，关注我们。 我还在愉快的看我的微观经济学(恶补上学时候不认真,导致现在不记得学了啥的，都还给老师了)的时候，证券推送了2025年茅台的财报。 不看不知道，一看吓一跳，第三季度还有6%的增长，想着第四季度有春节销售旺季提前囤货的需求，一直是茅台的销售旺季，再增长一点没问题。 出来的财报是酒类营收和净利润1688亿和823亿，同比分别下降1%和4.5%。 一时间纷纷扬扬的，什么茅台神话破灭了，25年连续增长中止，茅台不行了，各种报道扑面而来。 我们作为长期茅台钉子户，肯定不能人云亦云，差也得看看差在哪里了，是一次性问题，还是长期问题。 01 茅台2025年预决算差距 我们回头看一下，年初我们根据茅台2025年预算计算的业绩区间。 前文茅台一季报简析及2025年估值更新，是在茅台公布预算后，我们能按预算更新的茅台业绩预算以及估值。 文中白字黑字写道： 现在出来的结果是823亿，明显不及预期是不可逃避的，这个答卷应该所有的股东都不会满意，股价周五大跌3%就是最好的体现。 相对于年初的预算估计，直接差了100亿，这对于茅台而言是一个非常大的出入了。 这个业绩差在哪里呢，我们继续看。 营收比预算下降了差不多177亿，以茅台50%的净利率而言，预计少赚88亿净利，这就是最大的原因了。 而且，营业成本不降反升？卖的少卖的不好，成本还上升了？ 其次，四费在营收下降后不降反升，我就纳闷了，茅台真的是卖不动吗?要花那么多费用？那I茅台上的茅台咋还那么难抢呢？这中间一定有问题。 我们接下来看看这两个方面的数据。 ///营收下降了177亿，什么酒少卖了？ 我们来看一下管理层讨论和分析的P10： 茅台酒营收是比上年略增0.4%的，这里的茅台酒包括飞天茅台、非标茅台和精品茅台，不包括系列酒（茅台1935、王子、赖茅等品牌）。 系列酒营收是大幅下降的，下降了10%，2024年是247亿，2025年是223亿，下降了20亿。 预算的9%营收增速是按什么酒增加计算的呢? 系列酒基数小，要在去年1709亿酒营收上，增加9%，就是大概150亿。 系列酒增长50%,也不过120亿，白酒行业整体不行的时刻，没有人敢押注系列酒暴增这个小概率事件。 那茅台管理层做预算，也就剩下了预计茅台酒增长10%，系列酒持平或者略降。 既然是茅台酒有增长指标，那是什么给了2025年初的管理层自信，可以预计增长9%的营收？ 一、基酒增量10%，营收反下降，茅台也卖不动？ 我们知道，茅台想要卖更多钱，只有两条路，要么增加基酒产量，要么提价。 1.提价的事情，市场上2025年初，茅台的零售价还在2500元左右 2.增加基酒产量，我们来看一下这组数据： 因为茅台酒的工艺原因，2025年可销售的基酒大约是4年前，也就是2021年基酒产量的85%左右。 我们看到2021年基酒因为扩产，是从5万吨增加到了5.6万吨，而预测可销售酒量也增加了大约0.6万吨，也就是差不多10%。 正常来看，这部分的基酒应该会多产出10%的飞天茅台，那9%的业绩增长不是轻轻松松么，为什么会出现不增长的情况呢？ 二、非标茅台、精品茅台增产10%，想提价结果变库存 我们再看新闻，飞天茅台的配酒和分销政策。 配酒就是经销商要进货，飞天必须搭一部分的系列酒和其他茅台；分销则是茅台找到的客户到茅台经销商那拿货，给一部分市场价和出厂价之间的分销利润，很少。 第四季度的销售数据我们再看一下： 2025年第四季度营收411.5亿，相比2024年第四季度营收下降了19.35%，2025年第三季度营收398.11亿，相比2024年第三季度营收亿增长0.35%。 再看川唐周掌门说的经销商内部消息： 可以确定，飞天茅台10月份酒已经完成了25年全年计划，那么增长的9%营收，在计划中，是茅台酒营收，又不是飞天，那就只能是非标茅台和精品茅台了。 