《金融市场研究》| 2026年第4期目录与摘要

人民币汇率变动的非对称性和非线性——基于美元指数的非对称影响及STR模型的分析

陆前进，复旦大学经济学院教授、博士生导师，复旦大学货币金融研究中心主任；罗婧怡，复旦大学经济学院博士研究生；李欣，西华师范大学商学院讲师。文责自负，本文观点与所在单位无关。

本文扩展了弹性价格的汇率理论，并结合短期黏性价格汇率变动的特点，融入了货币替代和外汇市场美元指数等市场因素的分析，重点研究美元指数对人民币汇率（人民币对美元汇率）的非对称性和非线性影响。本文首先构建影响人民币汇率变动的理论模型，在此基础上建立自回归分布滞后（ARDL）实证方程，证实人民币汇率与美元指数等一系列变量间存在协整关系。进一步研究发现美元指数对人民币汇率的影响存在非对称性：美元指数累计上升1%将引起人民币汇率贬值0.2295%，而美元指数累计下降1%将引起人民币汇率升值0.2604%。此外，研究证实人民币汇率变动存在非线性特征，以美元指数作为转换变量的指数型平滑转换（ESTR）模型将模型的拟合优度从79.55%提高至81.25%。

降息能让农民增收吗？——LPR下行的城乡收入分配效应与政策启示

王兆阳，中国农业银行股份有限公司三农业务总监；梁芸，中国农业银行股份有限公司乡村振兴金融部综合管理处处长；程浩，中国农业银行股份有限公司乡村振兴金融部专员。王熙栋、陶镜宇对本研究数据挖掘整理亦有贡献。

在城乡融合与货币政策适度宽松背景下，发挥利率政策的收入分配调节作用对缩小城乡收入差距意义重大。本文构建固定效应模型，考察贷款市场报价利率（LPR）的城乡收入分配效应。研究发现，LPR下行能缩小城乡收入差距，对农村居民增收促进作用更强，主要源于其经营净收入占比高、降息传导直接。但由于有效信贷需求不足、资金使用效率下降、银行信贷投放审慎等因素，其增收促进作用边际递减。LPR收入分配效应存在显著异质性。从区域看，在中西部作用显著，东部较弱，东北无影响且降低城镇居民收入。从房价水平看，在低房价地区作用更强，高房价地区仅提升农村居民收入。另外，首次验证了A涉农大型商业银行的涉农贷款有正向调节作用，但仅在中部显著。本文建议保持农村金融领域合理利率水平，加强利率政策与房地产、产业等宏观经济政策协同，强化贴息政策精准设置、审慎实施，充分发挥涉农大型商业银行主力作用，进一步构建现代农村金融体系，促进城乡收入差距持续缩小。

民营企业债券融资困境成因剖析与破解路径

王宵添、张会阳、秦沼杨，上海浦东发展银行股份有限公司投资银行部债券与资产证券化处。文责自负，与所在机构无关。

民营企业是推动经济高质量发展的重要力量。近年来，对民企债券融资的政策支持力度不断加强，其债券融资规模有了一定增长，但与经济贡献的匹配度仍有不足。本文通过市场调研，识别出发行端信用基础薄弱、投资端风险偏好与工具不足、服务端激励缺失与责任过载等关键约束。进一步的量化分析揭示：所有制属性通过信用评级与规模等中介变量间接推高民企融资成本；民企融资以“安全优先”为主，高度依赖担保增信，但其覆盖率有限；市场存在“前置出清”效应，低取消率不等于融资环境改善；区域经济因素对民企融资影响显著。为此，本文提出系统性破解策略，通过夯实信用根基、强化信息披露以矫正定价扭曲；通过设立国家级信用保障基金、推动信用衍生品发展以加强增信供给；通过优化激励与责任机制、完善违约处置程序，激发市场内生动力，以疏通民营企业债券融资堵点。

