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事项
阿里巴巴发布FY26Q3（截至2025年12月31日止季度）业绩。营收2848亿元，若剔除高鑫零售与银泰已处置业务，同口径下YOY+9%。经调整EBITA 同比下降57%，主因对AI创新业务及即时零售的战略性投入。
评论
即时零售短期仍处大幅亏损，确立29财年盈利时间表。即时零售单季度收入增长 56%，达208亿元，加速扩展高单价餐饮和非餐品类。管理层表示，闪购对食品、生鲜、健康等相关品类增长拉动明显，已推动盒马、天猫超市等相关业务的加速发展。此外，管理层给出明确经营指引：①规模：28财年实现1万亿人民币GMV；②盈利：预计28财年产生正现金流，29财年实现盈利。目前单均UE正随高客单价非餐品类占比提升而持续改善。
淘天CMR增速短期放缓，但Q1修复趋势可见。虽然本季度CMR同比增长仅 1%，主要受宏观成交放缓及取消基础软件服务费的影响，但其核心高净值用户群却在持续扩大。财报披露，88VIP会员数量保持双位数同比增长，总数已超过5900万。管理层表示，进入一季度以来，消费复苏明显，在即时零售拉动下，实物电商成交增速回升。
云业务增长继续加速，AI驱动MaaS商业闭环。FY26Q3云业务收入增长+36%（上季度为+34.5%）；本季度外部收入增速达35%（上季度为 29%）；AI 相关收入连续第十个季度维持三位数同比增长。管理层指出，未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入将突破1000亿美元。随平头哥 PPU 芯片量产（截至26年2月，已经累计规模化交付47万片）及规模效应，长期云业务的EBITA margin有望提升。
全栈AI布局逻辑闭环，“算力+模型+应用”三位驱动。在基础设施层，管理层表示平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，累计交付 47 万片，其中 60% 以上服务于外部商业客户。战略层面，公司成立了阿里巴巴Token Hub (ATH) 事业群，作为高效协同中枢，旨在“创造 Token、输送 Token、应用 Token”，将模型能力与业务场景深度闭环；模型与MaaS层，千问模型驱动百炼平台日均Token消耗规模提升，且Qwen开源家族累计下载量突破10亿次；应用层则实现双轮驱动，C端“通义千问”App 接入全生态场景后月活跃用户突破3 亿，B端通过“悟空”企业级Agent平台输出AI原生生产力。
投资建议：考虑到即时零售收入高速增长或将部分抵消电商收入的放缓，我们调整公司FY26-28年营收预测分别为10,256/12,054/13,291亿元（前值FY26-28年为11,078/12,499/13,699亿元），同比增长3%/18%/10%。同时，考虑到短期即时零售亏损较多，以及电商的持续补贴、AI相关业务投入可能会对利润产生一定影响，我们调整公司FY26-28年调整后归母净利润预测为732/1,132 /1,406亿元（前值FY26-28年为1,315/1,491/1,940亿元），同比-54%/+55%/+24%。我们采用SOTP估值法进行分析：给予电商FY27年调整后净利润10X PE、云业务FY27年收入7X PS、此外加总投资市值，给予FY27年目标市值32,542亿元人民币，目标价194.03港元，考虑到公司年内AI战略布局与商业化提速；在SOTP框架下，AI与云业务的价值重估驱动目标价上移，上调评级至“强推”。
风险提示：即时零售及电商竞争格局恶化、大模型或AI应用上线后不及预期、监管政策影响等。
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团队介绍
首席分析师：姚蕾
同济大学学士，香港大学硕士。曾任职于方正证券、国海证券、国联民生证券，2019年开始担任团队首席分析师，2025年加入华创证券研究所。2019-2020、2022-2023年新财富传播与文化行业第4/5/入围/入围，2019-2020、2022-2023年卖方水晶球分析师第3/3/入围/5名(2019-2020年为公募类)，2023年金牛奖第5名，2023年金麒麟菁英分析师第1名，2023年choice最佳分析师前3名，2022年上证报最佳分析师第4名。作为团队核心成员，2014-2017年新财富传播与文化行业第4/1/2/2名，2015-2017年中国保险行业协会最受欢迎卖方分析师第2/1/1名，2014-2017年卖方水晶球分析师第1/2/2/1名。
高级分析师：郭子萱
哥伦比亚大学硕士，曾任职于瑞银证券，2023年加入华创证券研究所。主要研究方向为互联网。
分析师：丁子然
美国罗切斯特大学金融硕士，曾任职于华安证券、国联民生证券。2025年加入华创证券研究所。主要研究方向为游戏、AI等。
分析师：刘玉洁
新加坡国立大学硕士，武汉大学学士。曾任职于招商证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为泛娱乐、IP、出版等。
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