【国联民生社服 | 行业报告】餐饮边际修复,关注优质龙头
餐饮供需变化：淘汰加剧、价格企稳。2023年来，餐饮行业经历系统性客单价下移，消费者主动降级+品牌降价行为共同压缩了客单价空间。但从趋势来看，根据龙头调价动作及行业层面的红餐网数据，2024年下半年-2025年行业价格降幅有明显收窄趋势。结合2026年2月的数据显示，CPI回升至1%左右，餐饮收入增速回升，或预示着价格压力的边际改善，餐饮业利润有望迎接修复。同时，2023年来，餐饮门店平均存续周期降至15-16个月，新开业的餐饮商家面临出清压力； 2025年全国餐饮新注册门店约240万家，进场情绪有所退潮。行业发展趋势：外卖增量、效率革命。欧睿数据表明，2014-2025年间中国餐饮业线上点单占比持续提升，2025年线上点单比例已达29%，上市餐饮企业该趋势演变更为剧烈。可预见的时间维度内，我们认为外卖占比的继续提升是大概率事件，我们以平价中式正餐模型为例，测算外卖占比对OPM的影响。根据测算，25%-35%附近水平为外卖扩张红利期；外卖占比合理扩张上限约为35%-40%；若外卖占比突破40%，外卖收入增长则是以OPM换取规模，且利润代价随外卖占比升高加速放大。在前端场景转变的同时，炒菜机器人和智能化系统带来后厨效率革命，有效减少了出餐时间与人力成本。动态更新：海底捞向好变化。海底捞每一轮人事的变革都对应公司战略方向的调整。此次创始人重回掌舵，有望依托其深厚的餐饮从业经验和管理洞察力、强执行号召力和资源调用能力，在存量竞争时代，把控战略方向，稳住主品牌发展，加速第二曲线成长节奏。从公司经营跟踪来看，主品牌维度，2024年下半年海底捞客单价同比企稳，2026年春节假期客流上行，实现良好开局；新品牌方面，新品牌覆盖火锅、寿司、烤肉、小火锅等多个餐饮行业大赛道，具备较大的扩张潜力。同时，公司已展现出通过高比例派息回馈股东的意愿，随着分红力度的加大，公司的股息率从早年的不足1%大幅提升至近年的5%左右，安全边际优势提升。投资建议：2023年后，中国餐饮企业估值快速回落，目前行业估值整体处于低位。结合此前分析，餐饮行业价有企稳、量有修复，餐饮消费边际向好，我们认为优质龙头公司业绩兑现的置信度更高，建议关注：锅圈、绿茶集团、海底捞等。风险提示：宏观经济与消费意愿波动风险，市场竞争加剧风险，原材料上行风险，食品安全风险。人均消费出现企稳上行信号。2023年来，餐饮行业经历系统性客单价下移，消费者主动降级+品牌降价行为共同压缩了客单价空间。2023年-2025年，餐饮行业人均消费支出持续收缩，援引红餐大数据，2025Q4餐饮大盘在33元附近，较2022年下滑24%，各业态人均消费均有下滑。而就餐价格的走低更明显制约了餐饮收入增速。但从趋势来看，由于龙头主动调价等因素，2024年下半年及2025年行业价格降幅有明显收窄趋势。结合2026年2月的数据显示，CPI回升至1%左右，CPI涨幅创3年新高，餐饮收入增速回升，或预示着价格压力的边际改善，餐饮业有望迎接修复。上市公司数据显示，堂食客单价降幅收窄，底部企稳。从上市公司层面数据来看，除西式快餐领军企业肯德基近年客单价维持在约38元水平，其他餐饮业态龙头企业客单价均有不同程度压力。2023-2025年间小菜园/绿茶/怂火锅/太二/海底捞餐厅客单价降幅分别为-14%/-12%/-8%/-6%/-2%，与体感略有不同的是大众便民中式餐饮龙头反而价格压力最大。从经营近况观察，2024-2025年间海底捞大陆餐厅客单价基本维持在95-96元的区间内，2025年全年客单价止跌企稳；2024-2025年间绿茶集团堂食客单价维持在58元左右。