交易对手信用风险的标准化计量：SA-CCR的理论逻辑、实践局限与应对建议

缪仁龙，渣打银行交易风险管理部主管；戴新竹，上海交通大学上海高级金融学院副研究员；张啸，浙江大学国际联合商学院硕士研究生。本文系个人观点，与所在机构无关。

为完善交易对手信用风险计量，巴塞尔协议Ⅲ引入标准法SA-CCR，通过区分保证金交易模式、构建重置成本与潜在风险暴露分离机制等，提升了资本计量的可操作性。然而，SA-CCR在逻辑自洽性、风险敏感性及参数透明度方面仍有优化空间，雪球期权等复杂衍生品对其计量逻辑构成根本性挑战。通过分析2021年Archegos爆仓与2022年能源价格暴涨事件，发现基于SA-CCR的第一支柱最低资本要求与实际损失之间存在显著缺口，反映标准化方法与动态复杂风险的必然差距。对此，银行需通过内部资本充足评估程序（ICAAP）识别集中度、错向风险等未覆盖领域。建议在技术层面优化现金流分解机制，对复杂产品增设附加资本要求；在治理层面强化单一对手方限额管理；在监管层面推动资本计量与保证金制度联动，设计一体化压力测试，为构建更具韧性的场外衍生品风险治理框架提供支撑。

投资人视角下中国REITs基础资产估值的失效原因与修正策略

李燕，中信保诚资产管理有限责任公司信用评审部信用分析师。本文系个人观点，与所在单位无关。

基础资产估值是REITs一二级市场定价的基石。本文通过分析一级发行价格与二级交易价格相较于基础资产估值的偏离现象，发现REITs实际运营表现与评估假设之间存在偏差，根源在于估值调整频率偏低、部分项目参数设定过于乐观、信息披露缺乏统一标准等问题。在此基础上，本文从投资人视角提出估值体系重构路径：合理调整收益法下净现金流、折现率等核心参数，引入行业系数因子与高频动态调整机制；结合市场法、直接资本化法等多维度估值方法进行交叉验证；综合运用P/NAV、现金流分派率、IRR等指标辅助投资决策。通过某产业园REIT的案例验证了调整后估值方法在投后管理中的有效性。本文旨在为提升REITs估值的准确性与投资决策的可操作性提供参考。

HALO交易兴起的宏观背景与指向意义

陈雳，川财证券首席经济学家、正高级经济师；马骏，川财证券研究所高级研究员。文责自负，与所在机构无关。

2026年初，全球金融市场兴起HALO（Heavy Assets, Low Obsolescence）交易策略，核心是配置具有重资产“护城河”、难以被人工智能技术替代的实体资产。其兴起源于AI技术冲击引发对轻资产被替代的担忧、地缘冲突与高利率环境凸显实体资产的确定性与安全价值、机构资金从成长股向确定性资产切换这三重宏观背景。这一现象推动了资产定价逻辑的再校准，引导资本重新重视稳定现金流与物理壁垒，促进了市场风格再平衡，并对服务国家战略、激励实体经济有积极意义。

从壁垒到引擎：“第28个制度”与欧洲制造的未来

伊莎贝尔·施纳贝尔（Isabel Schnabel），欧洲央行执行委员会成员。本文根据伊莎贝尔·施纳贝尔在维也纳奥地利科学院纪念欧根·冯·伯姆—巴韦尔克讲座上的演讲整理。谢华军编译。

欧洲虽常被贴上“暮气沉沉”的标签，实则拥有全球领先的生活品质、健全的制度体系与社会保障。当前欧洲面临的核心挑战并非缺乏人才或创意，而是规模不足。单一市场因内部监管与行政壁垒而碎片化，导致企业难以跨境扩张，创新成果外流。南欧国家通过结构性改革已实现强劲复苏，而德国则因内需长期疲软、投资外流陷入增长停滞。为此，“第28个制度” 提出创建统一的欧盟法律框架，供企业自愿选择，以降低跨境经营成本，便利融资与规模化发展。该制度若能落地，将释放单一市场潜力，助力打造“欧洲制造”品牌，提升生产率，增强欧洲在全球经济中的竞争力和战略自主性。

