在众多投资者的瞩目关注下，4 月 17 日茅台公告了 2025 年年度报告。对于这份财报，在昨天的周记里，简单分享了自己的“两个没想到”。
茅台是投资者进入市场绕不过去的一个话题，财报出来后，很多人士对数据进行了分析，由于当时自己没有全部看完财报内容，为了防止先入为主的倾向，这期间也没有看其他人撰写的财报分析，主要是保持自己的独立思考。
下面结合自己的阅读，谈谈自己站在个人角度的一些思考逻辑。首先声明，思考一定会具有片面性，仅供观点共享和思路参考。
一、先谈一下自己的初步感受和一些基本数据。
一）初步感受是。
一是茅台财报简单，财报共 143 页，是我目前看过所有上市企业中财报数据最简单干净利落的一家企业。
二是财报数据真实，从头到尾没有看出粉饰财报数据的痕迹，即使背负上市 25 年来首次出现营收、净利双负增长的舆论压力，管理层的诚实是加分项。
三是企业困境还没有完全过去，茅台的未来发展依然乐观，但茅台是否依然与以前一样会进入高速增长阶段，从目前看持怀疑态度。按照“钱都是一样的，用来比较就是了”，以及“买入必须严于持有”的原则决策，当前价位还不适合买入，但适合持有。
从 1 月份开始进入市场化改革，叠加今年是史上最长春节，同时“I 茅台”批量销售，激发大量潜在消费群体，一季度营收、净利润应该不错，但酒的销售特点是具有季节性，一季度最好，三季度次之，二季度第三，四季度最差。在财报中也看到了茅台今年有这方面的倾向。
投资是赚预期差，有的人会提前布局，有的人会认为当前价格还不够便宜，选择再等等。而我的选择是，茅台很难再复制之前的高速增长。除非，量价齐升，或以量增收，但从目前看，确定性都比较难，由此得出结论，从审慎出发，再看看半年报或三季度业绩。
二）财务数据。
一是分红。依然大方，分红每股 27.993 元，合计分红 350 亿（含税），叠加中期分红每股 23.957 元共300亿（含税），全年合计分红 650 亿，占年度归母净利润79%。全年合计分红每股 51.95 元，正好与公司代码 600519 后三位相契合。以今天收盘价算，股息率达到 3.7%，收益远高于无风险收益率。
二是营收净利双降的原因。2025 年营收 1688 亿，同比 2024 年 1709 亿，下降 1.21%。相比 2023 年1477 亿，增长14.3%。
净利润 823 亿，同比 2024 年 862 亿下降 4.53%。相比 2023 年747 亿，增长10.2%。
是什么导致净利润和营收出现负增长，把年度数据和季度数据拆开来看，2025 年前三季度营收 1284 亿，同比2024 年1207 亿，增长 6.36%。前三季度净利润 646 亿，同比 2024 年度前三季度 608 亿，增长 6.25%。
但反推第四季度：
营收，2025 年第四季度 403 亿，同比 2024 年 501 亿，减少 97 亿，下降 19.4%。
净利润 ，2025 年第四季度 176 亿，同比 2024 年 254 亿，减少 78 亿，下降30.7%。
第四季度彻底拉低了全年营收和净利润。
从当下数据再去回看市场化改革？主要原因可能就有管理层看到了经营压力，如果纾困不及时，如果不更好的疏通渠道，必然会后果严重，可能会出现终端反噬渠道、渠道反噬企业的严重后果，就会影响这块地的产出。
这也是改革势在必行的一个方面。
三是需要关注的几个点。
1）应收款项融资44.6 亿，这是财报首次出现，公司解释是全部是酱香酒银行汇票。
2）其他债权投资 34.9 亿，也是财报首次出现，公司解释是财务公司购买了债券。
3）直销超过经销，全年批发代理营收 842 亿，直销 845 亿，直销超过批发代理将是常态，成为销售的主渠道。
4）作为塔基的茅台酒四季度销量也在下降，2025 年全年茅台酒营收1465 亿，一季度355 亿，二季度401 亿，三季度349 亿，四季度 359 亿。同比 2024 年 1459 亿一季度，324 亿，二季度 386 亿，三季度 300 亿，四季度 448 亿，茅台酒四季度营收下降 89 亿，幅度-19%。
5）系列酒四季度销量下降更为明显。202 五年营收 222 亿：一季度 62 亿，二季度 68 亿，三季度70亿，四季度 22 亿。同比 2024 年全年营收 246 亿，一季度 55 亿，二季度 65 亿，三季度 73 亿，四季度 52 亿，三季度营收下降 5.3%，四季度营收下降 57%。