也就是说营收真正预算增长点，是非标茅台和精品茅台的销售额，也符合前面茅台管理层说的曲线提价的计划。 也就是说2025年增量的10%基酒基本上没有变成飞天茅台，大部分也可能是全部变成了非标和精品茅台。 这个从茅台酒营业成本比24年上升9.5%也可以验证，往年飞天是主力，比茅台生产成本高的只能是非标和精品茅台。 比如100ML的飞天，299一瓶，5瓶等于一瓶飞天，销售价是1495，分销给经销商，给个5%的差价，等于提高了出厂价至1420元。 这不比飞天赚多了吗？可是经销商就不干了啊，没有利润，肯定不推荐啊，最后批发这条路肯定卖不动啊。 直营店又旱涝保收惯了，卖飞天多省事。I茅台卖的又少，去抢的人也少了，很长一段时间，小茅台在I茅台上是随时有货的。 这么看，应该是在第三季度的时候就发现，非标茅台和精品茅台卖不动了。 所以半年报透露了一个小道消息说年化增长下降至5%，也就是营收增长预计5%，没想到第四季度更惨。 没有茅台卖了，为啥？飞天不够卖，非标卖不动，领导不可能拿着100ML的小酒请客吃饭送礼，二斤装的喝还行，送礼就不合适了，种种不便。 三、非标茅台、精品茅台带崩飞天，经销商没钱周转是源头 然后出现了第三、四季季度的奇葩操作，为了完成指标，压供应商拿非标和精品茅台，市场不买账，这个可是卖一瓶亏一瓶，经销商没流动资金了咋整？ 只能把好卖的飞天赶紧走货，毕竟飞天厂里可以再配点么，飞天还是赚钱的，用飞天补贴其他酒。 然后飞天的经销商往外批价就一直掉，然后各种囤酒的黄牛和收藏者坐不住了，也往外卖，零售价也降了，恶性循环。 因为经销商只要卖的比1169高他都是赚的，可是茅台大领导肯定坐不住了，这样搞不得把品牌搞砸了？ 赶紧自己上，说不唯指标论，没有指标，做长期品牌，10月份完成飞天持平销售额后，先不往外批条子了，稳市场价再说。 第四季度换帅，反正营收已经难看了，不如再难看一点，哈哈，这个就是我们后面说的，营收下降费用还上升了----每次换届最喜欢的财务洗澡。 ///费用上升，花哪了？ 我们看一下财报的P61: 四大费用中，管理费用下降，研发费用下降，只有销售费用是上升的。 再看财报附注： 好家伙，所有类别全部上升，看起来就是很努力花钱搞营销，但是效果就是不好，这让我想起了茅台股东大会的时候，我们朋友去的茅粉节。 股东大会喝蓝莓汁，茅粉节可以品尝各批次的茅台基酒，吃饭用的是茅台，各种逛博物馆、文化馆、活动、车间接待。 挖掘系列酒经销商、客户活动比股东大会待遇好多了。应该就是这么花出去的了。 接下来，我们对比一下第四季度和全年的营业利润，发现不对劲了： 2025年的营业利润率从第三季度的67%掉到了61.5%，主要是销售费用从56.39亿到72.53亿。 好奇心驱使下，去计算了一下2024年和2025年的每季度销售费用： 一看，2025年第四季度销售费用大约虚增了12亿，这是把春节的费用也提前计提了，还是干啥了？ 洗澡洗的不要太明显喔。 符合 “财务洗澡” 的经典特征：02 26年的茅台还好吗？ 这个才是重点，财报出来的时候已经4月份了，其实一季度的数据已经定型，就差公布给我们看了。 看完了2025年的财报数据，可以看到财报基本真实体现了2025年的情况，在少卖两个月飞天茅台的情况下，财报还算及格。 ///质量是品牌最重要的护城河？ 只能说茅台还是那个茅台，酒可以存，但是品牌不能砸，质量不能变。 为什么明明精品茅台和非标茅台，酒还是一样的酒，甚至酒质更好，就不如飞天500ML的好卖呢？ 个人消费酒主要就是送礼、请客、自饮这3种场景： 1.