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事项
公司发布2025年报：实现营收62.05亿元，同比增长67.89%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.82%；实现扣非归母净利润17.31亿元，同比增长97.39%，高于业绩预告中值（归母净利润17.75亿元，扣非归母净利润17.25亿元）。其中，25Q4实现收入17.2亿元，同比增长96%；实现归母净利润5.8亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比增长97%。
维持高分红，股息率达5.4%：25Q4拟现金分红5亿元，占当期归母净利润的87%；2025全年累计拟分红14亿元，占当期归母净利润的78%。截至2026年3月31日收盘，公司股息率5.4%。
评论
2025年自研产品周期表现亮眼，推动业绩实现高增。截至2025年底，《杖剑传说（大陆版）》（5月29日上线）流水17.03亿元，《杖剑传说（境外版）》（7月15日上线港澳台、日本等地区）流水7.92亿元，《问剑长生（大陆版）》（1月2日上线）流水8.24亿元，《道友来挖宝》（5月9日上线）流水6.03亿元，新游戏合计贡献流水39.22亿元，推动公司全年业绩大幅增长。其中25Q4，《杖剑传说》《问剑长生》因游戏生命周期环比回落，《道友来挖宝》流水2.9亿元，与Q3环比持平。该游戏采取差异化玩法及减负设计，结合赛季制玩法，推动“问道”IP用户回流，微信小游戏畅销榜排名稳居前列。
营收扩张、团队精简推动利润率提升。2025年公司毛利率达93.9%，同比提升6.0pct，主要系高毛利率的自研游戏收入占比提升；销售费用率33.6%，同比提升7.0pct，主要系多款新品上线后推广力度增加；管理费用率、研发费用率分别为6.6%/14.3%，同比分别下降1.9/6.2pct，主要系2025年初组织架构调整后员工规模精简，截至2025年底公司员工总数995人，其中研发人员数量551人，分别同比下降32%/40%。
2026年关注次新产品的多地区扩展。其中，自研条线，《杖剑传说》、《问剑长生》预计分别于26H1、26H2上线欧美地区；发行条线，由苏州仙峰研发、公司代理发行的SLG游戏《九牧之野》于2025年12月18日上线，首三个月流水超2亿元，后续将重点推进SLG赛季制建设与精细化运营，并上线港澳台地区，此外动作闯关Roguelike类游戏《失落城堡2》预计26年上线国内。老产品方面，《问道手游》将于2026年4月24日迎来十周年庆典，已开启地图扩建、登录抽奖等活动预热，有望进一步促进用户回流。
投资建议：我们预计公司26/27/28年收入62/69/74亿元，同比增长0.6%/11.2%/6.4%；归母净利润18/20/21亿元，同比增长2.8%/6.4%/5.2%。我们认为公司已持续验证在“MMO+”赛道的研发创新和长线运营能力，参考可比公司估值，给予公司26年PE 17x，对应目标市值313亿元，目标价435元，维持“推荐”评级。
风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动。
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团队介绍
首席分析师：姚蕾
同济大学学士，香港大学硕士。曾任职于方正证券、国海证券、国联民生证券，2019年开始担任团队首席分析师，2025年加入华创证券研究所。2019-2020、2022-2023年新财富传播与文化行业第4/5/入围/入围，2019-2020、2022-2023年卖方水晶球分析师第3/3/入围/5名(2019-2020年为公募类)，2023年金牛奖第5名，2023年金麒麟菁英分析师第1名，2023年choice最佳分析师前3名，2022年上证报最佳分析师第4名。作为团队核心成员，2014-2017年新财富传播与文化行业第4/1/2/2名，2015-2017年中国保险行业协会最受欢迎卖方分析师第2/1/1名，2014-2017年卖方水晶球分析师第1/2/2/1名。
高级分析师：郭子萱
哥伦比亚大学硕士，曾任职于瑞银证券，2023年加入华创证券研究所。主要研究方向为互联网。
分析师：丁子然
美国罗切斯特大学金融硕士，曾任职于华安证券、国联民生证券。2025年加入华创证券研究所。主要研究方向为游戏、AI等。
分析师：刘玉洁
新加坡国立大学硕士，武汉大学学士。曾任职于招商证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为泛娱乐、IP、出版等。
分析师：程泽惠
上海财经大学硕士，南开大学学士。曾任职于国海证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为AI、营销等。
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