3月底泡泡玛特公布2025年财报以来，段永平先生表达了对企业的关注，很多朋友很high偶像关注到了自己感兴趣或者想研究或者已经持仓了的股票。被大佬关注到，就会带动一群水平高的朋友接连关注和输出观点，对我们理解企业有很好的帮助。至于大道买了还是没买、买了多少、多少钱买，这些反而是次要的，甚至我认为是不重要的。
大道4/9提了一嘴：“泡泡玛特的壁垒目前看上去有几个（排名不分先后，还没想清楚重要性的排序）：已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的team（包括生产，物流，品质以及一切及其他）。”
也就是说，1、对上游，我签约艺术家已经形成壁垒；2、对下游客户，我拥有全球门店，而且是开在地标附近的门店是最多最热门的，也有成熟的线上渠道（抽盒机、tiktok）；3、同行竞争者，我有已经建立起来的品牌、抢占了用户心智（想到潮玩就会想到泡泡玛特，如常见的问：“潮玩是什么东西”，答：“泡泡玛特那种”）和强大的高管团队、运营团队，所以我有70%以上的毛利率、30%以上的净利率，而你toptoy只有个位数的净利率，还得有超过50%的销售要依靠母公司miniso的渠道。
从商业模式的角度，至少在我思考和研究泡泡玛特的时候，我认为腾讯游戏和泡泡玛特是很类似的。正如我在对泡泡玛特的小研究笔记（不小心写到九千字）就已经提到过：腾讯/泡泡玛特无法垄断所有的优质游戏制作者/优质ip艺术家，总会被网易/toptoy抢走几个，但因为腾讯/泡泡玛特拥有全球最强的游戏/潮玩分发渠道和接触消费者的渠道，强大的平台与优秀的游戏制作者/ip艺术家互相吸引，长时间从概率上来说，腾讯/泡泡玛特能产出最爆款的游戏/ip是高概率的。而爆款的游戏/ip又反过来加强了全球最强游戏/ip分发渠道平台的地位。如同一个飞轮越转越快。
壁垒就是护城河，护城河就是差异化，差异化就是你能持续提供竞争对手提供不了的东西，泡泡玛特因为拥有了用户心智、半垄断优质艺术家、成熟的销售渠道和平台等等，这是商业模式的重要部分。
而恰好，我们看到王宁和他的伙伴们对商业的理解是很top的。王宁关注产品、运营细节、长期战略，而不关注市值、市占率、资本运作这类话题。从王宁的访谈里，我能感觉到他能够和价值投资者聊到一块去，他和华尔街应该聊不到一块去。看样子大道是先看明白了王宁和他的团队应该给公司带来了好的企业文化，再通过25年的财报发现了泡泡玛特拥有不错的商业模式。我个人倒是反过来，身为95后Z世代，我身边无数人真金白银的痴迷让我比较早地注意到这可能是个好的商业模式，找资料看过后才发现王宁带来了好的企业文化，而且我们还不需要担心钟是否已经造好，因为王宁非常年轻。
潮玩的需求，我也已经在来，万一过两年大家不要泡泡玛特了呢？说过，确定的是：情绪消费是人类必须的消费部份，经济好的时候消费贵点，经济不好的时候“口红效应”发挥作用，会消费但只是消费便宜点（解释了为什么2020年之后，几十块的盲盒如此受到消费者的欢迎）。不确定的是：满足情绪价值的方式不只是消费潮玩，还有看一场电影、打几把游戏、逛公园、看展览……现在我意识到，每种方式都有很强的差异性，我们能确定总有人喜欢看电影，也总有人喜欢玩游戏，但我没办法确定10年后还是不是有现在这么多的人喜欢以买潮玩作为情绪价值的出口，可能会更多、也可能会更少，就像现在也有人喜欢集邮票，但肯定不如20年前多。
也有一种思考的角度，是乔布斯老爷子的名言：“消费者不知道自己喜欢什么，直到你把好产品端到他们面前”。我们要像芒格一样，反过来想：如果苹果没有持续供应世界上最棒的手机iPhone，消费者永远不知道在android之外还有更棒的选择；如果腾讯不持续制造和分发好的游戏，那么大众们会更多地去看电影、听演唱会、看展，而不是在家打好玩的游戏。如果泡泡玛特不持续设计和销售好ip、好公仔，那么人们在商场逛街只会买衣服、看电影，路过泡泡玛特门店看都不会看一眼。
