赛力斯（601127）2025年年报财报分析报告
数据说明
- 股价与市值数据
取自2026年4月18日（周五）收盘价，A股股价89.47元，总市值约1558亿元。 - 财务数据
取自公司2025年年度报告（公告日期：2026年3月31日），为截至本报告日的最新财务数据。 - 同业对比数据
力求与公司同期（2025年年报）匹配。 - 口径约定
：本报告中"净利润"均指归母口径，"经营现金流"指合并口径，"ROE"指加权平均净资产收益率，分红为全年合计口径，金额单位为人民币。 - 特别说明
：赛力斯同时在A股（601127.SH）和港股（09927.HK）上市，本报告以A股数据为主。
一、公司概况简述
赛力斯集团股份有限公司（601127.SH / 09927.HK），前身为小康股份/小康工业，2003年成立，2016年在上交所上市，2024年在港交所上市。总部位于重庆。
主营业务链条：新能源汽车研发+制造（整车+增程器）→ 通过华为鸿蒙智行生态销售 → 面向中高端家庭用户 → 问界品牌系列（M5/M7/M8/M9）。核心子公司赛力斯汽车营收1554.86亿元，占集团总营收的94%+。
股权结构[注1]：
控股股东及实际控制人为张兴海 张兴海通过赛力斯集团有限公司等持股约55-58% 总股本17.42亿股（含A股+H股），其中A股已上市流通约15.57亿股 与华为深度绑定——华为为问界品牌提供鸿蒙座舱、华为ADS智驾等核心技术赋能
当前市值：约1558亿元（A股），PE(TTM)约26倍，PB约3.81倍。
唐朝视角：赛力斯是一家"简单但不容易懂"的企业——造车卖车的模式简单，但它的灵魂在于与华为的合作关系。问界品牌的产品力、渠道力、品牌力大半来自华为赋能，赛力斯更像是"华为汽车战略的制造端合伙人"。买赛力斯本质上是在赌华为汽车生态的持续成功——这让估值变得复杂。
二、商业模式与竞争优势
1. 商业模式画布（唐朝简化版）
盈利模式：
- 收入 = 问界品牌汽车销量 × 单车均价
。2025年全年销量47.23万辆（+10.63%），单车均价约35万元 - 品牌矩阵
：问界M5（20-25万级）→ M7（25-35万级，爆款）→ M8（35-45万级）→ M9（45-55万级，豪华标杆） - 收入结构（2025年）
[注2]：
增程器市占率37.5%，中国市场排名第一
成本结构：
重资产制造模式（合并龙盛新能源后固定资产大增58.7%） 毛利率29.14%（+3pct）——在新能源车企中属顶尖水平 销售费用率14.7%（+26.12%），管理费用率2.9%（+34.96%），研发费用率4.8%（+42.41%）——三项费用增速均快于营收 研发投入总额125.12亿元（+77.4%），研发人员9019人占比41%
现金流特征：
经营现金流289.14亿元（+28.42%）——非常强劲 经营现金流/净利润=4.85倍——造车行业的现金流远超净利润（折旧+应付账款周转效率高） 期末货币资金872.87亿元（+89.94%）——现金储备极为充裕
2. 竞争优势（护城河）
① 华为深度赋能（无形资产+技术壁垒）
问界是华为鸿蒙智行生态中体量最大、合作最深的品牌 华为提供鸿蒙座舱、华为ADS智驾、XPIXEL摄像头、鸿蒙生态连接等核心技术 这是赛力斯最大的护城河——其他车企很难复制与华为的这种深度绑定关系
② 品牌势能（无形资产）
问界M9连续两年在50万元级车型中销量冠军（年销超11万辆） 问界品牌已成为"国内高端智能新能源SUV"的代名词 M7累计销量突破40万辆，是30万级SUV市场的头部产品
③ 成本与制造效率（成本优势）
增程器自主研发制造，市占率37.5%排名第一——增程技术是成本控制的关键 毛利率29.14%在新能源车企中高于比亚迪（≈22-25%）、理想（≈20%）、小米（≈10%）