食材成本变动，影响可控。2025Q4至2026Q1，牛肉、蔬菜等核心食材价格同比增长，但涨幅温和，且2026Q1牛肉价格涨幅有所回落。同期鸡肉、猪肉价格仍在负增长区间内，结合餐饮端单价企稳，我们预计纯食材成本上行带来的餐饮端压力可控。进场情绪略退潮，存量门店迭代加速。回顾近几年中国餐饮市场供给变化，2023年市场呈现报复性开店态势，当年全国新增注册餐饮相关企业超过328万家。但在需求走弱，供给非理性扩张背景下，迎接高速开店而来的是大量关店，2023-2025年间餐饮门店平均存续周期降至15-16个月，新开业的餐饮商家面临出清压力，餐饮业迎来快速行业更替与结构性调整。2025年全国餐饮新注册门店约240万家，进场情绪有所退潮，存量门店净增99万家规模收窄。连锁化率螺旋式上升。在餐饮市场大量开店大量闭店的浪潮中，中国连锁餐饮企业依托自身在规模、供应链、品牌方面的多维优势，在更迭加速的市场环境中实现优于行业的生存周期和逐步上行的市占率。但横向对比来看，当前中国餐饮市场连锁化率较低，仍有较大提升空间。2024年中国内地连锁餐厅按收入计仅占所有餐厅的23.3%，较美国的59.2%及日本的52.3%展现出庞大的增长潜力。餐饮行业集中度也是如此，2024年中国内地餐饮百强公司占中国内地餐饮市场总收入约10%，而在美国，餐饮百强公司占餐饮市场总收入约30.0%。线上化率持续提升，外卖业务已成为餐饮企业重要增长引擎。欧睿数据表明，2014-2025年间中国餐饮业线上点单占比持续提升，2025年线上点单比例已达29%，其中外送比例为26%。上市餐饮企业该趋势演变更为剧烈，2023年来，头部餐企外卖收入占比持续提升，2025年的“外卖大战”进一步加速结构演变，目前部分餐饮企业销售占比已超50%，百胜中国、小菜园、绿茶集团等企业近年外卖销售额占比明显提升。可预见的时间维度内，外卖占比的继续提升是大概率事件，而外卖占比的持续上行如何影响同店增长、定价及利润率，我们尝试从餐饮企业的长短期结合数据入手分析影响。首先，关注外卖大战对餐饮行业的影响，1）由于数据可得性问题，我们援引复旦大学《“赚了流量，赔了利润”——补贴大战如何累及餐饮商户？》的普适性研究结论：持续大额补贴下，外卖经营“以价换量”的增收效果不佳，且因为对堂食形成明显的替代效应导致餐饮商户总利润下滑。2025年7月以来竞争加剧期，商户日均总订单量平均增长7％，但实收金额平均下降约4％；基准情形下估算，竞争升温期/加剧期商户总利润平均下降约1.7％/8.9％。2）但从上市企业数据判断，头部餐饮企业的结论略有不同，主要在于增收效果，外卖占比提升对上市餐企来说确实短期拉动了流量指标，不过同步且持续地压低了盈利水平。如瑞幸咖啡财报表明，外卖大战驱动营收增长，但相关配送费成本的大幅上行严重挤压了利润空间。进一步，拉长周期来看，外卖占比上行并非必然对应利润受损，从百胜中国2017年来的数据看，肯德基外卖占比从2017年约12%一路攀升至2025Q4约42%，外卖占比呈现趋势提升。但与瑞幸咖啡等公司不同的是，百胜中国在骑手成本上升的背景下仍保持了利润率的稳定。我们认为背后反映了通过自有渠道建设掌握定价权的重要性，也可能存在外卖收入增加带来的规模议价能力和成本控制措施。
同时，我们以平价中式正餐模型为例，测算外卖占比对OPM的影响。根据我们的测算，该模型下OPM峰值对应外卖占比稳定在25%-35%附近，该水平为外卖扩张红利期；超过35%-40%需关注对堂食的挤出效应；若外卖占比突破40%，外卖收入增长则是以OPM换取规模，且利润代价随外卖占比升高加速放大。
