文｜牧童
2025年的营养品原料赛道，有点不一样。
翻看新和成、浙江医药、花园生物三份财报，可以看到：所有玩家都在死磕原料与工艺。上游扩基地、研发攻技术、全链控成本，成了行业穿越周期的共同选择。当新增产能集中释放、产品价格持续承压，真正的竞争力，从来不在行情里，而在生产线与供应链里。
2025年，新和成营收222.51亿元，同比仅增长2.97%；但归母净利润达到67.64亿元，同比大增15.26%。利润增速远超收入增速，奥秘就在成本控制上。
公司营业成本同比下降2.15%，核心的营养品业务成本大降9.73%，该板块毛利率则提升至了47.77%。
这种降本能力来自三个方面：蛋氨酸新产能（37万吨/年）投产带来的规模效应；连续化工艺等研发项目降低了能耗物耗；以及原材料采购成本的整体下行。
需要指出的是，收入端并非没有压力。营收仅增2.97%，说明产品价格下跌对冲了部分销量增长。但公司凭借极致的成本控制，硬是在收入承压的情况下把利润做上去了。
更难得的是，经营现金流高达87.97亿元，是净利润的1.3倍；资产负债率降至27.72%，账上现金近80亿元，财务底盘极为扎实。
资金投向看未来：新和成投钱最“散”，也最“广”。资本开支上，蛋氨酸产能扩至全球前列，天津尼龙项目开建，PPS四期推进，香料产业园也在扩建——多基地、多品类齐头并进。研发投入11亿元，聚焦连续化工艺、生物合成等平台型技术。潜在风险在于：多线作战会不会分散资源？每个新品类能否达到预期回报？这些问题都需要持续跟踪。
浙江医药的2025年要难得多。营收88.81亿元，同比下降5.28%；归母净利润8.73亿元，大跌24.74%。核心原因是生命营养品板块被“两头挤压”：收入降了7.75%，成本却涨了12.90%，毛利率从54.53%跌到44.35%，一下子没了10个百分点。
对比来看，同期新和成营养品毛利率上升，说明浙江医药在维生素领域的成本控制确实落后于同行。但这并不意味着公司“没有护城河”——降糖类药品收入增长22.18%，毛利率高达73.07%，制剂功底依然扎实。
经营现金流18.86亿元，是净利润的2倍多；资产负债率仅21.31%，财务安全性没有问题。公司还实施了股权激励，向865名核心人员授予股份，同时投资16.85亿元建设昌北生物项目，正是要补齐成本短板。
资金投向看未来：浙江医药投钱最“专”。资本开支上，昌北生物项目是对传统业务“补课”，但真正的大招是筹划分拆新码生物赴港上市——新码生物手里有抗HER2-ADC药物（ARX788）等创新药管线，这才是浙江医药的未来。研发投入5.8亿元，高度聚焦ARX788、NCB003等创新药，多个项目已到临床III期。需要清醒看到的是，创新药研发失败率高，临床进度不及预期或上市后销售不佳的风险客观存在。
与前两家不同，花园生物是专注维生素D3全产业链的企业。2025年营收12.37亿元，与上年基本持平；归母净利润3.05亿元，微降1.41%。由于非经常性损益同比减少，扣非净利润增长了12.96%，主业盈利能力实际在增强。
它的核心竞争力在于：国内极少数打通“羊毛脂→胆固醇→VD3→25-羟基VD3”全产业链的企业。从羊毛粗脂到胆固醇全部自产，成本优势明显。2025年，其食品制造行业毛利率仅微降0.46个百分点，抗跌能力远强于行业平均水平。药品板块虽受集采影响收入下滑，但毛利率仍高达70%，是稳定的“现金牛”。
资金投向看未来：花园生物投钱最“深”。资本开支处于高峰期（在建工程8.72亿，增长32%）：纵向深化上，羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3项目已投产；横向上，大举建设维生素B6、生物素、VA等项目，把成功模式复制到其他品种；向下游，还启动了固体制剂和针剂项目。研发投入1.11亿元，资本化比例高达40.9%（三家最高）。需要提醒的是，高资本化率在一定程度上美化了当期利润，若研发项目失败，已资本化的支出将面临减值风险——年报中卡左双多巴控释片项目失败计提157万元减值，便是一例。
它的路径很清晰：做深现有壁垒，复制到新品类，同时向下游延伸。
回头看这三家企业的2025年：
新和成要“广”——靠极致成本控制和规模优势，横向扩张、多点开花，用平台技术不断孵化新增长点，抗周期能力强。潜在风险是多线作战的资源分散问题。
浙江医药要“高”——把资源押注在创新药上，传统业务保现金流，创新药管线搏未来，走高风险高回报的路。潜在风险是创新药研发失败的高不确定性。
花园生物要“深”——依托全产业链优势，在小众领域建立成本壁垒，纵向一体化加横向复制，增长路径清晰可期。潜在风险是高资本化率下的研发减值压力。
2025年的维生素行业，供大于求、价格承压是主旋律。但正是这样的环境，才让企业的真实竞争力无处遁形。通过追踪资金投向，我们看得更清楚：新和成在搭平台，浙江医药在谋转型，花园生物在挖深沟。
搭平台的求稳，赌未来的求变，挖深沟的求专。十年后再回头看，也许三家都活了下来，但活法不一定相同。这或许就是最有趣的地方——同一个行业，可以有完全不同的生存逻辑。