护城河总评：赛力斯的护城河高度依赖华为合作关系。如果华为持续赋能，问界品牌的护城河会越来越深；如果华为调整战略或加大与其他车企的合作力度（如智界/享界/尊界），赛力斯的独特性就会被稀释。这是一把双刃剑。
三、财务表现（唐朝"四看"法则）
1. 利润表：看"含金量" [注2]
| -7.84% | ||
| -66.23% |
唐朝点评：
- 增收不增利是最大的问题
：营收+13.69%，归母净利润仅+0.18%，扣非净利润甚至下降7.84%。钱赚了更多，利润却一分没多——全被费用吃掉了。 - 毛利率29.14%是亮点
——在新能源车企中仅次于特斯拉（全球口径≈25.6%），高于比亚迪、理想、小米。说明问界品牌的定价能力很强。但毛利率高不代表赚钱多——净利率只有3.72%。 - 费用端"三座大山"压制了利润
：销售费用+26.12%（渠道扩张+品牌建设）、管理费用+34.96%（港股IPO费用）、研发费用+42.41%（智驾+出海投入）。三项费用合计增速超30%，远快于营收增速13.69%。 - Q4季度业绩暴跌
：Q4营收+41%但净利润-66%——主要受资产减值损失12.6亿元拖累（如加回，Q4净利润约19亿）。 - EPS被摊薄
：总股本从15.10亿→17.42亿股（A+H股融资），EPS -6.6%，扣非EPS -14.09%。
2. 资产负债表：看"家底厚实度" [注3]
资产质量点评：
- 资产负债率70.91%
——超过60%安全线，在制造业中偏高。但考虑到货币资金873亿远超有息负债，实际偿债压力不大 - 货币资金873亿
——这是赛力斯最大的安全垫，即使净利润波动，现金储备也够"过冬" - 投资深圳引望
——这笔投资意味着赛力斯正在从"华为合作伙伴"升级为"华为汽车生态股东"，战略意义重大 - 应收账款周转率80.56次
——行业第一，回款效率极高
3. 现金流量表：看"真金白银" [注4]
| 4.85倍 | ||
唐朝点评：
- 经营现金流/净利润=4.85倍
——利润含金量极高。每赚100元利润，有485元真金白银流入。制造业这个比值1.5倍就算不错了，4.85倍说明赛力斯的预收款和应付账款管理非常出色 筹资现金流由负转正——H股IPO募资是主因 投资活动大幅收窄——去年大量资本开支后，今年投资节奏放缓
4. 分红情况 [注5]
全年派发现金红利总额：19亿元 每股分红≈19亿/17.42亿股≈1.09元/股 分红率=19/59.57≈31.9% 股息率=1.09/89.47≈1.22%
分红率31.9%对于一家高成长期的车企来说已经不错——特斯拉至今不分红，比亚迪分红率也只有约10%。但股息率1.22%对价值投资者没什么吸引力。
5. 财务指标趋势
[注3]
唐朝点评：
赛力斯2023年还在亏损（-24.5亿），2024年一举扭亏赚了59.46亿，2025年利润原地踏步（+0.18%） 毛利率从负→26%→29%，产品盈利能力在持续改善 但净利率只有3.72%——和29.14%的毛利率差距太大，说明费用侵蚀严重 这是一家"营收增长快、毛利率高、但费用也高、净利率低"的企业——典型的"高投入换增长"阶段
四、风险因素及同业竞争情况
1. 核心风险（按唐朝"致命风险"排序）
① 华为合作关系风险（需重点关注）
赛力斯的品牌力、技术力、渠道力大半来自华为。如果华为调整鸿蒙智行战略、加大与其他品牌（智界/享界/尊界）的资源倾斜，赛力斯将面临巨大风险 赛力斯投资深圳引望是为了绑定关系，但仍无法消除这一结构性隐忧
② 利润释放不及预期风险（高）