2.2 技术革新：智能化带来后厨革命引入炒菜机器人和智能化系统，后厨效率革命。伴随技术的发展变革，餐饮门店逐步引入炒菜机器人，此类设备实现了标准化操作流程，有效减少了出餐时间与人力成本。尤其在快餐等高出餐量场景中，炒菜机器人可全天候稳定运转，既缓解了厨师短缺的用工压力，也降低了因操作差异导致的口味波动。在连锁餐饮中，小菜园2023年期开始应用炒菜机器人，以提高店内工作流程的自动化。2026年，锅圈旗下快餐餐饮品牌家“锅圈小炒”门店在河南郑州试营业，锅圈小炒以餐饮逻辑+工业化手段解决在家吃饭的效率问题，消费者通过小程序“线上下单、线下取餐”，门店2名员工可操作3至4台设备，炒菜设备最快2-3分钟完成一道菜品，大幅提升了餐饮后厨效率。在行业趋于“质价比”和原材料波动的双重压力下，供应链能力成为决定企业盈利韧性的核心变量。上市餐饮公司深度布局供应链夯实核心竞争力，小菜园马鞍山中央工厂预计2026上半年投产，全链路智能化管理；锅圈采用“单品单厂”策略，对集团主要产品的生产及供应实现严格控制。截至2025年12月31日，锅圈共拥有7个食材生产厂，形成品类齐全、分工明确的产能矩阵。复盘2022年至2026年初中美餐饮公司估值走势，中美餐饮企业PE估值呈现分化格局。横向对比来看，2022年中美头部餐饮企业估值差距尚不突出，但2023年后，中国餐饮企业估值加速向下，而美国餐饮公司估值相对坚挺。从当前估值来看，1）麦当劳与百胜餐饮PE估值徘徊在25X-35X间，2）美国成长型餐企，墨式烧烤快速扩张期PE估值维持在50-70区间高位，当前估值中枢有所回落，整体韧性较强。中国餐饮企业PE估值方面，九毛九经历大幅下探后有修复；海底捞于2023年中剧烈波动后趋于平稳；绿茶集团、小菜园近期估值压缩至10X左右。关注中国餐饮板块需求端实质性改善后的估值修复。餐饮行业是劳动密集型产业，组织与管理的能力决定高质量连锁扩张的空间。从海底捞的发展中，我们可以窥见：人事变革与战略转变相伴相生，一位向心力强大的领导者对于餐饮行业具有重要影响力。2026年1月，公司公告创始人张勇先生回归CEO岗位，重新掌舵公司。我们复盘前几轮公司CEO的变迁，每一轮人事的变革都对应公司战略方向的调整。1）在张勇先生在过往担任海底捞CEO期间，其领导了公司上市与门店高速扩张，通过供应链、服务与管理体系的标准化建设，实现了品牌的规模化复制，夯实了海底捞成为火锅行业的绝对龙头。2）杨利娟时期，其带领集团超预期地完成“啄木鸟”和“硬骨头”计划，奠定了公司健康发展及可持续增长的局面。3）苟轶群时期，其在精细化管理基本面业务的同时，推动创业创新与数字化发展，红石榴计划孵化多元子品牌。创始人具备深厚的餐饮从业经验和管理洞察力，以及更强的执行号召力和资源调用能力，本次回归有望把控战略方向，稳住主品牌发展，加速第二曲线成长节奏。在餐饮市场中，消费者口味切换极快，单一品牌发展面临高不确定性。一旦主品牌进入成熟期或衰退期，业绩会快速萎缩。而多品牌发展可有效对冲单品牌的生命周期风险和天花板问题，复用供应链与后台资源，平台型餐饮企业享有更高估值。海底捞作为头部餐饮企业，较早布局多品牌策略：主品牌客单价企稳回升，2026年客流实现良好开局。从公司经营跟踪来看，2024年下半年海底捞客单价同比企稳，2025H1公司客单价为98元，同比增长1元左右，延续2024年下半年来的回升态势。虽然同店在客流增长承压背景下仍有压力，但2026年春节假期客流上行，实现良好开局；全年维度，随高基数影响逐步消退，海底捞的客单价和翻台率有望回升，带动公司业绩水平改善。根据我们测算，翻台率向上带来的经营利润提升空间可观。