我们上面提到的泡泡玛特的壁垒，套入波特五力模型里，我们可以解决1、对上游（艺术家）议价力，或者说吸引力，toptoy没法以一样的价格签下这位艺术家，因为泡泡玛特拥有更强和更可考证的ip孵化与运营、消费者触达能力。2、对下游消费者我有更强的触达能力，这里很多人会觉得泡泡玛特租了很多地标性建筑附近、核心商圈的门店有了竞争力，但我这里不觉得是什么壁垒，总有人跟你一样有钱租一样的地方，太古汇的一楼又不是只有一个店铺，反倒是泡泡玛特已经占据的消费者心智，让消费者想到买潮玩就会想到泡泡玛特，无论是线上还是线下都有购买的渠道。3、同业竞争者，原因类似。4、潜在进入者威胁。我们看到三丽鸥和迪士尼在线下门店销售ip潮玩的情况，只要你到线下看一眼，甚至只需要看看他们的财报，你就能知道“大佬携巨款进入这个行业抢份额”在泡泡玛特的这条小赛道已经是被证明很难发生的事情。
而5、替代产品威胁，是我们上一段讲的最大雷点：回归本质，泡泡玛特满足的是消费者的情绪需求；如果泡泡玛特不具备持续孵化和运营爆款ip的能力，那么电影、游戏、演唱会就会抢夺消费者有限的消费力和情绪消费需求。我们从需求的角度再理解一下：
类比，如果茅台不供应了，酒蒙子们会不喝酒了吗？不会的。春节家里团年饭、出门办事商务局，如果茅台不供应了，最差也是换成五粮液，你换不成可口可乐、椰树牌椰汁，人类的基因里决定了人们需要一个能快速进入微醺状态的好东西（我写过文章讲过百年前的禁酒令、人类为什么爱喝酒2025年11月投资笔记：大道教的“看懂”和“打孔”；看完一百年前的禁酒令，加仓落难的白酒老大）。所以茅台面临的是长期供不应求的状态，茅台真正的需求来自社会财富排名上前5%的人群，茅台持续创造“中国最好的白酒”这一根本的消费者心智（或者说品牌）没有改变，那“消费最好的白酒”这一需求最多最多也就被“消费次好的白酒”替代（而且是在你买不到、买不起的情况下），但它不会被“消费最好的橙汁”替代。但“无聊时消费最好的潮玩”，不仅可以被“消费没那么好的潮玩（比如toptoy）”替代，还可能可以被“无聊时消费最好的电影”、“无聊时消费最好的游戏”来替代。
我在上个月的月度笔记里已经写到了，泡泡玛特业绩发布会中高管提到的20%的增速预期是非常合理的情况，按照我去年底介入观察仓的市值2700亿上下，我对泡泡玛特的小研究笔记（不小心写到九千字）写到如果2026年可以实现20～30%的净利润增长，相当于前瞻市盈率为15～20倍，属于很甜蜜的买点线。如果今年能继续实现过往净利率持续提高、净利润增速>收入增速的情况，我个人的角度已经非常满意。
最后还有不务正业和单一ip占比太高两件“小事”，两个思考结论：
1、王宁和团队是很清楚自己在干什么的团队。业绩会提到的小家电，很多人怕不务正业，其实现在无论王宁和团队要干什么潮玩之外的事情都会有很多人怕不务正业，包括乐园、电影，也包括之前说开始做的pop bakery烘培店。但这一段时间过去了，我们会发现团队一直保持着一种“克制”，我也去深圳万象天地的pop bakery看过几次，大排长龙，店员给到的情绪价值不输jelly cat。一班对商业理解超群、随时保持克制、以say no为常态的高管团队，决定要以外部代工、ip加持的方式做小家电业务，我觉得没什么需要太悲观或者太担心的点。
2、剔除labubu之后公司增长仍然喜人。即使完全剔除LABUBU（THE MONSTERS）的贡献，泡泡玛特在2025年依然实现了129.6亿元的绝对增长，同比增幅高达129.6%。
这段时间这么多对泡泡玛特的思考之后，我们来一眼定胖瘦：2026年净利润比2025年高20%～30%，达到差不多160亿的水平是比较可期待的，未来五年十年保持住这样的盈利是有希望的，十年合计有1600亿的净利润回笼，现在市场先生给了2000亿的估值（前两天是1800亿）。如果2000亿买那我们对企业还要有更高的期待，比如未来10年年均增长4%。这样的生意，我觉得跑赢gdp是可以的。
大概就是这么些情况了。