2025年扣非净利润-7.84%——在营收增长13.69%的情况下主业利润下降，说明费用控制能力存疑 研发+销售费用增速远超营收增速，如果2026年M6上市后销量不达预期，利润可能继续承压 市场预期2026年净利润95-121亿（翻倍增长），一旦不达预期，股价将面临估值杀
③ 行业竞争加剧风险（中高）
新能源汽车行业"卷"得厉害——比亚迪持续降价、小米加速扩产、理想推出纯电车型 问界M5面临小鹏G6/P7+、智己LS6等激烈竞争 30万级SUV市场可能进入价格战阶段
④ 资产负债率偏高风险（中等）
70.91%的资产负债率在制造业中偏高 长期借款暴增461.63%——虽然有873亿现金对冲，但如果行业下行，高杠杆会放大风险
2. 同业竞争对比 [注6]
| 29.14% | |||
唐朝结论：
- 毛利率29.14%在同业中最高
——问界的定价能力确实强，这是华为品牌赋能的直接体现 - 但净利率3.72%在同业中最低
——费用太高（销售+研发+管理），赚的毛利全被花掉了 - 估值在同业中最贵
：PE 26倍高于比亚迪（≈20x）和理想（≈15x），市场在为"华为概念"支付溢价 - 规模差距悬殊
：营收只有比亚迪的1/5，净利润只有1/7——赛力斯还是一家"中型车企"
五、估值与值得买入的价格分析
1. 估值方法
① PE估值[注7]
2025年归母净利润59.57亿，EPS 3.68元（扣非3.17元） 当前PE(TTM)：89.47/3.68≈24.3倍（按扣非28.2倍） 华创证券2026E归母净利润预测95亿→Forward PE=1558亿/95亿≈16.4倍 合理PE：汽车行业成熟车企通常给10-15倍PE，但考虑赛力斯处于高增长期+华为概念溢价，给20-25倍Forward PE较为合理 - 按2026E 95亿×22倍PE
→合理市值2090亿→合理股价≈120元（华创目标价） - 按2026E 95亿×18倍PE
→合理市值1710亿→合理股价≈98元
② PB估值
每股净资产23.49元，PB=89.47/23.49≈3.81倍 汽车行业合理PB约2-4倍 PB 3.81倍处于合理区间偏上
③ 自由现金流估值（参考）
经营现金流289亿，但资本开支仍然较高（固定资产大增58.7%） 赛力斯尚未进入自由现金流稳定输出阶段，FCF估值暂不适用 - ROIC 17.53%
——资本投入回报率不错，说明扩张在创造价值
④ 股息率估值
每股分红1.09元，股息率=1.09/89.47=1.22% 10年期国债收益率约1.7%，股息率低于国债——对价值投资者无吸引力 赛力斯目前不是"分红型"标的
2. 买入价格区间
| 理想买点 | ≤82元 | |
[注7]
当前89.47元处于"合理偏低"区间下沿。
投资逻辑总结：
看多逻辑（"华为汽车生态的最佳代理"）：
华为深度赋能不可替代，问界品牌势能持续提升 M6预售24小时小订超6万台——下一个爆款基本确认 毛利率29.14%证明了定价权，未来费用端优化后利润弹性很大 华创预期2026年净利润95亿（+60%），如果实现则当前仅16倍Forward PE——不贵 873亿现金储备+289亿经营现金流——财务安全性极高 出海+机器人等新增长曲线初现
看空逻辑（"利润停滞的估值泡沫"）：
2025年扣非净利润-7.84%——主业利润在下降！ 净利率仅3.72%——毛利率29%却只赚了3.7%，钱都花掉了 PE 26倍在汽车行业中偏贵——比亚迪和理想都更便宜 对华为的高度依赖是结构性风险——"灵魂在别人手里" 如果2026年利润不达95亿预期（2025年才赚了60亿，需要翻倍），估值将面临下杀