送礼 送礼习惯送双数，一斤茅台送两瓶已经成为往年的惯例，改成1000ml的也不能送一瓶，送两瓶肉痛太贵。 2.自饮 囤起来自己喝的毕竟是少数，流通的是大多数。 100ml的更加，自己人喝还行，送礼就太小气了，拿的瓶数多又觉得太复杂，关键是瓶子太小，没有弹珠，存酒也不行，跑酒。 3.请客 毕竟不是自己人，也不知道领导会怎么看你拿个100ml或者二斤装的茅台，说不定觉得你太计较不好处，就白请了。 拿个500ML飞天不容易出错。反正大家都用，这块拿精品茅台还是可以替代的。 但是，毕竟需要请客拿高于飞天的领导也少，对不，不然就分不出特别来了？ 非标茅台好像是茅台，但又确实不是茅台。市场不认就不是。 对于公司而言，复杂化的产品线会分散企业资源，对市场的真正需求反应也会变慢或者直接看错，就像25年生产的精品茅台卖不掉一样。 这里说个小事，因为笔者4月份又去I茅台上抢了茅台，因为小茅台好抢一点，抢了两瓶，到手一看，生产日期还是2023年的。 不是飞天茅台就一定好卖，改个规格，也有可能卖不动，在100ML“小茅台”可是真的体现了。 如果你们也抢了茅台，欢迎留言沟通，你们抢到的各种茅台都是什么年份的。 ///直销体系是市场化运营的最好工具 控量稳价手段（貌似隔壁泸州老窖就是这么干的）效果不错，业绩也没差很大的情况下，一季度的I茅台重启就是一个非常强劲的市场化改革的重要工具和行为了。 I茅台是茅台自建的卖酒平台，在破除了飞天茅台不能上I茅台这个枷锁后，平台的作用有多大，可以看前文i茅台业绩爆了 数据非常好，关键的是飞天茅台的一批价稳定了，(PS：一批价是指经销商从茅台酒厂拿货后直接批发给各销售商的价格），从掉到1500又回到1700以上。 一季度的增长是可以预见的，而且最关键的一步是飞天茅台的零售价从1499涨到了1539元，这是这么多年来第一次提高零售价。 业绩倒逼改革果真是个常识，只有改了，才能有饭吃，哈哈。 而i茅台就是市场化改革最好的落地工具。我们看到2025年的财报，第一次直营收入超过了批发收入。 额，附送的是坐在茅台董事长位置上面批条子的人，也会更安全一些。 毕竟一吨酒差价至少70万，五五分账的话，多批个10吨就是我们普通人一辈子的收入了。 换谁在那个位置上，也抵不住诱惑啊，我们也不例外。 ///茅台的估值和买卖点更新 这个有一定拍脑袋的情况存在，假设增量酒以飞天茅台零售价出售。 预计增量在2023年数据上增加6000吨，也就是6000*2120*1539=195亿。 茅台酒营收增加的50%转化为归母净利：97.5亿，加2023年归母净利747亿，2026年归母预计845亿，比2025年823亿增长2.7%。 不提价的前提下，考虑销售费用财务洗澡的情况，预计上限在870亿，也就是在845-870亿，就是860+-15亿。 按30倍PE计算，合理估值为25800亿， 理想买点12900亿，现在市值为1.77万亿，在理想买点和合理估值之间，不贵倒是真的，说非常便宜倒也不至于，比存银行好点。 卖点50PE 43000亿(=860*50) 合理估值的150% 38700亿（=25800*150%) 按孰低计为38700亿，简化好记一点，就是26000-39000亿之间呆坐不动，因为确实离卖点很远，再加上没银子加仓了，所以躺平吧。 也就是记录一下，估值总是要有的，万一哪天12900亿以下了呢？ 本文仅作为作者记录之用，而且屁股决定脑袋，数据拍脑袋有偏向之嫌，切勿据此入市。 钱在你口袋里，亏了也是你自己负责不是。冲动的时候，记得默念：“股市有风险，入市需谨慎”；“一赢二平七亏损”。 往期文章： 1.腾讯2025年报--入口价值大于AI模型研发 2.B股值得投资吗？ 3.i茅台业绩爆了