主品牌之外，探索第二成长曲线是餐饮企业突破单一品牌生命周期和估值天花板的必答题。海底捞也很早就涉足多元品牌的探索，目前公司红石榴计划下涵盖海底捞大排档、如鮨寿司、焰请烤肉铺子，举高高小火锅等多元品牌，这些新品牌覆盖火锅、寿司、烤肉、小火锅等多个餐饮行业大赛道，具备较大的扩张潜力。2025年，公司其他餐厅经营收入为15.2亿元，同比高增215%。成熟期提供更高的股东回报。海底捞的利润分配政策经历了从拓展留存转向高比例分红的转变，2015至2020年期间，公司倾向于留存收益以支撑门店扩张，股利支付率最高为2019年的31.2%；但是从2023年开始，当公司处于稳定发展阶段，公司转向高比例的分红政策，当年股利支付率跃升92.94%，2025年股利支付率在85%+。随着分红强度的加大，公司的股息率从早年的不足1%大幅提升至近年的5%左右。近年来，餐饮行业经历系统性客单价下移，消费者主动降级+品牌降价行为共同压缩了客单价空间。但从趋势来看，结合龙头调价动作及行业层面的红餐网数据，2024年下半年-2025年行业价格降幅有明显收窄趋势。结合2026年2月的数据显示，CPI回升至1%左右，餐饮收入增速回升，或预示着价格压力的边际改善，餐饮业有望迎接修复。就行业发展趋势而言，我们认为1）可预见的时间维度内，外卖占比的继续提升是大概率事件，我们以平价中式正餐模型为例，测算外卖占比对OPM的影响。根据测算，25%-35%附近水平为外卖扩张红利期；外卖占比合理扩张上限约为35%-40%；若外卖占比突破40%，外卖收入增长则是以OPM换取规模，且利润代价随外卖占比升高加速放大。2）炒菜机器人和智能化系统带来后厨效率革命，有效减少了出餐时间与人力成本。2023年后，中国餐饮企业估值加速向下，目前行业估值整体处于低位。结合此前分析，餐饮行业价有企稳、量有修复，餐饮消费边际向好，我们认为优质龙头公司业绩兑现的置信度更高，建议关注：锅圈、绿茶集团、海底捞等。1）宏观经济变化与消费者情绪波动风险。餐饮行业的表现与宏观经济走势、消费信心及居民可支配收入密切相关。如果经济环境持续波动或复苏不及预期，将直接影响消费者的外出就餐频率和客单价水平。2）市场竞争加剧风险。中国餐饮市场参与者众多，竞争激烈。若竞争进一步加剧，则存量餐饮商户的生存压力加大。3）原材料成本上行风险。餐饮企业的盈利能力受到多重成本因素制约，包括劳动力成本，以及原材料（如肉类、蔬菜等）价格波动的风险。4）食品安全风险。食品安全是餐饮行业的生命线，任何关于食品安全、质量控制或卫生标准的失误，都可能对品牌声誉和经营造成严重影响。文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
报告标题：餐饮行业深度：餐饮边际修复，关注优质龙头评级说明
投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；北交所以北证50指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。
公司评级：推荐：相对基准指数涨幅15%以上；谨慎推荐：相对基准指数涨幅5%～15%之间；中性：相对基准指数涨幅-5%～5%之间；回避：相对基准指数跌幅5%以上。
行业评级：推荐：相对基准指数涨幅5%以上；中性：相对基准指数涨幅-5%～5%之间；回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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