但说心里话，茅台系列酒全年营收 222亿，创造净利润 49 亿，仅此一项就碾压大部分头部酒企。
去年带孩子去南京时，看到展柜上茅台酒品类覆盖各价格带，借助茅台强有力的品牌优势，展开与各酒企竞争，当时就很确定地感慨，茅台还是那个茅台，只要行业困境向好，茅台会成长得更好。
以上谈了茅台的一些经营数据和初步认识，我们再看一下资产结构。
二、资产结构。
一）茅台的资产结构非常干净。
货币资金 516 亿，同比 2024 年 592 亿减少 76 亿。
拆出资金 990 亿，同比 2024 年 1271 亿，减少 281 亿。
应收票据 19 亿，全部贴现为应收款项融资 44.6 亿。
存货 614 亿，同比 2024 年 543 亿，增加 70 亿。
合同负债 80亿，同比 2024 年 95.9 亿，减少 15.9 亿。以前经销模式时，合同负债是蓄水池，是关注的重点。但市场化改革后，关注意义不大，合同负债势必会随着改革的深入而下降。
净资产收益率33.6%。
总资产 3038 亿。
二）盈利能力。
从白酒端测算，2025 年白酒营收 1688 亿，成本 149 亿，税金及附加273 亿，销售费用 72 亿，管理费用 83 亿，研发费用 2 亿，财务费用-8 亿，核心利润率1116/1688=66%，净利润率853/1720=49.6%。
同比 2024 年，营收 1708 亿，成本 138 亿，税金及附加 269 亿，销售费用 56 亿，管理费用 93 亿，研发费用 2.2 亿，财务费用-14.7 亿，核心利润率 1164÷1708= 68%，净利润率893÷1741=51.3%。
核心利润和净利润下降，主要是营收下降20亿，成本增加 11 亿，销售费用增加 16 亿，财务费用少创收 6 亿。销售费用主要是增加了广告的投入。
三）经营活动现金流。
关注意义不大，经营活动现金流净额 615 亿，同比 2024 年 924 亿减少 309 亿。
流入端，主要是客户存款和同业存放款项净增加额-50 亿，同比 2024 年 110 亿，差额将近 160 亿。
流出端，主要是存款中央银行和同业款项净增加额158亿，同比 2025 年-46 亿，净增加了 174 亿。
属于财务科目间的倒腾。
三、聊聊估值。
聊估值，就绕不开我在周记里写的，作为投资者，茅台今后的需求是否依然还这么大？尤其是在当前消费场景下，需求是否依然能稳定存量、扩充增量。
生产端不是我们考虑的重点，需求端更是我们关注的重点。思考生产的茅台酒是否能全部销售？还有多少人能喝茅台酒？
从财报第 15 页看到，全国产能 354.9 万千升。
茅台酒设计产能 46395 吨，实际产能58473.16 吨。
系列酒设计产能 59400 吨，实际产能 57650.57 吨。
按照系列酒两年，茅台酒五年的生产工艺去推算，茅台酒 2025 年的基酒，要到 2030 年才能投放市场，把系列酒的营收、净利润，全部当做安全边际去对冲。
假设，茅台酒按照基酒的 90% 生产，并全部能销售出去。
我们以此推算：
1）茅台酒全部在 “I 茅台”出售，58473.16 吨×0.9×1539×2124=1720亿×净利润率 50%=860亿。
按照 25 倍市盈率估算，860*25=21500/12.53=1715。
按照 20倍市盈率估算，860*20=17200/12.53=1372。
2）茅台酒一半在 “I 茅台”出售，一半在渠道出售。平台29236.58×0.9×1539×2124=860亿×净利润率 50%=430亿。
渠道29236.58×0.9×1299×2124=726亿×净利润率 50%=363亿。
合计793亿。
按照 25 倍市盈率估算，793*25=19825/12.53=1582。
按照 20倍市盈率估算，793*20=15860/12.53=1265。
以此，我们可以得出结论：
1）如果目前已持有茅台，继续持有是最好的选择，收益率高于无风险收益率，还能等待量价齐升。
2）如果目前还没有持有茅台，必须考虑如果茅台今后不涨价，无法做到量价齐升，当前价位的股息率是否能接受。
钱都是一样的，要奔着收益率，我的选择是再等等看看。
孰轻孰重，朋友们仅供参考，感谢阅读。
再次声明，仅是思路分享。