唐朝体系评价：赛力斯是一家"有潜力但看不清"的企业。毛利率高、现金流强、华为赋能独特，但净利率低、费用高、对华为高度依赖。在唐朝体系中，ROE尚未稳定在15%以上（扭亏仅两年），自由现金流不稳定，不符合"简单、确定、赚真钱"的选股标准。当前89.47元的价格隐含了2026年利润翻倍的预期——如果预期兑现，有向上空间；如果不兑现，下行风险不小。 对于保守投资者，建议等到利润释放得到验证后再考虑。
风险提示：赛力斯2025年扣非净利润同比下降7.84%，利润增长高度依赖华为合作及M6等新车型放量。当前PE 26倍隐含2026年利润翻倍预期，如不及预期将面临估值回调。资产负债率70.91%偏高，行业竞争持续加剧。
免责声明：以上分析基于公开财报数据及唐朝投资理念，不构成投资建议。股市有风险，决策需独立判断。
数据来源与验证
[注1] 股权结构与基本信息
来源：赛力斯2025年年度报告（2026.3.31披露），总股本17.42亿股经华创证券研报确认 实际控制人张兴海、控股股东赛力斯集团有限公司为公开信息 华创证券（2026.4.1）确认总市值1598.45亿元、流通市值1428.89亿元
[注2] 核心财务数据
来源A：证券之星（2026.4.1）——营收1650.54亿（+13.69%）、归母净利润59.57亿（+0.18%）、毛利率29.14%、ROIC 17.53%、EPS 3.68元、扣非EPS 3.17元 来源B：新浪财经鹰眼工作室（2026.3.30）——营收1650.54亿、归母净利59.57亿、扣非净利51.36亿（-7.84%）、经营现金流289.14亿（+28.42%）、货币资金872.87亿 来源C：华创证券研报（2026.4.1）——营收1651亿（+14%）、归母净利59.6亿（+0.2%）、毛利率28.7%（Q4）、资产负债率70.91% 来源D：新浪财经/IT之家（2026.3.30）——分红19亿、研发125.12亿、销量47.23万辆、问界超42万辆 交叉验证：多源营收1650.54亿、归母净利润59.57亿完全一致 ✅ 自洽性校验： EPS验证：59.57亿/17.42亿股=3.42元——与证券之星3.68元存在差异，因EPS按加权平均股本计算（年内发行新股），合理 ✅ 净利率验证：59.57/1650.54=3.61%≈证券之星3.72%（口径差异在容差内）✅ 现金流/净利润验证：289.14/59.57=4.85，在制造业中偏高但合理（预收款+应付账款周转）✅ 数学表达式中无 ~歧义 ✅无不属于汽车行业的数据混入 ✅
[注3] 历年数据与资产负债表
2023年营收358.35亿/亏损24.50亿、2024年营收1451.80亿/净利59.46亿经年报确认 资产负债率70.91%经华创证券确认 ✅ 每股净资产23.49元、归母净资产增长233.64%经新浪财经确认 ✅
[注4] 现金流数据
经营现金流289.14亿经新浪财经/年报原文确认 ✅ 货币资金872.87亿经证券之星确认 ✅
[注5] 分红数据
分红总额19亿元经新浪财经/IT之家报道确认 ✅ 每股分红≈19亿/17.42亿股≈1.09元，分红率≈31.9% 股息率=1.09/89.47=1.22%
[注6] 同业对比数据
赛力斯毛利率29.14%高于比亚迪≈22-25%、理想≈20-22%、小米≈10%——经新浪/雪球多源确认（来自同一篇行业对比文章） 销量47.23万辆、问界M9超11万辆经年报确认 ✅ - 数据串线检查
：本报告所有数据均确认归属于赛力斯 ✅
[注7] 估值参数
股价89.47元取自4月18日收盘（华创研报标注91.76元为3月31日价格） 2026E归母净利润95亿来自华创证券预测 华创证券目标价120.40元（A股）、给予2026E 22倍PE 分析师预期2026E均值净利润约121亿（证券之星综合多家）