并购重组：企业研发投入的“助推器”还是“挤占者”？——基于我国A股上市公司的实证研究

范德胜，北京外国语大学国际商学院教授；张倩茹（通信作者），北京外国语大学国际商学院。

并购重组是企业获取技术、推动转型发展的重要战略手段；研发活动是企业技术发展的核心动力；并购能否影响企业的研发投入决策尚未得到明确结论，并购后的内在机制也有待深入研究。本文主要通过双向固定效应下的传统多期DID模型以及CSDID模型，对2014—2024年A股非金融上市公司数据样本进行实证检验。研究发现，并购重组可以促进企业增加研发投入强度。对内在作用机制路径进行研究发现，并购重组可以通过增强企业吸收能力和缓解融资约束两条渠道提高研发投入强度，研究结果为企业将并购重组作为技术创新和产业转型的战略决策提供了实证证据。

机构投资者抱团与会计稳健性

杜勇，西南大学经济管理学院会计学教授、博导；温雅楠，国网重庆市电力公司垫江供电分公司中级会计师；苏珊，西南大学经济管理学院硕士研究生；岳慧诗，西南大学经济管理学院博士研究生。

随着资本市场中机构投资者抱团的现象越来越普遍，学术界逐渐就机构投资者抱团对企业行为的影响展开了探讨，但至今尚无对会计稳健性的影响进行研究。鉴于此，本文就机构投资者抱团对企业会计稳健性的影响展开了理论分析与实证检验。研究发现：机构投资者抱团显著削弱了企业的会计稳健性。机制分析表明，机构抱团主要通过内部合谋效应和利益冲突效应降低会计稳健性。进一步的异质性分析发现，稳定型抱团由于存在更强的防御性合谋动机，对会计稳健性的侵蚀效应远大于交易型抱团，同时，在内部控制更为薄弱的企业中，机构投资者抱团对会计稳健性的负面影响更为显著。最后的经济后果分析发现，机构投资者抱团降低企业会计稳健性最终使得企业的债务融资成本加大、经营业绩下滑、对外披露的信息质量降低。本文的研究拓展和深化了机构投资者和会计稳健性领域的相关研究，并为完善机构投资者治理制度、提高会计信息质量等提供政策启示。

中国资本市场法治建设：沿革、创新和优化路径

钟腾，对外经济贸易大学中国金融学院副教授、博士生导师、应用金融系主任。

资本市场法治建设是保障资本市场健康发展的基石。本文系统梳理了中国资本市场法治建设的沿革脉络，重点分析了注册制改革背景下新《证券法》和《刑法修正案（十一）》颁布实施等重大法治创新，以及中证中小投资者服务中心、特别代表人诉讼、信息披露制度完善等实践创新。研究表明，中国资本市场法治建设已从“重融资轻保护”向“投资者保护优先”转变，初步构建了行政、民事、刑事立体化追责体系，但当前仍面临部分条文界定模糊、执法效能不足、投资者维权成本高等挑战。基于此，本文提出进一步完善法律体系、提升执法司法效能、强化投资者保护机制、厘清注册制下监管逻辑等优化路径，为推动资本市场高质量发展提供理论支撑和实践参考。

股票市场成分指数异常波动会导致系统性羊群行为吗？

吴嘉，华侨大学工商管理学院博士研究生。文责自负。

本文基于2009年至2023年上海证券交易所数据，采用横截面绝对偏离度模型（CSAD）研究上证180指数（SSE180）异常波动对系统性羊群行为的影响。研究发现：①SSE180指数异常波动显著正向促进当日或次交易日全市场羊群行为的出现，且波动幅度越大，羊群行为强度越强，该结论经成分股调整窗口期检验和滞后一期回归验证，排除了反向因果与同期干扰；同时印证了“周五效应”，即周末休市能有效消解市场情绪、延缓非理性传导。②机制检验表明投资者情绪发挥部分中介作用，周五异动时呈完全中介特征。③异质性分析揭示，下跌异动对羊群行为的促进作用强于上涨异动，反映投资者损失厌恶特征；高情绪期指数波动触发效应更突出；低利率环境下指数波动对羊群行为出现的影响更显著，而高利率期羊群行为强度更集中。研究为新兴市场投资者和监管机构提供了关于指数信号传导、情绪管理及政策调控的新见解。

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